該來的還是來了。

香港上市公司現代牧業（01117.HK）發布公告，公司計劃向自己的控股股東蒙牛集團及其一致行動人，以34.8億元人民幣的總代價，收購內蒙古富源國際實業（集團）有限公司（以下簡稱富源牧業）的全部股權。

這是一起被傳言已久的并購，相關信息曾經被期待、猜測、小范圍流傳，媒體的報道也曾經被封殺、不予置評，然而，官方公告出臺的時刻，業界、資本市場、媒體的反應還是一陣騷動。

這是因為，這一起并購的落定標志著，在中國乳業市場，2016年綿延至今的奶源整合大戰，已經進入尾聲。

?難以掩藏的“大動作”

從股吧傳言到消息落地，現代牧業整合富源牧業，只用了三個月不到的時間。

2021年年初開始，在東方財富網、富利證券港美股頻道的股吧里，關于二者合并的消息，就已經開始在股民間流傳，悲觀者留言“緋聞”，樂觀者則回復“不是傳說，是真的，已經到最后階段了”。

這一消息流傳的基礎是，2020年1月30日，現代牧業(01117.HK)股價僅有0.98港元，至2021年1月21日，創新高達到3.1港元/股，不到一年時間內，股價增長了216%。

2020年1月19日，現代牧業發布正面盈利預告，預計2020年溢利不低于人民幣7億元，同比增長不低于100%；現代牧業(01117.HK)還公告稱，公司將配售6.5億股，募集約15.6億港元，所得款項將“用于基礎建設開發及擴展畜群規模、潛在并購及一般營運資金”。

1月23日，公司控股股東蒙牛乳業(02319.HK)總裁盧敏放視察現代牧業，給出期望，“要從盈利能力、資本結構等方面實現明顯改善，開創牧業公司新天地，繼續引領行業。蒙牛將全力支持現代牧業做大做強。”

而素有“乳業鐵娘子”之稱的現代牧業總裁高麗娜，也隨即表態，作為國內最大的奶牛養殖和原奶生產企業，現代牧業開啟“五年領跑計劃”，用5年的時間，實現牛、奶雙翻番，即到2025年，奶牛存欄數增長至50萬頭，年產鮮奶達到360萬噸。

▲現代牧業總裁高麗娜、蒙牛乳業總裁盧敏放。

控股股東寄語“改善資本結構”，當家人表態“五年繼續領跑”，利好信息刺激著資本市場。

2月19日，大和資本、華西證券、中信證券等國內外券商紛紛發布研報，大幅提高現代牧業的目標價格，尤其是華西證券，直接將現代牧業的目標價格提到了4.26港元/股。

進入3月份，“大動作”已經是難以掩飾。

3月9日晚間，乳業自媒體“食悟”發布推文，稱現代牧業正籌備整合富源牧業，并且整合工作已經接近尾聲，很快就會發布公告。

蹊蹺的是，這一消息被隨即刪除。

3月10日，界面新聞發表《爭當“奶牛一哥”？傳現代牧業將整合蒙牛旗下富源牧業》報道，該媒體分別向現代牧業和蒙牛求證，前者回復稱“等公告”，后者則表示暫時不予置評。

盡管當事方封存信息的意圖明顯，并購的消息仍然在乳業圈內蔓延。

無冕財經跟蹤香港股市的交易信息發現，就在現代牧業召開董事會、審批2020年度業績、公布重大事項的前一交易日（3月22日），現代牧業（01117.HK）出現大手筆買入，一位買家以2.31港元的價格買入84.5萬股，涉及資金195.195萬港元。當日，現代牧業股價也以2.31港元收盤。

3月23日，靴子落地。

當天上午，現代牧業發布公告，公司將與賣方（即內蒙古蒙牛、高盛、尚心及個別股東等）就收購富源牧業訂立買賣協議，總代價為34.8億元人民幣。現代牧業開盤大漲5%。

當天晚間，現代牧業（1117.HK）公布了2020年全年業績。期內實現銷售收入60.20億人民幣，同比增長9%；凈利潤7.84億，同比增長124%，創歷史新高。

要知道，2019財年之前，現代牧業已經是連虧三年。2017年至2019年，現代牧業的銷售收入分別為47.83億元、49.56億元、55.14億元；凈利潤則分別為-9.75億元、-4.96億元和3.41億元。

