文|恒心??來源|博望財經(jīng)

金徽酒于10月24日交出了2025年第三季度業(yè)績報告，數(shù)據(jù)顯示前三季度營收23.06億元，同比下降0.97%；實現(xiàn)歸母凈利潤3.24億元，同比下降2.78%。

更為嚴(yán)峻的是第三季度單季表現(xiàn)——營收5.46億元，同比下降4.89%；歸母凈利潤僅為2549.99萬元，同比大幅下滑33.02%，創(chuàng)下今年以來最大單季跌幅。

在整體業(yè)績下滑的同時，金徽酒的產(chǎn)品結(jié)構(gòu)升級有所進(jìn)展。前三季度，金徽酒300元以上中高端產(chǎn)品實現(xiàn)營收5.37億元，同比增長13.75%，占酒類營收比例有所提升。

在白酒行業(yè)整體調(diào)整的背景下，金徽酒仍需尋找高端化與全國化之間的平衡點。

01

業(yè)績連續(xù)七年未達(dá)目標(biāo)，戰(zhàn)略執(zhí)行力存疑

金徽酒的業(yè)績與預(yù)設(shè)目標(biāo)之間的差距已成為長期難題。

2025年前三季度，金徽酒實現(xiàn)營業(yè)收入23.06億元，同比下降0.97%，歸母凈利潤3.24億元，同比下降2.78%。這與其在2024年年報中提出的“力爭2025年實現(xiàn)營業(yè)收入32.8億元、凈利潤4.08億元”的年度目標(biāo)相去甚遠(yuǎn)。按此計算，金徽酒第四季度需完成營收9.7億元，歸母凈利潤0.84億元，相當(dāng)于第三季度單季的3.36倍，實現(xiàn)的難度可見一斑。

金徽酒可能連續(xù)七年無法實現(xiàn)業(yè)績目標(biāo)。從2019年到2025年，金徽酒除2019年營業(yè)收入和2020年扣非凈利潤達(dá)標(biāo)外，多數(shù)年份未能完成預(yù)設(shè)目標(biāo)。2019年至2023年間，金徽酒高管團隊曾與公司簽訂業(yè)績對賭協(xié)議，因2021年未達(dá)成目標(biāo)，9名參與業(yè)績對賭的高管合計被扣罰631.77萬元。

針對2025年三季度業(yè)績下滑，金徽酒歸因于“政策與宏觀經(jīng)濟影響，消費場景受限”。今年5月，新修訂的《厲行節(jié)約反對浪費條例》明確規(guī)定，黨政機關(guān)工作餐不得提供高檔菜肴、香煙，不上酒，這一政策對白酒消費場景產(chǎn)生了一定影響。

存貨問題成為另一大隱患。截至2025年三季度末，金徽酒存貨達(dá)17.87億元，同比有所增長，創(chuàng)下歷史新高。

據(jù)《鰲頭財經(jīng)》報道，有分析師指出，金徽酒正通過犧牲低端產(chǎn)品銷量換取高端產(chǎn)品增長，這一戰(zhàn)略導(dǎo)致整體營收停滯，但存貨增長可能部分源于高端產(chǎn)品生產(chǎn)周期延長、渠道鋪貨需求增加。

面對連年未達(dá)目標(biāo)的困境，金徽酒董事長周志剛在2025年度工作會議上鼓勵員工“相信‘相信’的力量，緊盯目標(biāo)不松懈”，但這一鼓舞并未能扭轉(zhuǎn)局面。

金徽酒戰(zhàn)略執(zhí)行力與目標(biāo)設(shè)定合理性亟待重新評估。

02

產(chǎn)品結(jié)構(gòu)優(yōu)化與區(qū)域市場失衡，市場基礎(chǔ)正在受到侵蝕

金徽酒正處于產(chǎn)品結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型的關(guān)鍵階段。

前三季度，金徽酒300元以上中高端產(chǎn)品實現(xiàn)營收5.37億元，同比增長13.75%，占酒類營收比例約24%；100-300元價格帶產(chǎn)品實現(xiàn)營收12.28億元，同比增長2.36%，占比約55%；而100元以下產(chǎn)品營收4.57億元，同比減少23.6%。

這一數(shù)據(jù)變化明確反映了金徽酒正持續(xù)推進(jìn)產(chǎn)品高端化戰(zhàn)略。

這種“犧牲低端換高端”的策略是一把雙刃劍。雖然中高端產(chǎn)品占比提升有助于優(yōu)化毛利率水平——前三季度其銷售毛利率為64.65%，同比增加0.51個百分點——但同時也導(dǎo)致整體營收停滯不前。高端白酒需要更長的生產(chǎn)周期和更多的渠道投入，這可能解釋了為何在金徽酒營收下滑的同時，存貨卻同比增長，達(dá)到17.87億元的歷史新高。

