文|翠鳥資本

在數(shù)字化浪潮席卷全球的今天，半導(dǎo)體產(chǎn)業(yè)作為現(xiàn)代科技的核心支柱，其戰(zhàn)略價(jià)值愈發(fā)凸顯。在半導(dǎo)體領(lǐng)域中，GPU（圖形處理器）憑借其卓越的并行計(jì)算能力，已然成為人工智能訓(xùn)練、高端圖形渲染、科學(xué)計(jì)算等前沿領(lǐng)域不可或缺的算力核心。

在這場(chǎng)全球算力角逐中，中國(guó)GPU企業(yè)正迎著政策東風(fēng)與技術(shù)革新的雙重機(jī)遇，奮力追趕國(guó)際領(lǐng)先水平，試圖構(gòu)建自主可控的算力生態(tài)。

2025年6月，成立僅五年的摩爾線程智能科技（北京）股份有限公司（以下簡(jiǎn)稱“摩爾線程”）科創(chuàng)板IPO申請(qǐng)正式獲上交所受理。這家企業(yè)既展現(xiàn)出全功能芯片架構(gòu)的創(chuàng)新潛力與快速商業(yè)化能力，也面臨著技術(shù)代差、生態(tài)壁壘與持續(xù)虧損的多重挑戰(zhàn)。

全球GPU市場(chǎng)格局:成熟且高度集中

全球GPU市場(chǎng)歷經(jīng)數(shù)十年發(fā)展，已形成成熟且高度集中的競(jìng)爭(zhēng)格局。

據(jù)市場(chǎng)研究機(jī)構(gòu)Gartner及行業(yè)分析，2025年全球GPU市場(chǎng)規(guī)模預(yù)計(jì)達(dá)2000億美元，年復(fù)合增長(zhǎng)率保持21.2%的強(qiáng)勁態(tài)勢(shì)。其中，人工智能相關(guān)應(yīng)用成為核心驅(qū)動(dòng)力，推動(dòng)市場(chǎng)結(jié)構(gòu)持續(xù)優(yōu)化。這一數(shù)據(jù)背后折射出兩大行業(yè)趨勢(shì)：一是AI算力需求呈指數(shù)級(jí)增長(zhǎng)，二是市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)呈現(xiàn)高度集中化特征。

從全球競(jìng)爭(zhēng)態(tài)勢(shì)來(lái)看，當(dāng)前全球GPU市場(chǎng)呈現(xiàn)“一超多強(qiáng)”的競(jìng)爭(zhēng)格局。英偉達(dá)憑借Hopper架構(gòu)的算力突破，占據(jù)全球AI芯片市場(chǎng)約90%的份額，其H100芯片以4000TFLOPS（FP8精度）的算力成為千億參數(shù)大模型訓(xùn)練的基準(zhǔn)平臺(tái)。2025年，英偉達(dá)數(shù)據(jù)中心收入預(yù)計(jì)達(dá)1730億美元，H100及同等級(jí)產(chǎn)品產(chǎn)量顯著增長(zhǎng)，進(jìn)一步鞏固其市場(chǎng)主導(dǎo)地位。

值得注意的是，英偉達(dá)在2025年7月宣布終止對(duì)Maxwell、Pascal等舊架構(gòu)的官方驅(qū)動(dòng)支持，這一舉措直接影響了數(shù)千萬(wàn)臺(tái)搭載相關(guān)芯片的設(shè)備。

根據(jù)Steam平臺(tái)2025年5月數(shù)據(jù)，GTX 1060和GTX 1050 Ti等舊款顯卡仍占據(jù)一定市場(chǎng)份額（分別為2.24%和1.73%），預(yù)計(jì)此次驅(qū)動(dòng)支持終止將波及約8%的Steam用戶。在《艾爾登法環(huán)》等新一代游戲中，GeForce 10系列顯卡在2K分辨率下的平均幀率跌破30FPS，凸顯了技術(shù)代際差距對(duì)用戶體驗(yàn)的顯著影響，也從側(cè)面印證了英偉達(dá)對(duì)市場(chǎng)的絕對(duì)掌控力。