這意味著，2020年現代牧業的業績超出了預期，實現翻番。

無論是從現代牧業、還是從蒙牛的角度看，前期對并購不置一詞，此時卻將并購、利潤翻倍的消息同日公告，顯然是頗費了一番思量，一方面要表明對市場競爭的決心，一方面意在提振資本市場的信心。

?“奶牛一哥排位賽”

更重要的意義是在產業競爭層面。

按照乳業資深分析師宋亮的說法，中國乳業最大、最根本的矛盾在于上游養殖與下游加工產業之間此消彼長的博弈矛盾。

2008年震撼全國的“三聚氰胺事件”爆發，讓中國乳業經歷了“失落的十年”“修復的十年”：一方面，消費者對國產品牌失去信心，到香港搶購奶粉的演繹成風潮，“洋奶粉”迅速占據中國市場，奶制品出現貿易逆差，國內10%-20%的牛奶制品要靠進口大包粉來替代原奶；另一方面，在國產乳企銷量劇減、修復品牌的過程中，散養戶與中小牧場遭遇了“奶賤傷農”的風潮，50%的牧場虧損，奶牛被宰殺，存欄量持續下滑，終于在2013年出現“奶荒”。

▲我國奶牛存欄量不斷下降。資料來源：國家統計局、方正證券研究所。

意識到嚴重性的乳企幡然醒悟，重金投入奶源基地建設。有的成立專門公司，有的擴大產能，有的不惜海外重金收購牧場，有的甚至在國外“鍍金”注冊商標，以“洋品牌”身份返銷國內。

2014年前后，國內出現新建牧場高潮。其中，典型的案例是，蒙牛在2012年成立富源牧業，后者2016年控股以生產及銷售苜蓿草為主業的美國草業巨頭HayKingdom；伊利則在2015年將成立于1984年的優然牧業剝離，使其成為以畜牧、飼料、草業為三大主業的專門公司；而成立于2005年的現代牧業則于2010年香港上市，2013年、2019年分別引入新股東蒙牛、新希望，直至2017年被蒙牛控股。

然而養牛并不容易。如同豬肉需要“豬周期”一樣，牛奶也無法逾越“牛周期”。

新建牧場，奶牛出生至成年母牛需要大約是2年時間；規模化經營牧場，需要前期高昂的投資，養殖過程中的環保、疾病也并非易事；2015年新《環保法》實行，每頭奶牛需要新增2000-3000元的投入，才能符合糞尿排放、有機肥、臥床等方面的監管標準；國際農產品價格上漲，牧場又會面臨飼料成本高企。

甚至，進口奶牛都成了難題。根據全國人大代表、君樂寶乳業董事長魏立華2021年的“兩會”提案，2020年我國奶牛需求超過25萬頭，而國家批準的奶牛進口地僅包括澳大利亞、新西蘭、烏拉圭、智利等少數幾國，價格已經三年翻了一番，從1.5萬元/頭快速上漲到3萬元/頭，可謂是“一牛難求”。

國家奶牛技術產業體系數據顯示，2014年-2019年，荷斯坦奶牛（我國主力奶牛品種）存欄量由857萬頭下降到470萬頭，目前國內三家最大的奶源商現代牧業、輝山乳業和圣牧高科，日產原奶總量不足10000噸，而僅蒙牛一家，每天就需24000噸原奶。

2014年至今，“缺奶”成為中國乳業的主題，獲得奶源最便捷的手段就是“買買買”，買奶牛，買牧場。于是，2016年開始，轟轟烈烈的“奶源整合大戰”烽煙四起。

戰火中，中國市場上的大牧場已經基本被下游的乳業公司瓜分完畢——光明乳業競得江蘇輝山乳業、江蘇輝山牧業相關資產，完善華東、華北布局；新希望乳業全資收購寧夏龍頭寰美乳業，間接控股夏進乳業；飛鶴幾經曲折，終于完成了對原生態牧業的收購；明治乳業以18億元收購澳亞公司25%股份，優然牧業和三元接盤恒天然中國牧場……

