文|翠鳥資本

在“國產替代”成為硬科技賽道核心邏輯的當下，南京沁恒微電子股份有限公司（下稱“沁恒微”）憑借“核心IP自研、青稞RISC-V內核商業化、USB橋接芯片國產出貨第一”等標簽，成為科創板受理隊列中備受關注的“集成電路設計小巨人”。

作為一家深耕接口芯片與互連型MCU領域20余年的企業，沁恒微的技術路徑鮮明——摒棄行業常規的“外購IP整合”模式，堅持“先打IP地基、再建芯片高樓”，形成覆蓋微處理器內核、USB/藍牙/以太網接口的自主技術體系，其青稞RISC-V內核芯片累計出貨超億顆，USB橋接芯片2024年全球市占率約4%、國內市占率達13%，在細分領域樹立國產標桿。

然而，我們通過翻閱其招股書發現，“國產替代”光環之下，公司治理、財務穩健性層面的隱憂已逐步顯現。沁恒微的科創板闖關之路，既是國產芯片企業“從技術自主到商業閉環”的縮影，也需跨越多重考驗。

表決權高度集中

沁恒微的股權結構自創立之初便烙印著鮮明的家族屬性，且歷經多輪整合后，實控人王春華的控制權進一步強化，形成“一人獨大”的治理格局，這一特征或成為科創板審核的核心關注點之一。

從股權演進歷程來看，公司控制權的集中具有明確的路徑依賴。

2004年5月，沁恒微前身南京異或科技有限公司（下稱“異或科技”）由王春華父親王炳余、母親尹啟鳳各出資100萬元設立，初始股權各占50%，彼時業務尚未聚焦接口芯片領域。2019年6月，異或科技啟動股改轉型為股份公司，卻未按行業常規先履行審計與評估程序，雖后續通過追溯審計、追溯評估完成補正，且南京市市場監督管理局2023年2月出具“無重大違法違規”說明，但這一程序瑕疵仍為股權規范留下注腳。

同年，為解決同業競爭、整合家族芯片業務，沁恒微推進核心資產梳理：將控股股東江蘇沁恒股份有限公司（下稱“江蘇沁恒”）的芯片二次應用開發業務、關聯方南京沁恒電子有限公司（下稱“沁恒電子”）的銷售業務、南京沁恒聯芯電子科技有限公司（下稱“沁恒聯芯”）的閑置主體納入統一管理——江蘇沁恒轉型園區租賃與投資業務，沁恒電子2020年9月注銷，沁恒聯芯2021年11月注銷。至此，沁恒微成為王春華家族旗下唯一芯片研發銷售平臺，為控制權集中奠定業務基礎。

2024年4月的家族內部股權轉讓，進一步將控制權推向高度集中。

據招股書披露，王炳余將其持有的600萬股無償轉讓給王春華，同時異或科技發展中心（有限合伙）（下稱“異或合伙”）向江蘇沁恒轉讓1363.6347萬股，通過股權層級簡化，王春華的控制路徑更趨清晰。

截至招股書簽署日，王春華通過“直接持股+控股股東+員工持股平臺”三層架構實現絕對控制：直接持有28.46%股份，通過江蘇沁恒（持股56.04%）間接控制，再以異或合伙執行事務合伙人身份（持股10.06%）掌握對應表決權，三者疊加合計控制94.57%表決權，在股東會、董事會層面具備實質“一票否決權”。

沁恒微股權結構，圖自招股書

即便此次IPO計劃公開發行不超過2108.0729萬股（發行后總股本不超8432.2916萬股，公開發行占比≥25%），王春華的控股比例仍將超70%，未根本改變控制權集中格局。招股書亦明確提示風險：“若王春華利用實控人身份對人事任免、經營決策進行不當控制，可能導致法人治理結構失效，損害其他股東利益。”

此外，家族成員的深度參與進一步凸顯治理特殊性。王春華配偶符娟持有異或合伙30.43%份額，為該員工持股平臺第一大出資人；父親王炳余雖不直接持有沁恒微股份，仍持有江蘇沁恒5%股份并擔任監事，形成“夫妻店+父子檔”的治理結構。

短期來看，這種結構有助于穩定控制權，但長期而言，易引發市場對“決策獨立性”“中小股東利益保護”的擔憂——科創板審核歷來注重“技術民主化”與“治理規范化”的平衡，過高的控制權集中度或成為監管問詢的重點方向。