在英偉達(dá)之外，AMD和英特爾構(gòu)成了市場(chǎng)的第二梯隊(duì)。

AMD憑借MI300系列在HBM內(nèi)存集成技術(shù)上的創(chuàng)新，成功搶占部分市場(chǎng)份額，其MI300X芯片在AI訓(xùn)練中實(shí)現(xiàn)30倍性能躍升，成為英偉達(dá)的有力競(jìng)爭(zhēng)者。英特爾則聚焦邊緣計(jì)算領(lǐng)域，以Gaudi系列產(chǎn)品獲得一定市場(chǎng)份額，其Gaudi 2D芯片專為大規(guī)模AI訓(xùn)練設(shè)計(jì)，支持FP8精度，內(nèi)存帶寬達(dá)3.6TB/s，2024年第四季度在中國(guó)科技企業(yè)訂單量達(dá)?32?億美元。盡管這兩家企業(yè)與英偉達(dá)仍有差距，但它們的技術(shù)突破為全球GPU市場(chǎng)注入了新的活力。

與國(guó)際巨頭相比，中國(guó)GPU企業(yè)仍處于追趕階段。盡管在政策支持與市場(chǎng)需求的雙重驅(qū)動(dòng)下，國(guó)內(nèi)企業(yè)加速了技術(shù)研發(fā)與產(chǎn)品落地，但核心技術(shù)受制于人的局面尚未根本改變。2024年，中國(guó)芯片進(jìn)口額高達(dá)2.8萬(wàn)億元人民幣，其中處理器及控制器等核心品類占據(jù)相當(dāng)比重，國(guó)產(chǎn)GPU進(jìn)口額估算達(dá)206億美元。這一數(shù)據(jù)深刻反映出國(guó)內(nèi)企業(yè)在高端GPU領(lǐng)域的短板，也凸顯了實(shí)現(xiàn)技術(shù)自主可控的緊迫性。

財(cái)務(wù)困局

摩爾線程招股書數(shù)據(jù)顯示，2022-2024年，公司歸屬于母公司所有者的凈利潤(rùn)分別為-18.4元、-16.73億元、-14.92億元，三年累計(jì)虧損超49億元；扣除非凈利潤(rùn)分別為-14.12億元、-16.91億元、-15.07億元，核心業(yè)務(wù)盈利能力未見(jiàn)改善。截至2024年12月31日，公司累計(jì)未彌補(bǔ)虧損高達(dá)12.07億元——這意味著即便未來(lái)實(shí)現(xiàn)盈利，也需長(zhǎng)期經(jīng)營(yíng)才能填補(bǔ)歷史虧空。

研發(fā)投入的剛性壓力是導(dǎo)致虧損的核心原因。

作為技術(shù)密集型行業(yè)，GPU企業(yè)需持續(xù)投入巨額資金用于芯片架構(gòu)研發(fā)、流片測(cè)試和軟件生態(tài)建設(shè)。2022-2024年，摩爾線程研發(fā)費(fèi)用分別為11.16億元、13.34億元、13.59億元，三年累計(jì)研發(fā)投入超38億元，研發(fā)費(fèi)用率分別高達(dá)?2426.72%、1062.88%、309.88%，遠(yuǎn)超行業(yè)平均水平。這種“燒錢”式的研發(fā)模式背后，是GPU行業(yè)極高的技術(shù)壁壘——從硬件架構(gòu)設(shè)計(jì)到軟件生態(tài)構(gòu)建，每個(gè)環(huán)節(jié)都需要長(zhǎng)期投入，而摩爾線程作為成立僅四年的企業(yè)，尚未形成研發(fā)投入與產(chǎn)品回報(bào)的良性循環(huán)。

現(xiàn)金流承壓進(jìn)一步加劇了財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。

招股書顯示，公司經(jīng)營(yíng)活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流量?jī)纛~連續(xù)三年為負(fù)，2022-2024年分別為-14.35?億元、-11.29億元、-18.28億元，資金鏈高度依賴外部融資。盡管公司通過(guò)多輪融資緩解了短期壓力，但截至2024年末，貨幣資金及交易性金融資產(chǎn)余額與累計(jì)未彌補(bǔ)虧損規(guī)模相比，仍顯不足。若本次IPO?融資不及預(yù)期，或未來(lái)融資環(huán)境惡化，公司將面臨嚴(yán)重的資金鏈斷裂風(fēng)險(xiǎn)。

此外，存貨與預(yù)付賬款的異常增長(zhǎng)暗藏資產(chǎn)減值隱患。

2022-2024年，公司存貨賬面價(jià)值從2.51億元飆升至6.47億元，呈持續(xù)上升趨勢(shì)；存貨跌價(jià)準(zhǔn)備余額從0.39億元增至0.72億元，計(jì)提比例維持在9.95%以上。