而并購的“集團軍”伊利、蒙牛，最終各自掌控了3家規模化的牧場公司。據第一財經商業數據中心報道，伊利陣營包括：優然牧業、賽科星和中地乳業，奶牛存欄總數約35萬頭；蒙牛陣營包括：現代牧業、富源牧業、中國圣牧、原生態牧業，奶牛存欄總數約40萬頭。另外，中鼎牧業與上陵牧業也主要為蒙牛供應原奶，奶牛儲備10萬頭左右。

▲各大乳企奶源一覽。截至2019年底。資料由“隱馬數研”整理。

“得奶源者得天下”，牧場并購就是一場奶牛存欄數的競爭。

而現代牧業整合富源牧業之所以被秘而不宣，恰恰是因為此舉的意義非凡——

截至2020年12月31日，現代牧業在中國的7個省市運營著26個萬頭級牧場，飼養奶牛24.74萬頭，原料奶總銷量約146萬噸，是中國最大的原奶生產公司。而此次披露的資料顯示，富源牧業主要從事牧草種植、奶牛養殖以及飼料加工及銷售等業務，目前在中國經營14個牧場，奶牛存欄數約6萬頭。

這也就意味著，現代牧業與富源牧業的交易整合完畢后，奶牛存欄數總計約31萬頭，這個數字高于伊利旗下正在申請港股IPO的優然牧業28.7萬頭的規模。

正是因此，現代牧業收購富源牧業，“奶牛一哥排位賽”宣告結束，現代牧業以單一最大存欄量勝出。由此，現代牧業向著2025年50萬頭的存欄量躍進一步，所宣示的“五年領跑計劃”也有了現實保障，將奶源安全線延長至未來五年到十年的時間距離。

用資深乳業分析師宋亮的話說，當前，盡管蒙牛、伊利兩大巨頭還在布局奶源投資，但高潮期基本已經過去。“整個牧業里的核心公司已經基本并購完畢，現在是內部進行一些有效整合”。

?是否會被蒙牛“綁架”？

現代牧業34.8億元人民幣收購富源牧業，對交易各方而言，都是一筆劃算的買賣。

據公開資料，內蒙古蒙牛、高盛、尚心及個別股東分別擁有富源約43.35%、27.64%、4.88%及24.13%，富源及其附屬公司截至2020年9月30日的資產總值及資產凈值分別約為46.12億元及16.12億元，2018年、2019年，其對應的除稅后溢利分別為6175.5萬元、1.43億元，2020年前9個月，這一數額為3.48億元。

可以看出，內蒙古蒙牛2012年對富源43.35%股權初始投資成本為6億元，目前對應股份的收購價為15億元，9年中蒙牛投資收益9億元，收益并不算大；對應富源牧業16.12億元資產凈值，34.8億元的收購價溢價率為115.88%，價格并不算高；同步，高盛、尚心及個別股東，趁機套現離場，也是務實的安排。

值得注意的是，關于交易方式，此次公告也表明：以現金及代價股權結算。也就是說，在公告規定的兩個場景下，現代牧業向蒙牛集團及其一致行動人購買富源牧業的股權時，付出的將不完全是現金，一部分將以股票來兌現。

公開資料顯示，蒙牛及其全資附屬公司持有現代牧業57.69%的股份，為控股股東。也就是說，站在蒙牛集團的角度，現代牧業收購富源牧業，是集團內部資產的一次整合，考慮交易中的一部分將以股權來兌現，交易完成后，蒙牛集團有可能進一步增持現代牧業。

那么，問題來了，資本市場是否看好這樣的安排？

與官方釋放的利好意圖相反，令媒體大跌眼鏡的是，3月23日公告當日，現代牧業先是以5%的漲幅開盤，最終以2.22港元的價格收盤，下跌3.9%；3月24日開盤后，股價更是一路下跌，最終以1.88元港元收盤，下跌15.32%。

究其原因，第一財經的報道指出，受前期歐美股市大跌影響，當天恒生指數重挫超過2%，現代牧業股價有受大盤拖累的因素；同時，當日原奶各股的股價均出現大幅下跌，原生態牧業（1431.HK）和中國圣牧下跌超過4%。

此外，無冕財經研究員在跟蹤股價時發現，3月17日-22日，在消息披露前4日，即有超過1億股（公司港股總股本71億股）的做空交易，且做空比例呈現上升態勢。因此，現代牧業的股價下跌，空頭獲利也是不可忽視的力量。

