文|瑞財經? ?作者|孫肅博

截至目前，三瑞智能并沒有可以直接可比的上市公司。行業內主要企業中，大疆創新、好盈科技為非上市公司；Maxon公司、Scorpion 公司為境外非上市公司。這也意味著，若三瑞智能成功上市，公司也將成為“民用無人機電機”第一股。

從招股書中可以發現，三瑞智能是一家家族色彩濃郁的公司。遞表前，實控人吳敏的幾位一致行動人都是其近親屬，且這幾位近親屬在公司均有各自的職務。從2022年到2024年，三瑞智能向關鍵管理人員及其近親屬支付報酬的總額從876萬飆升至了1514萬。

更值得注意的是，2023年，三瑞智能進行了一次1.3億元的大額分紅，按吳敏及其親屬當時的持股比例計算，他們約從中分走了約1.02億元。

實控人家族分紅超1億元

吳敏是江西南昌人，在家鄉的高等職業院校完成了機械電子工程專業的學習，成為了那個年代不可多得的技術型人才。

2000年，吳敏決定北漂，在北京一家飛行器技術公司做工程師。干了兩年后，他又南下到珠海，有了一定經驗的他，這次成為了資深工程師。不過，在珠海待了還不到一年，他又回到了北京。這一次，他躋身進了管理層，成為了新東家的研發主管、副總經理。

2007年，吳敏回到了家鄉南昌，決定自己創業，成立南昌三瑞科技有限公司（以下稱“三瑞科技”）。兩年后，他又與堂弟吳杰、妹夫熊承想及表弟萬志堅、萬凱共同成立了三瑞智能的前身南昌三瑞模型有限公司（后更名為“南昌三瑞智能科技有限公司”，以下稱“三瑞有限”）。

不過，成立三瑞有限時，吳敏等人考慮到公司日常運營便利等因素，在辦理工商登記時僅登記了吳敏、萬志堅為公司股東，二人分別持股70%、30%。當時，吳敏各替萬凱、熊承想、吳杰代持了約6%的股份。

直到2020年9月，各方的代持關系才解除。同一時間，吳敏、萬志堅、萬凱、熊承想、吳杰還對三瑞有限進行了增資。待代持解除及完成增資后，吳敏、萬志堅、萬凱、熊承想、吳杰的持股比例分別為47.4%、20.5%、5.5%、5.5%、5.5%。

瑞財經《預審IPO》注意到，在三瑞智能此次遞表前，萬志堅、萬凱、熊承想、吳杰在公司都有各自的職務。萬志堅是董事、副總經理，萬凱是董事，熊承想、吳杰分別是行政后勤部的主管及副主管。而從2022年到2024年，三瑞智能向關鍵管理人員及其近親屬支付報酬的總額從876萬飆升至了1514萬。

更值得注意的是，2023年，三瑞智能還進行了一次1.3億元的現金分紅。按照吳敏、萬志堅、萬凱、熊承想、吳杰五人當時的持股比例計算，他們整個家族在這次分紅中共拿走了約1.02億元。

此次三瑞智能遞表前，吳敏作為公司第一大股東，直接持有公司43.17%股份。同時，其作為瑞博投資唯一的普通合伙人并擔任執行事務合伙人，能夠控制瑞博投資持有的公司4.19%股份的表決權。

此外，2025年2月27日，也就是此次三瑞智能遞表前三個月，吳敏與萬志堅、萬凱、熊承想、吳杰達成了一致行動協議，明確各方意見不統一時，“以吳敏意見為準”，協議的有效期自協議簽署生效之日起至三瑞智能首次公開發行股票并上市滿三年之日止。