存貨規(guī)模激增一方面反映出市場(chǎng)需求不及預(yù)期，另一方面也面臨技術(shù)迭代導(dǎo)致的產(chǎn)品貶值風(fēng)險(xiǎn)。同期預(yù)付賬款從0.48億元暴漲至5.67億元，占流動(dòng)資產(chǎn)比例從3.58%升至8.37%，主要因供應(yīng)鏈緊張需提前預(yù)付貨款。若上游供應(yīng)商出現(xiàn)履約問(wèn)題，或市場(chǎng)需求發(fā)生變化，預(yù)付賬款可能面臨無(wú)法收回的風(fēng)險(xiǎn)，進(jìn)一步侵蝕公司利潤(rùn)。

技術(shù)、市場(chǎng)與治理的多重困境

盡管摩爾線程宣稱，基于自主研發(fā)的?MUSA?架構(gòu)實(shí)現(xiàn)了技術(shù)突破，但招股書披露的信息顯示，公司在核心技術(shù)積累、產(chǎn)品性能、供應(yīng)鏈自主可控等方面仍存在顯著短板，與國(guó)際巨頭的差距短期內(nèi)難以縮小。

當(dāng)前，摩爾線程的架構(gòu)兼容性與生態(tài)完善度不足是最突出的技術(shù)瓶頸。

MUSA架構(gòu)雖號(hào)稱支持AI計(jì)算、圖形渲染等多元功能，但與英偉達(dá)?CUDA?架構(gòu)相比，在軟件生態(tài)覆蓋度、開發(fā)者數(shù)量、應(yīng)用場(chǎng)景適配等方面存在代際差距。招股書中摩爾線程承認(rèn)，公司產(chǎn)品在復(fù)雜場(chǎng)景下的兼容性問(wèn)題尚未完全解決，部分行業(yè)軟件需定制化適配，這極大限制了市場(chǎng)拓展速度。

其次，其產(chǎn)品性能與國(guó)際主流水平存在代差。

以其代表性產(chǎn)品MTT S80為例，其單精度浮點(diǎn)算力（FP32）接近英偉達(dá)?RTX 3060，但后者發(fā)布于2021年，而?MTT S80于2023年推出，意味著產(chǎn)品性能仍落后國(guó)際巨頭兩代以上。

在AI智算領(lǐng)域，公司最新的?MTT S5000?智算卡?FP32?算力為?32 TFLOPS，而英偉達(dá)H100達(dá)到67 TFLOPS，AMD MI325X更是高達(dá)163.4 TFLOPS，性能差距顯著。這種差距在超大規(guī)模集群場(chǎng)景中被進(jìn)一步放大——盡管公司宣稱?KUAE?智算集群效率超過(guò)同等規(guī)模國(guó)外同代產(chǎn)品，但招股書未披露具體測(cè)試環(huán)境與對(duì)比數(shù)據(jù)，可信度存疑。

2023年10月，摩爾線程被美國(guó)列入出口管制“實(shí)體清單”，導(dǎo)致其采購(gòu)美國(guó)技術(shù)的原材料、IP?授權(quán)及研發(fā)工具受到限制。盡管公司聲稱已調(diào)整供應(yīng)鏈策略，但集成電路行業(yè)高度依賴全球化分工，更換供應(yīng)商不僅需要額外成本，還可能導(dǎo)致研發(fā)周期延長(zhǎng)。

招股書中摩爾線程坦言，若美國(guó)擴(kuò)大制裁范圍，公司經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)可能大幅下滑，這一風(fēng)險(xiǎn)已成為懸在企業(yè)頭頂?shù)摹斑_(dá)摩克利斯之劍”。

值得關(guān)注的是，摩爾線程的市場(chǎng)布局尚未形成穩(wěn)定的護(hù)城河，客戶集中度高、市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)加劇等問(wèn)題，使其在國(guó)產(chǎn)替代進(jìn)程中面臨嚴(yán)峻挑戰(zhàn)。

2022-2024年，公司前五大客戶營(yíng)業(yè)收入占比分別為89.86%、97.45%、98.16%，其中2024年第一大客戶收入占比達(dá)38.07%，前兩大客戶合計(jì)占比73.66%。這種過(guò)度依賴少數(shù)客戶的格局，使得公司經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)極易受單一客戶訂單波動(dòng)影響。

