原創首發 |?金角財經（ID:?F-Jinjiao)??作者 | 林石

1月4日，安踏集團旗下Amer Sports（亞瑪芬體育）正式向美國SEC遞交招股書，申請在紐交所上市。這家估值高達100億美元（約700億元人民幣）的運動品牌，預計將成為2024年度第一個超級IPO，也是2024年首個赴美上市的中國企業。

亞瑪芬體育的名字外界可能有些陌生，所謂的“中產三件套”——始祖鳥的沖鋒衣、薩洛蒙的運動鞋、Lululemon的瑜伽褲，其中始祖鳥和薩洛蒙都是其旗下品牌。

據報道，亞瑪芬此次上市計劃籌集10億美元。招股書顯示，目的是“打算使用本次發行中獲得的收益，來償還現有股東貸款項下的所有未償借款，包括合資公司貸款、共同投資貸款等。”

截至2023年9月，亞瑪芬體育的總資產為81.47億美元，總負債為81.38億美元，其中長期負債合計67.02億美元。

四年過去，當初蛇吞下的象也要上市，在當下的業績波動期，安踏將亞瑪芬塑造成為下一個斐樂，市場依舊存疑。

虛胖的亞瑪芬

亞瑪芬是個不折不扣的高端品牌。

這家始創于1950年的芬蘭品牌，1986年進軍體育用品業，到2018年的時候已經擁有13個品牌，其中就包括薩洛蒙、威爾勝、始祖鳥三個戶外知名品牌，號稱是“戶外運動領域的LV”。2018年，亞瑪芬全年營收為26.78億歐元（約人民幣210億元），凈利潤為1.25億歐元（約10億元）。

不過，彼時的亞瑪芬已經出現了連續6年的營收下滑，這也成了安踏“蛇吞象”的機會。

2019年，安踏創始人、董事會主席丁世忠拉來了方源資本、Anamered Investments（露露檸檬創始人持有的投資公司）及騰訊，花了46億歐元（約合人民幣360億元）的巨資成功收購亞瑪芬，成為中國運動用品行業迄今為止規模最大的一筆跨國收購。

這無疑是極為冒險的一次決策，丁世忠當時發的一封內部信就直言，“這是我創業到今天，所做的分量最重的一次決定。”因為2018年的安踏，全年營收也不過是241億元，截至2018年年末，安踏的現金及現金等價物僅有約93億元。

四年之后回過頭看，亞瑪芬旗下的始祖鳥和薩洛蒙已經成功攻陷了城市中產，但財務數據并不理想。

根據財報數據顯示，2020年至2022年，亞瑪芬營收分別為24.46億美元、30.67億美元和35.49億美元，復合年增長率為20.4%。2023年前9個月，亞瑪芬的營收也增長了30%，達到30.53億美元。

但增長并未能讓亞瑪芬擺脫虧損。2020年至2022年，亞瑪芬凈虧損分別為2.37億美元、1.26億美元、2.53億美元，三年累計虧損超6億美元。2023年前9個月，亞瑪芬依舊虧了1.14億美元。

況且，作為主打高端產品線的亞瑪芬，毛利率也并不理想，甚至低于安踏體育的整體毛利率。2023年上半年，安踏體育整體毛利率為63.3%，其中安踏、斐樂（FILA）及所有其他品牌的毛利率分別為55.8%、69.2%和73.4%。

相比之下，2020年到2022年，亞瑪芬的同期毛利率從47.0%增長到49.7%，2023年前9個月雖然有增加，但也僅僅來到52.2%。

對于安踏來說，亞瑪芬始終未能找到規模擴張與成本控制的平衡點。

2018年，始祖鳥在大中華區只有1.4萬的會員，到2023年9月，始祖鳥的會員數量已經達到驚人的170萬。截至2023年9月，大中華區共有63家始祖鳥自營零售店，占到了全球總門店數的近一半；始祖鳥在大中華區營收為4.53億美元（約32.5億元人民幣），也占品牌全球收入的近一半，占亞瑪芬體育大中華區收入的近八成。

三大核心品牌中，各自占到亞瑪芬的三成左右，但始祖鳥的增長要更明顯。去年前三季度，始祖鳥貢獻營收9.41億美元，同比增長約65%，占總收入超三成。相較之下，薩洛蒙和威爾遜兩個核心品牌的增長為約35%、約10%。

然而擴張帶來的不僅是營收的上升，還有成本的增加。2020年至2022年，亞瑪芬的銷售和營銷費用分別為7.33億美元、9.63億美元、11.08億美元；2023年前三季度，該項費用再次同比增長26.85%至9.57億美元。

與此同時，“買買買”也為安踏帶來了的高負債率。2019年，安踏負債總值從78.5億元激增至201.6億元，負債率由2018年末的32.22%增至48.9%，正是因為收購亞瑪芬用的銀行貸款。

