來源|港灣商業觀察? 作者|施子夫

熟悉港股的投資者想必并不陌生，此次并非旺山旺水的首次港股IPO沖擊。今年初，旺山旺水就曾遞表港交所，后因招股書失效而告終。

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持續虧損，收入也承壓

天眼查顯示，旺山旺水成立于2013年，是一家綜合一體化的生物醫藥公司，致力于發現、開發和商業化創新小分子藥物。公司致力于病毒感染、神經精神及生殖健康領域臨床需求的滿足。

從成立至今的12年里，旺山旺水一直專注于三個治療領域（即病毒感染、神經精神及生殖健康），并開發了由九款創新資產（包括兩款核心產品由LV232及TPN171以及一款關鍵產品VV116）組成的創新管線。目前，旺山旺水已形成多元化的創新藥產品管線。其中兩項處于商業化或接近商業化階段，四項處于臨床階段，三項處于臨床前階段。

于往績記錄期間，旺山旺水的收入主要來自外授權VV116、提供CRO服務以及銷售藥品。

據了解，自2021年至2023年，旺山旺水與客戶簽訂了一份對外授權協議及若干補充協議，授向客戶授予用于治療COVID-19的VV116的獨家研發、生產及商業化權利；以及用于治療COVID-19的VV116的原料藥供應商的全球獨家權利，惟中亞五國、北非、中東和俄羅斯（“許可地區”）除外。

對外授權的對價包括：開發里程碑付款；根據與客戶訂立的相關補充協議以所界定的收入或毛利（以較高者為準）計算的特許權使用費；及作為在許可地區使用治療COVID-19的VV116原料藥供應商的獨家權利對價。

從2023年-2024年以及2025年1-4月（以下簡稱，報告期內），來自對外授權的收入分別為1.96億元、510.2萬元和27.3萬元；CRO服務的收入分別為282萬元、524.9萬元和9.1萬元；銷售藥品產生的收入分別為67.4萬元、148.1萬元和259.4萬元。

2024年，對外授權收入同比大幅下滑94.09%。旺山旺水表示，系會觸發里程碑付款合同義務的VV116的若干研發里程碑已于2023年達到；于2023年已錄得與轉讓作為VV116原料藥供應商的獨家權利相關的款項。相比之下，于2024年并未確認任何里程碑及權利轉讓付款。

同樣受到2024年對外授權收入減少因素影響，該年度旺山旺水整體收入銳減。報告期內，旺山旺水實現收入分別為2億元、1183.2萬元和1295.8萬元。2025年1-4月，公司收入較上年同期的322.4萬元有所提升，主要是由于2025年前四個月訂立的專利轉讓協議相關的知識產權轉讓所得收入大幅增加1000萬元。

毛利率方面，報告期內，對外授權收入的毛利率分別為98.1%、68.2%和68.2%，CRO服務的毛利率分別為43.8%、52.4%和12.8%，公司整體毛利率分別為97.0%、29.5%和76.2%。

眾所周知，臨床藥物開發涉及漫長而昂貴，且結果存在一定的不確定性。體現在盈利層面，截至目前，旺山旺水的三種候選藥物處于臨床前階段，公司凈利潤也保守考驗。

報告期內，旺山旺水的期內利潤分別為642.7萬元、-2.18億元和-1.12億元，期內全面收益總額分別為614.2萬元、-2.18億元和-1.12億元。

同時，旺山旺水預計公司2025年度的虧損同比較上一個年度有所增加，主要由于：根據2025年采用的新受限股該計劃授予受限股份產生的以股份為基礎的薪酬開支增加產生的行政開支增加；臨床試驗進展相關的研發開支增加。

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經營現金流為負，償債能力偏弱

對于以往出現虧損的原因，不難理解，藥品開發需要大量前期開支，并面臨著候選藥物可能無法證明療效及安全性，從而無法獲得監管或上市批準或實現商業可行性。在過往記錄期間，旺山旺水主要通過股本及債務融資，輔以運營產生的現金為運營提供資金。公司方面稱，預計將繼續產生重大研發開支及與持續經營相關的其他開支。

盤古智庫高級研究員余豐慧指出，醫藥公司出現虧損和現金流為負的原因可以歸納為幾方面。首先，研發投入巨大是主要原因之一。醫藥行業的研發周期長、成本高，一款新藥從研發到上市往往需要耗費十年甚至更長時間，并需投入數以億計的資金。如果在此期間沒有足夠的產品收入來覆蓋這些開支，很容易導致虧損。其次，市場競爭激烈也是一大因素，特別是在專利到期后，仿制藥的涌入會迅速壓低價格，影響收益。此外，政策變化如醫保目錄調整、藥品集中采購等也會對醫藥公司的盈利產生直接影響。