因此，在協議有效期內，吳敏能夠控制萬志堅、萬凱、熊承想、吳杰分別持有的公司18.67%、5.01%、5.01%、5.01%，合計33.7%股份的表決權。

最終，吳敏在三瑞智能遞表前可以合計控制公司81.06%的表決權，為公司控股股東、實際控制人。

新資方入局后，創始人脫鉤對賭協議

自2009年成立后，三瑞智能共經歷了五次增資及一次股權轉讓。其中，2021年6月的增資，是三瑞智能首次引入外部股東。

根據招股書，彼時，香城投資、誠毅欣銳、獵戶星空、凱復云度、龔曉鋒通過債轉股方式認繳了三瑞有限214.12萬元注冊資本。不過，招股書并未披露幾位股東債轉股的具體原因。

據瑞財經《預審IPO》查閱，獵戶星空及凱復云度的執行事務合伙人、基金管理人均為杭州凱復私募基金管理有限公司；

香城投資的基金管理人為成都滬蓉創業投資管理有限公司（以下稱“滬蓉創投”），誠毅欣銳的執行事務合伙人、基金管理人為寧波申毅投資管理有限公司（以下稱“申毅投資”），滬蓉創投、申毅投資的實際控制人均為申能（集團）有限公司。

值得一提的是，在香城投資、誠毅欣銳、獵戶星空、凱復云度、龔曉鋒對三瑞有限債轉股之前，2020年8月，他們就與三瑞有限、江西新拓、吳敏等相關方簽訂了對賭協議，約定他們將享有回購權、股權鎖定、本輪投資人出售股權、優先認購權、反稀釋權、優先清算權、知情權等特殊權利，其中對賭回購義務人為三瑞有限。

對賭協議簽訂的次月，香城投資、誠毅欣銳又與三瑞有限、江西新拓、吳敏對各方此前的協議進行了重述，約定香城投資、誠毅欣銳仍享有回購權、優先認購權、反稀釋權、優先清算權、知情權等特殊權利，但對賭回購義務人改為吳敏、萬志堅及李毅。

同時各方約定，若香城投資、誠毅欣銳以不低于4,000萬元的價格轉讓其所持有的三瑞有限2%股權，則自其收到股權轉讓全部價款之日起，重述后協議中“回購權”項下約定的回購觸發事件徹底終止，且自始無效。

2023年3月，香城投資、誠毅欣銳以4,000萬元的價格將其合計持有的三瑞有限2%股權轉讓給了新資方杭州創程、深圳創程、達晨匯盈和財智創贏。按照此前的協議，吳敏、萬志堅及李毅的回購義務被徹底解除。

據了解，深圳創程、杭州創程及財智創贏的執行事務合伙人、基金管理人均為深圳市達晨財智創業投資管理有限公司（以下稱“達晨財智”），達晨匯盈的執行事務合伙人、基金管理人為深圳市達晨創業投資有限公司（以下稱“達晨創投”），達晨財智、達晨創投均為電廣傳媒（000917.SZ）控制的企業，但二者投資決策、運營管理均獨立進行。

杭州創程、深圳創程、達晨匯盈和財智創贏入局的同時，也與三瑞有限、吳敏等相關方達成了對賭協議，約定深圳創程、杭州創程、達晨匯盈、財智創贏享有回購權、優先購買權與隨售權、優先認購權、反稀釋權、知情權、優先清算權等特殊權利，其中對賭回購義務人為三瑞有限。

同時，各方還約定，自三瑞有限股份制改造基準日之日起，深圳創程、杭州創程、達晨匯盈、財智創贏所享有的特殊權利將終止且自始無效。

有意思的是，2023年4月，三瑞有限就完成了股份制改革。而香城投資、誠毅欣銳、獵戶星空、凱復云度、龔曉鋒、深圳創程、杭州創程、達晨匯盈、財智創贏與三瑞有限、江西新拓、吳敏之間所有的對賭條款也徹底被解除。

此次遞表前，香城投資、誠毅欣銳、獵戶星空、凱復云度、龔曉鋒、深圳創程、杭州創程、達晨匯盈、財智創贏分別持有2.55%、0.85%、1.07%、0.27%、0.27%、2.14%、1.28%、0.39%、0.11%的股份。

