文|瑞財經 作者|楊宏彬

他在國泰航空做了將近16年，離職前的職務是總艙務長。劉鉅榮離職，是為了下海創業，離職當年，他便在北京一家百貨公司開設香水精品專柜，將國際香水引入中國。

雖然香水代理與劉鉅榮此前的職業生涯毫不相干，但他確實在這個領域闖出了一片天地。時至今日，劉鉅榮的香水專柜已經發展成為了集團公司穎通控股——內地、香港及澳門綜合市場最大的香水品牌管理公司。

如今的劉鉅榮，已經78歲了，今年7月，他再帶著穎通控股邁出重要一步——沖擊資本市場，向港交所遞交招股書。

事實證明，創業成功確實賺的比打工狠多了。招股書顯示，穎通控股3年合計實現凈利潤5.5億元，而在籌備上市前，劉鉅榮已通過分紅將穎通控股這3年的凈利潤全部收入囊中。而由于大額的分紅，穎通控股在手的現金及等價物已經減半。

到今年5月末，穎通控股還有1.7億元股息未向劉鉅榮支付。不僅如此，作為穎通控股的創始人及董事會主席，劉鉅榮拿著千萬年薪，遠超其他董事會成員。

雖然已經遠超退休的年紀，但劉鉅榮似乎并沒有交班打算。他在穎通控股的持股達到90%，另外10%由他的夫人陳慧珍持有。他的子女并未持有任何股權，僅有女兒在公司擔任執行董事。

劉鉅榮夫婦100%持股，購股權無人行使

穎通控股的歷史最早可追溯至1987年，當時穎通控股主要的附屬公司之一穎通遠東開始將國際香水引入中國內地，并將眼鏡產品引入香港及澳門。

截至遞表，穎通控股由穎通國際100%持有，而穎通國際則由劉鉅榮、陳慧珍夫婦分別持有90%及10%。

穎通控股的主要附屬公司包括颕通遠東、卓俊遠東、上海穎通化妝品、廣州咨詢、廣州慧昇貿易、穎通北京貿易、穎通成都貿易及穎通廣州貿易。在穎通控股成立之前，劉鉅榮是通過Eternal BVI控制這些公司。

彼時，Eternal BVI由劉鉅榮全資擁有。2024 年1月8日，穎通國際成立。次日，穎通控股成立，兩家公司的股權如上文。6月18日，穎通控股向劉鉅榮收購Eternal BVI全部股權。

值得一提的是，作為股權激勵，Eternal BVI曾向穎通控股多家附屬公司的部分董事、高級管理層及主要雇員授出合共2619.4萬份購股權，每份購股權的行使價為0.1港元。

但在穎通控股成立前，并未有人行使該購股權。今年6月，Eternal BVI的購股權轉變為穎通控股的購股權。購股權行使后，穎通控股的2619.4萬股股份將配發予Eternal Beauty Investment Limited，該公司由Futu Trustee Limited全資擁有。

Futu Trustee Limited則是穎通控股為促進上市購股權計劃的管理而設立的信托的受托人。而截至遞表，仍未有人行使購股權。

招股書顯示，穎通控股購股權承授人包括：劉鉅榮的妻子、子女(陳慧珍、劉颕恒、劉颕賢)，穎通控股財務總監林曉盈，首席運營官王巍，執行董事兼首席執行官林荊，執行董事兼首席財務官朱維馴，副總裁薛燕河，渠道總經理黃慧勇。

自有品牌收入不足1%，依賴外部品牌供應商

穎通控股主要從事香水品牌管理，同時還管理少數的彩妝、護膚品、個人護理產品、眼鏡及家居香氛品牌。

截至遞表，穎通控股共管理63個外部品牌。細分來看，包括48個外部香水品牌、16個提供護膚品的品牌、8個提供彩妝的品牌、11個提供個人護理產品的品牌、5個提供眼鏡的品牌及16 個提供家居香氛的品牌。

除了外部品牌外，穎通控股還管理和銷售自有品牌及產品，具體為Santa Monica的香水及眼鏡。

截至2022年、2023年及2024年3月31日止年度，穎通控股分別實現收入16.75億元、16.99億元及18.64億元。其中，公司自有品牌產品的收入分別為100萬元、530萬元及1700萬元，占各期總收入的0.1%、0.3%及0.9%。

這意味著穎通控股大量的收入均來自于外部品牌，也意味著其對品牌供應商較高的依賴。

各期內，穎通控股向五大供應商的采購金額占比總采購金額的85.1%、84.0%及81.6%，向最大供應商的采購金額占比為32.3%、27.7%及39.5%。

招股書顯示，各期內穎通控股的第一大供應商均為意大利的香水制造商EuroItalia，第二大供應商均為歐洲著名香水商InterParfums，公司各期向這兩大供應商的采購金額占比均超50%。

依賴品牌供應商也有弊端。穎通控股與品牌授權商訂立的大部分協議的初始期限介乎三至五年，但該協議可由品牌授權商在發出事先書面通知的情況下予以終止。

2022年12月，穎通控股與一家主要奢侈品牌的主要品牌授權商簽訂的分銷協議到期，該品牌授權商決定自行在中國經營該品牌。截至2023 年3 月31 日止年度，有關協議為穎通控股貢獻收入4.25億元，占當期總收入的25.5%。協議的到期無疑會對穎通控股的收入造成影響。

按產品來看，穎通控股最主要的收入來源為銷售香水，各期內該產品帶來的收入分別為14.96億元、15.04億元及15.23億元，占比總收入的89.3%、88.5%及81.7%。