區(qū)域結(jié)構(gòu)失衡是金徽酒面臨的又一挑戰(zhàn)。前三季度，金徽酒在甘肅省內(nèi)實現(xiàn)營收16.89億元，占酒類營收比例高達(dá)76%；省外地區(qū)營收僅為5.33億元，占比約24%。過度依賴省內(nèi)市場使得金徽酒抗風(fēng)險能力減弱，一旦甘肅市場出現(xiàn)波動，將直接影響其整體業(yè)績。

經(jīng)銷商網(wǎng)絡(luò)的變化也反映出金徽酒區(qū)域擴張的困境。截至三季度末，金徽酒經(jīng)銷商總數(shù)為949家，其中省內(nèi)318家，省外631家。前三季度凈減少52家經(jīng)銷商，其中省外經(jīng)銷商減少82家，這一數(shù)據(jù)表明其在省外市場的擴張步伐不僅放緩，甚至出現(xiàn)收縮。

從銷售渠道看，傳統(tǒng)經(jīng)銷商渠道仍占絕對主力，貢獻(xiàn)20.93億元，占比94%，但同比下降2.74%。直銷（含團購）收入5651萬元，占比僅2.5%，降幅6.06%。互聯(lián)網(wǎng)銷售成為唯一正增長渠道，收入7294萬元，同比增長25.22%，但基數(shù)較小，對金徽酒整體營收貢獻(xiàn)有限。

第三季度單季數(shù)據(jù)更為清晰地顯示了金徽酒面臨的挑戰(zhàn)，表明金徽酒的市場基礎(chǔ)正在受到侵蝕。

03

關(guān)聯(lián)交易總額超13億，公司治理難題待解

金徽酒頻繁的關(guān)聯(lián)交易行為引發(fā)了市場對其公司治理質(zhì)量的擔(dān)憂。

2025年4月，金徽酒公告稱擬投資實施生態(tài)智慧產(chǎn)業(yè)園四期技改項目，關(guān)聯(lián)方甘肅懋達(dá)建設(shè)工程有限公司（以下簡稱“懋達(dá)建設(shè)”）中標(biāo)，合同金額6.69億元。引人矚目的是，懋達(dá)建設(shè)法定代表人李鎖銀是金徽酒實際控制人李明的侄子。

據(jù)《長沙電視臺政法頻道》報道，這已是懋達(dá)建設(shè)第8次中標(biāo)金徽酒工程。過去幾年中，懋達(dá)建設(shè)以“偶發(fā)性”和中標(biāo)等形式，簽下金徽酒多筆合同，總額超13億元。

在中期業(yè)績會上，有投資者直接質(zhì)疑：“多次中標(biāo)公司項目，請問這屬于偶然嗎？這中間是否存在利益輸送”？周志剛回應(yīng)稱，“在實施重大項目建設(shè)過程中，公司嚴(yán)格遵循公開、公平、公正的原則選擇建設(shè)單位，從發(fā)布招標(biāo)公告、資格審查、評標(biāo)至定標(biāo)的全流程均符合相關(guān)規(guī)定。”

然而，這一解釋并未完全消除市場疑慮。在投資者看來，多次與實控人近親屬控制的企業(yè)發(fā)生交易，很難簡單認(rèn)定為偶然。

公司治理結(jié)構(gòu)的透明度問題直接影響市場信心。截至10月31日收盤，金徽酒報19.88元/股，總市值約101億元，年內(nèi)公司股價幾乎“原地踏步”。這一市場表現(xiàn)反映了投資者對金徽酒公司治理和未來增長前景的擔(dān)憂。

從財務(wù)數(shù)據(jù)看，金徽酒2025年前三季度所得稅稅率為26.18%，同比增加8.07個百分點，稅率大幅上升對盈利水平產(chǎn)生了明顯擾動。盡管金徽酒產(chǎn)品結(jié)構(gòu)持續(xù)優(yōu)化帶動毛利率提升，但銷售凈利率為13.56%，同比減少0.56個百分點。

值得注意的是，金徽酒2025年三季度末合同負(fù)債增至6.32億元，同比增長超三成，這一先行指標(biāo)預(yù)示著四季度或有一定反彈空間。

然而，要真正贏得投資者長期信任，金徽酒仍需在公司治理透明度上做出實質(zhì)性改善。

總結(jié)

在白酒行業(yè)整體調(diào)整的背景下，金徽酒需要尋找高端化與全國化之間的平衡點。

減少對關(guān)聯(lián)交易的依賴、增強公司治理透明度，或是贏得投資者信任的第一步。只有夯實本地市場，穩(wěn)步拓展省外，這家“西北王”才能在未來行業(yè)格局重塑中贏得一席之地。博望財經(jīng)將持續(xù)關(guān)注。