?研發費用率低于同行均值，2024年存貨激增

三瑞智能的主營業務為無人機電動動力系統及機器人動力系統的研發、生產和銷售。同時，也布局了電動垂直起降飛行器（eVTOL）動力系統產品。

招股書中，三瑞智能稱其產品的市場認可度高，已遠銷亞洲、歐洲、美洲、非洲、大洋洲的超過100個國家和地區，在無人機電動動力系統方面，主要客戶包括航天電子（600879.SH）、縱橫股份（688070.SH）、華測導航（300627.SZ）、瑞士 Leica Geosystems（Hexagon AB 全資子公司）、日本NTT（9432.T）等無人機領域知名客戶。

不過，在三瑞智能披露的2024年前五大客戶名單中，瑞財經《預審IPO》并未發現這些“知名客戶”的身影。

從招股書披露的內容可以發現，三瑞智能前五大客戶在2022年-2024年（以下稱“報告期內”）的銷售金額和占比雖均呈現上升趨勢，但前五大客戶的變動也較大。

對此，三瑞智能主要將其歸因于下游市場擴展、市場增長帶動需求、客戶集中度較低以及獲客渠道幾方面。

據三瑞智能透露，部分新增客戶是通過展會、技術合作或行業知名度獲得的，例如2024年公司第一大客戶南昌市凌萊科技有限公司就是通過展會建立合作，第四大客戶TELEPORT GROUP LIMITED是被公司的行業知名度吸引而主動聯系，第五大客戶深圳市拓航創新科技有限公司是通過技術合作建立的聯系。

不過，報告期內新增的前五大客戶里，不少為小微企業，比如凌萊科技注冊資本10萬元，TELEPORT GROUP LIMITED和TIME TRADE TECHNOLOGY LIMITED的注冊資本均為1萬港幣，后者成立于2023年3月，成立當年便成為三瑞智能第三大客戶，為其貢獻2,370.61萬元收入。

在前五大客戶各期銷售金額和占比均呈現上升趨勢的背景下，報告期各期，三瑞智能的業績也呈現良好的發展態勢，各期分別實現營收3.62億元、5.34億元、8.31億元，分別實現扣非歸母凈利1.01億元、1.62億元、3.21億元。

除了亮眼的營收盈利，三瑞智能的應收賬款周轉率于各期也高于可比公司均值，分別為27.58、38.29、44.29。瑞財經《預審IPO》注意到，三瑞智能高周轉的真相其實源自其“預收款模式”。

根據招股書，三瑞智能對大部分客戶要求發貨前付全款或大部分貨款，僅對長期合作方提供月結賬期。這導致其應收賬款余額極低，2024年末僅1876萬元，占營收的2.3%。

然而，高周轉的同時，三瑞智能2024年末的存貨余額卻激增，達1.56億元，同比增長47.17%。

報告期各期末，三瑞智能的庫存商品金額分別為2,893.59 萬元、4,003.32 萬元和4,969.74 萬元，占存貨的比例分別為 31.28%、37.92%和 31.87%，金額逐年上漲。對此，三瑞智能解釋稱，為及時響應客戶的交期需求，公司在報告期內加大了產成品的備貨。

更令人擔心的是三瑞智能的研發費用率，2024年降至了4.34%，較2022年縮水1.72個百分點，不足行業均值7.77%的六成。

三瑞智能在招股書中提到，公司研發費用率低于可比公司鳴志電器，主要系鳴志電器位于一線城市上海，其研發人員平均工資較高，使得職工薪酬支出高于位于二線城市的公司。但報告期各期，三瑞智能的研發費用率卻均高于同于位于上海的可比公司安乃達。

附：三瑞智能上市發行中介機構清單

保薦人、主承銷商：國泰海通證券股份有限公司

發行人律師：上海市方達律師事務所

審計機構：立信會計師事務所（特殊普通合伙）

評估機構：浙江中企華資產評估有限公司