可以發現的是，穎通控股賣香水帶來的收入占比在逐年下降，這意味其他產品貢獻的收入占比在逐年提升。其中護膚品帶來的收入占比由4.4%提升到6.1%，彩妝用品帶來的收入占比由3.9%提升到10.4%，眼鏡帶來的收入占比由0.2%提升至1.2%。

穎通控股的銷售渠道包括直銷和分銷。各期內來自直銷渠道的收入分別為69.7%、64.7%及69.3%；來自分銷渠道的收入分別為28.1%、33.4%及30.1%。

值得一提的是，穎通控股的線下門店或專柜的數量在逐年遞減，截至各期末分別為102家、92家及87家，而來自于該渠道的收入卻未逐年下滑，各期內為2.15億元、2.15億元及3.21億元。

毛利率連續下滑，營銷花超15億

截至2022年、2023年及2024年3月31日止年度，穎通控股的毛利率分別為51.4%、50.4%及50.3%，雖連續下滑，但仍保持較高水平。

穎通控股毛利率的下滑與公司香水銷售的毛利率下滑有關。招股書顯示，穎通控股大部分的毛利來自于香水銷售，同期內，香水銷售的毛利率分別為49.5%、49.1%及48.5%。

同時可以發現的是，穎通控股香水的毛利率不及公司綜合毛利率，這意味著是公司其他業務拉高綜合毛利率。

除了銷售成本外，穎通控股最主要的開支為銷售及營銷開支，各期內分別為5.37億元、4.58億元、5.15億元，3年合計達到15.1億元。

具體來看，穎通控股2022財年的銷售及營銷開支最主要的構成項為廣告及推廣開支，占比開支總額的39.1%，其次為雇員福利開支，占比開支總額的33.1%。

而在2023財年及2024財年，穎通控股銷售及營銷開支最主要的構成項轉變為雇員福利開支，分別占比總開支的43.3%及47.0%，而廣告及推廣開支金額的占比降到24.8%及15.6%。

截至2022年、2023年及2024年3月31日止年度，穎通控股的行政開支則分別為1.58億元、1.7億元、2.03億元，逐年增長，而構成穎通控股行政開支主要費用為雇員福利開支，分別占比各期總行政費用的70.3%、71.6%及66.9%。

雖然穎通控股的毛利率連年下滑，但公司的凈利潤卻逐年增長。各期內公司實現凈利潤1.71億元、1.73億元及2.06億元，凈利率分別為10.2%、10.2%、11.1%。

遞表前分紅6.31億元，超過3年凈利潤總額

由于持續的盈利，穎通控股錄得經營現金流連續為正。各期內，公司經營活動產生的現金流凈額分別為7127萬元、2.1億元及1.75億元。

不過，穎通控股的投資現金流及融資現金流卻連續存在缺口。同期內，公司的投資現金流凈額分別為-982.6萬元、-2537.5萬元、-2995.5萬元。主要是由于購買物業、廠房及設備導致的現金流出。

穎通控股于各期末均不存在銀行及其他貸款，但公司的融資現金流凈額卻一直為負，各期內分別為-2.15億元、-2.16億元及-3.35億元，這是由于公司分紅所致。

按招股書所言，穎通控股并未進行過分紅，但這是因為該上市主體是于2024年1月才成立，而分紅是公司旗下的運營主體所為。如上文所述，2024年1月之前，劉鉅榮通過Eternal BVI控制穎通控股旗下運營主體。

而主要的運營主體中，除穎通遠東外，其他均由Eternal BVI 100%持有。而穎通遠東由Eternal BVI持有70%，劉鉅榮、陳慧珍夫婦各持20%及10%。換言之，運營主體的分紅很大可能全進入了劉鉅榮夫婦的口袋。

截至2022 年、2023 年及2024 年3 月31日止年度，穎通控股旗下主體合計分紅金額分別為1.28億元、1.89億元及3.14億元，合計達到6.31億元，超過公司3年凈利潤總額5.5億元。

而根據現金流量表，同期內穎通控股融資現金流下的已付股息金額分別為2.02億元、1.46億元及1.95億元，合計流出5.43億元。

經營現金的流入不及投資及融資現金的流出，導致穎通控股在手的現金及等價物持續減少。各期內公司的現金及等價物分別減少1.54億元、3076.9萬元及1.9億元。

根據穎通控股的資產負債表，截至今年5月末，其應付一名董事款項為1.7億元，此為應向劉鉅榮支付的股息，而同期末，公司在手的現金及等價物為1.89億元。

除了分紅掏空了公司凈利潤外，劉鉅榮作為穎通控股的執行董事兼董事會主席，還拿著遠超其他董事成員的年薪。各期內，劉鉅榮的年薪分別達到1005.4萬元、1125.5萬元及1223.5萬元。

相比之下，穎通控股執行董事林荊各期內的年薪為266.7萬元、279.5萬元及330.6萬元。而劉鉅榮女兒劉颕賢作為穎通控股執行董事，各期內的年薪為159.4萬元、177萬元及198.9萬元。

附：穎通控股上市發行中介機構清單

聯席保薦人：法國巴黎證券（亞洲）有限公司、中信證券(香港)有限公司

法律顧問：摩根路易斯律師事務所、北京市競天公誠律師事務所

核數師及申報會計師：羅兵咸永道會計師事務所

獨立行業顧問：弗若斯特沙利文股份有限公司