撰文 | 張宇??編輯 | 楊博丞? 來源|?Donews

在此之前，真實生物分別于2022年8月和2025年2月兩次向港交所遞交招股書，但均以失敗告終，而失敗的主要原因指向了商業模式存在根本性缺陷以及核心競爭力顯著不足，兩大關鍵短板的疊加，最終使得資本市場對其長期投資價值普遍缺乏信心。

真實生物執著于沖擊港股IPO的背后，是日益緊迫的對賭協議倒計時與愈發嚴峻的資金壓力，但若不能從根本上解決核心發展問題，即便僥幸上市，真實生物未來的可持續發展仍將面臨難以規避的嚴峻挑戰。

01.

過度依賴復星醫藥產業

更新后的招股書顯示，真實生物已構建起全面的藥物組合，主要包括五種藥物，分別為阿茲夫定（用于治療HIV感染及COVID-19）、CL-197（用于長效治療HIV感染）、哆希替尼（用于治療非小細胞肺癌）、ZSSW-136（用于治療惡性腫瘤）、MTB-1806（用于治療急性缺血性腦卒中）。

盡管如此，但從2023年至2024年及2025年上半年，真實生物的營收均來自核心產品阿茲夫定的銷售。

?圖源：真實生物招股書

2022年7月，阿茲夫定增加批準用于治療新冠病毒肺炎適應癥注冊申請，成為中國首個獲批上市的國產新冠肺炎口服藥物。與此同時，復星醫藥子公司復星醫藥產業與真實生物達成戰略合作。根據協議，復星醫藥產業享有阿茲夫定的獨家商業化權利，包括經銷、進口、出口、銷售、推廣等行為。因此，真實生物的絕大部分營收源于與復星醫藥產業的業務往來，對其表現出極強的收入依賴。

2023年至2024年，真實生物的營收分別為3.44億元和2.38億元，其中復星醫藥產業貢獻的收入占營收的比例分別為100%和99.2%，客戶單一化情況十分嚴重。

由于受到市場變化、戰略分歧與風險規避等多重因素的影響，真實生物于2024年9月與復星醫藥產業訂立變更協議，正式收回阿茲夫定在中國內地的完整商業化權利，并約定了持續性財務關聯：真實生物需向復星醫藥產業支付6000萬元前期解約費和未來五年相關區域銷售額10%的特許權使用費。

與復星醫藥產業“解綁”后，真實生物希望完全掌控阿茲夫定的商業化進程，打造獨立的商業化能力，然而在2024年，除復星醫藥產業外，其前四大客戶貢獻的收入占營收的比例僅為0.4%，幾乎可以忽略不計。

失去復星醫藥產業后，真實生物的營收也一落千丈。2025年上半年，其營收同比暴跌91.65%至1653.0萬元。

盡管真實生物與復星醫藥產業已終止戰略合作，但解約協議中的財務條款、歷史庫存銷售和結算周期等因素，使得復星醫藥產業仍保持著真實生物第一大客戶的地位。2025年上半年，前五大客戶貢獻的收入為1050萬元，占營收的比例為63.4%，其中第一大客戶復星醫藥產業貢獻的收入為752.8萬元，占營收的比例高達45.5%。

盡管真實生物已與65家經銷商簽約構建新銷售網絡，邁出了擺脫客戶單一化的必要一步，但目前新銷售網絡的效果仍然有限，短期內難以彌補與復星醫藥產業“解綁”后造成的營收缺口。

與此同時，新冠疫情消退也導致阿茲夫定的市場需求斷崖式下滑，使得嚴重依賴該產品的真實生物的核心競爭力隨之逐漸減弱，營收增長動能不足。

雙重壓力倒逼之下，真實生物亟需推動CL-197、哆希替尼等產品的商業化落地，通過盈利結構優化與市場版圖拓展打開增量空間，否則其業績增長的可持續性難免會受到資本市場的質疑。

02.

盈利與資金壓力高懸

雖然阿茲夫定開啟了商業化進程，但并未改變真實生物的虧損局面。2023年，真實生物的凈虧損高達7.84億元，2024年有所減少，降至4004.2萬元，但2025年上半年又進一步擴大至1.65億元，兩年半時間累計虧損接近10億元。

真實生物深陷虧損泥潭的原因主要在于每年需要投入大量資金用于研發，2023年至2024年及2025年上半年，其研發費用分別為2.38億元、1.51億元和5405.2萬元。其中，核心產品(即阿茲夫定、CL-197及哆希替尼)的研發費用占比分別為59.3%、55.2%和59.8%。反映出真實生物正在不斷削減研發規模，且在資金有限的情況下，優先集中于核心產品的研發以維持短期競爭力。

然而值得一提的是，當前真實生物的大部分產品仍處于早期臨床階段，這意味著其未來還需要大量資金支撐研發活動，然而持續虧損又會反過來制約研發費用的支出，容易形成惡性循環。

存貨撇減導致的毛損也是真實生物虧損的重要因素之一。在市場需求斷崖式下滑與前期過度生產雙重因素下，2023年至2024年及2025年上半年，真實生物對存貨分別進行了3.53億元、3485.9萬元和4709.3萬元的減值，導致銷售成本激增，毛利潤轉為負數。若始終無法解決存貨積壓問題，后續仍將持續影響凈利潤表現。

還值得一提的是，此前真實生物主要依賴復星醫藥產業的銷售網絡進行市場推廣，但在雙方終結戰略合作后，真實生物不得不重新構建銷售網絡，因而需要投入大量資金用于市場拓展、品牌推廣等工作，這些費用的支出進一步加劇了其虧損狀況。

?圖源：真實生物招股書

深陷虧損泥潭的同時，真實生物亦面臨不小的資金壓力。2023年至2024年及2025年上半年，真實生物的經營活動所用現金流量凈額分別為6889.5萬元、1061.0萬元和7471.0萬元。同一時期，其年末現金及現金等價物分別為2.39億元、1.38億元和5000.5萬元。清晰折射出真實生物的“自我造血”功能嚴重受損，資金鏈高度承壓。

核心業務無法創造正向現金流、現金儲備“斷崖式”縮水，再疊加持續虧損與營收暴跌的雙重打擊，凸顯了真實生物亟需外部“輸血”續命且面臨嚴峻市場挑戰的艱難處境。

03.

面臨對賭協議重壓

真實生物在發展歷程中，與投資方簽訂過對賭協議。

根據更新后的招股書，在2021年完成的兩輪融資中，真實生物與Genuine BVI、Genuine HK、河南真實、王朝陽（集團創始人及控股股東之一）及當時股東訂立了相關協議，投資者獲授若干特別權利，其中贖回權是對賭協議的關鍵條款之一。

?圖源：真實生物招股書

贖回權可恢復行使的情況包括申請被撤回、申請遭聯交所駁回，或者自首次遞交申請起47個月未能完成上市。值得一提的是，真實生物首次向港交所遞交招股書的時間為2022年8月，按此計算，真實生物需要在2026年7月前完成上市。

然而，如果真實生物未能完成上市，將觸發贖回權利，其需要按年利率10%回購優先股。粗略計算，若真實生物贖回全部優先股，其需要向投資方支付近10億元。對于全面承壓的真實生物而言，這筆巨額資金無異于雪上加霜，對賭失敗幾乎等同于被判了“死刑”。

因此，成功登陸港股已然成為真實生物“續命”的關鍵，但持續虧損、資金壓力高懸、核心產品競爭力減弱等諸多短板又使其難以獲得資本市場的認可。隨著對賭協議期限進入倒計時，真實生物第三次沖擊港交所，已然成為其生死攸關的最后一戰。