業績增長壓力顯現

從營收數據看，沁恒微符合硬科技企業的增長預期：2022-2024年營收從2.38億元增至3.97億元，年復合增速29.05%，2025年上半年再獲2.49億元營收；歸母凈利潤從5910.41萬元增至1.04億元，扣非歸母凈利潤接近1億元，盈利規模穩步擴張。但深入拆解財務數據，毛利率下滑、存貨高企、研發強度回落等壓力已逐步顯現，這幾方面都在考驗公司的財務穩健性。

沁恒微的主營業務毛利率自2022年起呈現持續下滑趨勢：2022年為63.32%，2023年降至58.82%，2024年進一步跌至57.51%，2025年上半年雖回升至60.46%，但仍較2022年高點低近3個百分點。毛利率的波動，本質是產品單價承壓與成本控制的綜合結果。

沁恒微各主要產品的銷售單價及變動情況，圖自招股書

從產品單價看，公司核心產品均面臨降價壓力：USB接口芯片單價從2022年1.42元/顆降至2025年上半年1.15元/顆，降幅19%；藍牙接口芯片從2.35元/顆降至1.77元/顆，降幅24.7%；以太網接口芯片從3.12元/顆降至1.76元/顆，降幅43.7%；MCU芯片單價雖從6.89元/顆升至7.98元/顆，但主要系高規格產品占比提升，低規格產品仍面臨價格競爭。

產品定價承壓的核心原因，在于客戶結構分散導致的議價能力較弱。2022-2024年，沁恒微前五大客戶銷售收入占比分別為10.28%、15.05%、14.15%，2025年上半年提升至16.67%，但客戶集中度仍處于行業極低水平。

據招股書披露，公司客戶總數超2000家，但單一客戶平均訂單金額不足20萬元，小額訂單與分散客戶特征使其難以形成規模化采購對應的議價優勢，在行業競爭加劇背景下，不得不通過價格調整維持市場份額。

存貨規模持續攀升

伴隨業務規模擴張，沁恒微的存貨規模持續攀升，且潛在跌價風險逐步顯現。報告期各期末，公司存貨賬面價值分別為9580.59萬元、10305.9萬元、13957.06萬元、16736.99萬元，占流動資產的比例維持在20%-23%區間，顯著高于行業平均水平。存貨結構中，庫存商品占比超60%，主要系公司為應對下游需求波動提前備貨，以及部分產品因技術迭代面臨滯銷風險。

存貨跌價準備的持續增長印證了這一風險：2022-2025年上半年，存貨跌價準備余額從2089.08萬元增至3562.27萬元，占存貨賬面價值的比例從21.81%升至21.29%，反映出部分產品的可變現凈值已低于成本。招股書明確提示：“若未來下游應用需求變化、行業競爭加劇導致存貨滯銷，將進一步加大存貨跌價風險，對經營業績產生不利影響。”

研發投入不足

研發投入是集成電路設計企業構筑技術壁壘的核心支撐，但沁恒微的研發費用率呈現持續回落趨勢：2022年為25.54%，2023年降至22.01%，2024年進一步降至19.20，2025年上半年僅為15.46%，三年半時間內下降10.08個百分點。盡管該比例仍高于科創板“研發投入占比≥5%”的監管底線，但與同行業可比公司相比差距明顯——2024年度，泰凌微（688591.SH）、裕太微（688515.SH）研發費用率分別為26.06%、74.1%，顯著高于沁恒微的19.2%。

沁恒微與同行業可比公司研發費用率情況，圖自招股書

公司將研發費用率下滑解釋為“營收規模擴大的稀釋作用”，但需注意的是，沁恒微正推進USB4、高性能RISC-V內核、多模無線SoC等關鍵技術研發，若研發投入強度持續回落，或影響技術迭代進度。

此外，公司盈利對稅收優惠的依賴亦需關注。2022-2025年上半年，稅收優惠金額占公司利潤總額的比例穩定在21%-23%，相當于每100萬元利潤總額中約22萬元來自稅收優惠。盡管稅收優惠是國家產業政策支持的體現，但若未來政策調整或公司不再符合優惠條件，盈利穩定性將面臨挑戰。

科創板的核心邏輯，是“硬科技”與“可持續增長”的深度結合，而非單一技術敘事的背書。而沁恒微的挑戰，亦是眾多國產芯片企業的共同命題——如何在“技術自主”與“商業生存”之間找到平衡，在國際競爭中逐步縮小差距。這不僅是其登陸科創板的必答題，更是長期成長為“具有國際影響力的芯片品牌”的核心命題。