到2023年中期，安踏的資產負債總額達308.8億元，盡管資產負債率下降至36.9%，但仍高于行業表現。

亞瑪芬一旦成功上市，無疑會減少安踏短期面臨的負債壓力。

“拼盤”策略

安踏借助資本進行多品牌擴張，進而從一家中國市場的本土公司，成長為擁有眾多國際知名品牌的跨國公司，并具備了挑戰世界巨頭的實力。

早在2009年，安踏以6.5億港元的價格獲得了斐樂在中國內地、香港和澳門的商標使用權和經營權，開啟了安踏的國際化之路。當時的安踏，已經展現出了不同尋常的野心——收購斐樂時耗資的6.5億港元，約等于2008年全年利潤的三分之二。

時任安踏副總裁張濤給出的理由是，收購斐樂是為了實現優勢互補。意大利老牌主要走高端運動路線，在國際品牌效應和科技研發方面有著明顯優勢。而國內高端細分運動消費市場仍有較大潛力，加之安踏在本土的影響力和銷售渠道資源，FILA的進入有利于搶占高端運動市場份額。

事實也如安踏所料。這家始創于1911年的國際時尚運動大牌，在被安踏收入囊中之后，在國內市場的開拓幾乎是順風順水。

安踏花了三年時間，從經銷商手中收回幾乎所有門店，改變成直營模式，沒有經銷商賺差價，斐樂毛利率常年保持在較高位——70%以上，至今仍是安踏關鍵的現金奶牛。

2010至2015年間，斐樂的年復合增長率超過50%，并成功扭虧為盈。截至2022年，斐樂在國內的門店數量，也從收購時的約60家，達到1984家。2020年，斐樂在安踏中的營收占比達到巔峰的49.1%，這兩年也都保持在40%以上。

斐樂的成功讓安踏嘗到了“買買買”的甜頭。

2016年開始，安踏陸續買下了法國冬季運動品牌迪桑特（Descente）、韓國戶外品牌可隆（Kolon Sport）等，針對亞瑪芬的收購更是上演了一出以小博大的精彩操作。

收購帶來的最直接體現，是讓安踏坐穩了國內運動品牌頭把交椅，甚至一度在2021年以超過5000億港元的市值，超越阿迪達斯成為全球第二運動品牌。

2021年，丁世忠還在安踏30周年慶典活動中，干脆安排了安踏的新十年規劃：從“單聚焦、多品牌、全渠道”升級為 “單聚焦、多品牌、全球化”。

下一個斐樂

安踏給自己的定位是多品牌管理公司，為了保持對同行的“遙遙領先”，主品牌的相對孱弱會讓自身陷入不斷尋找“下一個斐樂”的循環之中。

安踏2023年上半年業績報告顯示，安踏主品牌營收為141.7億元，營收增速從上年同期的26.3%下滑至6.1%。

而在2022年，安踏主品牌營收為277.23億元，同比增長15.5%，對集團的營收貢獻從2021年的48.7%上升到51.7%。

倘若手中的斐樂尚在高速增長，那么安踏將有足夠的時間與空間去慢慢做大做強主品牌。

實際情況是，斐樂在經歷多年高速發展后顯露頹勢，2022年，斐樂中國業務出現被安踏體育收購以來的收入下降，營收為約108億元，下滑1.4%。盡管在此之前，斐樂增速下滑的趨勢已經出現——2019年至2021年，FILA的營收增速分別為73.9%，18.1%和25.1%。

安踏體育當時在公告中提及，是因為疫情影響帶來線下零售業務受客流量顯著下跌及消費意欲減弱。當時，斐樂的閉店率最高達到30%。

直到2023年上半年，斐樂才又重回雙位數增長，實現營收122.3億元，同比增長13.5%。

況且，安踏的“買買買”之路已被一眾國內同行效法，留給安踏的優質標的已經所剩無幾。

2019年，特步確立多品牌戰略，接連收購了登山鞋品牌邁樂（Merrell）、跑步鞋品牌索康尼（Saucony）以及專業運動鞋品牌蓋世威（K-Swiss）三個美國運動品牌；中喬體育在2020年收購英國足球用品品牌茵寶的大中華區業務；貴人鳥2016年買下了美國籃球裝備品牌AND1；2022年，李寧家族實際控制的非凡領越也收購了英國百年鞋履品牌Clarks。

據此，安踏在優質標的所剩無幾的情況下，將亞瑪芬在資本市場上塑造成“下一個斐樂”更為實際，即定位于海外高端的運動時尚品牌，背靠中國龐大的消費市場，從而實現業績增長。

招股書顯示，2021年和2022年，北美始祖鳥自營門店坪效（每平方英尺一年銷售額）分別為622美元和817美元。而同一時期，大中華區自營門店坪效為1251美元和1269美元。

只不過，在亞瑪芬尚未完全走出虧損的情況下，“下一個斐樂”的故事，還需要安踏在多方面調整才能成事。

參考資料：

懶熊體育《亞瑪芬中國往事》

澎湃新聞《始祖鳥母公司亞瑪芬體育赴美上市：3年虧超6億美元，在中國賣得最好》

金角財經《安踏收購“厭女”瑜伽褲》