當(dāng)前，摩爾線程在市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)中呈現(xiàn)出被“內(nèi)外夾擊”的態(tài)勢(shì)。

國(guó)際層面，英偉達(dá)、AMD?憑借技術(shù)優(yōu)勢(shì)和生態(tài)壁壘，占據(jù)國(guó)內(nèi)GPU市場(chǎng)85%以上份額，尤其在高端智算領(lǐng)域幾乎壟斷；國(guó)內(nèi)層面，壁仞科技、天數(shù)智芯、沐曦集成電路等企業(yè)加速追趕，2024年國(guó)內(nèi)GPU市場(chǎng)國(guó)產(chǎn)化率雖提升至15%，但行業(yè)集中度持續(xù)提高，頭部企業(yè)競(jìng)爭(zhēng)白熱化。摩爾線程在產(chǎn)品性能、成本控制、客戶資源等方面并無(wú)絕對(duì)優(yōu)勢(shì)，招股書承認(rèn)，與英偉達(dá)相比，公司在綜合研發(fā)實(shí)力、核心技術(shù)積累、產(chǎn)品客戶生態(tài)等方面仍存在差距。隨著更多資本涌入GPU領(lǐng)域，行業(yè)價(jià)格戰(zhàn)可能爆發(fā)，將進(jìn)一步壓縮公司利潤(rùn)空間。

盡管，公司宣稱產(chǎn)品覆蓋AI智算、圖形渲染、消費(fèi)電子等領(lǐng)域，但實(shí)際大規(guī)模落地場(chǎng)景有限。AI?智算產(chǎn)品主要應(yīng)用于中小規(guī)模訓(xùn)練推理，尚未進(jìn)入頭部互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)的核心算力集群；圖形渲染產(chǎn)品在工業(yè)設(shè)計(jì)、數(shù)字孿生等高端場(chǎng)景的滲透率不足5%；消費(fèi)級(jí)產(chǎn)品雖通過(guò)電商平臺(tái)銷售，但市場(chǎng)份額微乎其微。

招股書披露，2024年桌面級(jí)圖形加速產(chǎn)品收入僅0.72億元，占比16.42%，說(shuō)明公司尚未打開大眾市場(chǎng)。應(yīng)用場(chǎng)景的局限使得公司收入增長(zhǎng)過(guò)度依賴智算中心建設(shè)等政策驅(qū)動(dòng)領(lǐng)域，市場(chǎng)抗風(fēng)險(xiǎn)能力較弱。

此外，摩爾線程治理存在隱患，曾有股權(quán)代持歷史，2023?年末才完成還原，可能暗藏糾紛；關(guān)聯(lián)采購(gòu)占比從?1.2%?飆升至?36.36%，依賴參股公司或影響供應(yīng)鏈獨(dú)立。核心技術(shù)人員變動(dòng)率超?20%，團(tuán)隊(duì)穩(wěn)定性不足，或影響研發(fā)進(jìn)度與技術(shù)保密。

結(jié)語(yǔ)

盡管摩爾線程憑借政策紅利和資本支持取得了階段性進(jìn)展，但財(cái)務(wù)持續(xù)虧損、技術(shù)代差明顯、市場(chǎng)根基薄弱等問(wèn)題，仍使其處于“生死線”邊緣。

從全球半導(dǎo)體產(chǎn)業(yè)發(fā)展規(guī)律來(lái)看，GPU作為典型的“資本-技術(shù)雙密集型”產(chǎn)業(yè)，需要長(zhǎng)期穩(wěn)定的研發(fā)投入和政策支持。但過(guò)度依賴政策紅利和政企訂單，可能扭曲市場(chǎng)資源配置，延緩企業(yè)自主創(chuàng)新能力的培育。

這場(chǎng)關(guān)乎國(guó)家戰(zhàn)略安全的算力突圍戰(zhàn)，注定是一場(chǎng)持久戰(zhàn)。摩爾線程的IPO或許能為行業(yè)注入短期信心，但真正的考驗(yàn)還在后頭——當(dāng)資本市場(chǎng)的熱度褪去，唯有持續(xù)的技術(shù)突破和生態(tài)建設(shè)，才能在群雄逐鹿的全球GPU市場(chǎng)中贏得一席之地。