詳細來看各項費用支出。研發活動作為生物醫藥類公司業務模式的核心，旺山旺水目前的研發活動主要涉及候選藥物的臨床發展。報告期內，公司產生的研發開支分別為1.31億元、1.35億元和6390.5萬元。

同一時期，公司為支付行政人員的薪酬、主要管理人員授出的受限制股份有關的以股份為基礎的薪酬開支等在內的行政開支分別為5120萬元、6510萬元、5220萬元。

除以上費用外，旺山旺水還表示，公司為繼續擴大已商業化藥物的銷售并為商業化候選藥物作準備，預計銷售支出將會增加。報告期內，銷售開支分別為130萬元、430萬元和370萬元。

由于虧損的影響，使得旺山旺水的現金流表現也連帶承壓。報告期各期末，公司經營活動產生的現金流量凈額分別為3066.9萬元、-1.09億元和-4372.9萬元，2024年及2025年1-4月錄得流出。

其中，2024年公司現金流大幅流出1.09億元，主要包括與所得稅前虧損2.18億元的差額主要是由于物業、廠房及設備折舊2040萬元；財務成本1620萬元；股份支付開支1470萬元；及使用因權資產折舊1240萬元等非現金項目所致。此外，合共4170萬元現金從公司的運營資金中釋放，乃由于貿易應收賬款、預付款項及其他應收款項減少242萬元；貿易及其他應付款項增加87萬元；其他非流動資產減少440萬元；及其他流動資產減少420萬元。

報告期各期，公司的貿易應收款項分別為3655.2萬元、871.7萬元和819.3萬元；貿易及其他應付款項分別為1.23億元、1.26億元和1.06億元；借款分別為1.34億元、1.52億元和2億元。

賬面資金方面，報告期各期末，公司期末現金及現金等價物分別為9597.4萬元、1.21億元和7283.3萬元。截至2025年5月末，旺山旺水的銀行結余及現金錄得6125.1萬元。

此外，旺山旺水還在招股書中披露了自身的短期償債能力指標。報告期各期，公司的流動比率分別為0.6、0.5和0.3，最近兩年四個月的時間，公司的流動比率連續小于1，且持續走低，公司短期償債能力弱，財務風險加劇。

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估值44億，對賭協議或存隱憂

截至招股書最后實際可行日期，旺山旺水的創始人之一沈敬山可通過直接持有8246.11萬股行使公司約54.97%的投票權，沈敬山的配偶金潔可通過直接持有227.25萬股股份行使公司約1.52%的投票權。沈敬山、金潔夫婦二人合計持有公司56.49%的股份，為控股股東。

公開信息顯示，2020年旺山旺水完成天使輪融資并募集人民幣8000萬元；2021年公司完成2000萬元的A輪融資。2022年，旺山旺水完成A+輪融資及B輪融資，并籌集5000萬元及2億元人民幣。2023年，旺山旺水改制為股份有限公司。

2024年，旺山旺水完成C輪融資并籌集人民幣1.6億元。C輪融資過后，旺山旺水的投后估值達到了44.5億元。

外界注意到，2024年4月至9月，旺山旺水與多名獨立投資者及一名C輪投資者訂立股份認購協議。據此，投資者須向旺山旺水投入合共1.6億元人民幣，作為認購旺山旺水發行的23.95萬股新普通股的對價。2025年4月30日，旺山旺水收到C輪股份收取所得款項總額1.6億元。該C輪投資者享有贖回權，旺山旺水須承擔贖回責任，據此將C輪投資者的投資按攤銷成本確認為金融負債，直至公司于2024年12月23日與該C輪投資者簽署補充協議終止為止。

旺山旺山表示，前投資者獲授予慣常的特別權利，包括但不限于贖回權、隨售權、優先認購權及反攤薄權。在公司向聯交所提交招股書之前，所有該等特別權利均已終止，但在發生以下任何一種情況（其包括）后，相關前投資者的特別權利將自動恢復：本公司撤回上市申請；IPO失效且本公司在失效后三個月內未重申遞表；或相關機構退回或拒絕且本公司未根據相關規則在規定時間內申請復核。

此次IPO，旺山旺水計劃將募集資金主要用于核心產品的研發；其他候選產品的研發；建設青島工廠；強化銷售及營銷能力；營運資金及其他一般公司用途。（港灣財經出品）