▲現代牧業近日遭遇做空。

從資本市場反饋的信息來看，除了受累于歐美股市大跌、香港股市受挫的宏觀因素外，投資者最為擔憂的問題還在產業層面上——

資本市場的核心憂慮之一是，中國原奶價格號稱“五年一個輪回”，有數據顯示中國荷斯坦奶牛2020年的存欄量已經回升到520萬頭，隨著牧場產能的釋放，2014年原奶嚴重過剩的問題會不會再度出現？

資本市場的核心憂慮之二是，現代牧業86%的原奶、富源牧業幾乎全部原奶，以往均是銷往其控股股東蒙牛乳業。二者整合后，蒙牛對其有進一步增持的可能，現代牧業的奶價會不會被下游加工企業“綁架”？

顯然，現代牧業的管理層也注意到了股價的異動。

24日，股價大跌當日，公司總裁高麗娜透過第一財經、《國際金融報》等權威財經媒體，對資本市場回應：股價表現“或許是市場誤讀”，可能是因為“很多人沒有看懂并購富源國際這件事”。

按照高的解釋，目前國內奶牛養殖結構發生了改變，規模化大牧場占比在提升，而大牧場的擴建與下游乳企的規劃相匹配，因此2021年淡季的奶價也沒有大幅回落；2021年奶源不足依舊在持續，“澳大利亞小牛僅6個月大就被進口到國內市場補缺”，形成產能還需要時間；由于疫情原因，奶牛進口的速度放緩，飼料價格卻依然在上漲，這導致奶價周期后移，2021年國內原奶缺口依然較大。

中國奶業協會統計顯示，雖然2020中國牛奶產量達到3440萬噸，同比增長7.5%，但進口乳制品折算原料奶為1887.2萬噸，奶源自給率僅為65.3%，連續第5年下降。而根據農業農村部的統計數據，到2021年2月3日，國內主要產區原奶價格已經從3.59元/公斤上漲至4.28元/公斤，超越了2014年的歷史高點。

因此，華西證券研報認為，國內奶價上漲將是一個持續性的同比維持正增長的過程，供給端經歷2015 年以來4年多持續收縮，2019年國內存欄量降至低點，即使存欄短期有所回補，奶牛這類生物資產的產能釋放周期較長，而且產能擴張更加理性，因此奶價具有中長期溫和上行基礎。

基于此，華西證券給出了股票目標價3.20 港元和“買入”評級。

至于與蒙牛的關系，高麗娜的回應是，富源產量可觀且負債率低，雙方合并會產生更多協同利好。現代牧業與蒙牛的利益并不沖突，現代牧業的奶價都是公開的，淡季時下游乳企對于上游牧場的托底同樣重要。而且，現代牧業主席是蒙牛總裁盧敏放，“盧敏放自然會兼顧蒙牛和現代牧業的利益”，被蒙牛“綁架”的情況應當不會存在。

無冕財經研究員也注意到，第三方人士曾對《國金金融報》稱，“親兒子”富源牧業，也曾是蒙牛想極力打造的牧業體系，“也曾有上市計劃，但規模也沒發展起來，所以就擱淺了”。顯然，蒙牛集團早已做出利弊權衡，選擇了倚重現代牧業來將自己的奶源做強。

而對比伊利、蒙牛兩大巨頭，目前，前者的奶牛存欄量為40萬頭左右，后者接近50萬頭，而現代牧業、富源牧業合并后，蒙牛陣營中的31萬頭存欄量歸現代牧業擁有。這也就意味著，蒙牛所依賴的奶源，不管是現在，還是未來，現代牧業的權重將繼續加強。

回到中國乳業長期的“頑疾”上，上游牧場與下游加工廠之間的博弈，經歷2008年“三聚氰胺事件”的涅槃之后，散養戶逐漸收縮乃至退出，養殖結構、奶牛存欄量、鮮奶產量逐漸回歸理性平衡，規模化牧場開始占據主流，現代牧業這樣的牧場，在原奶的“定價權”上，話語權已然加強。

在經歷了3月23日-25日的低位盤整后，資本市場開始對現代牧業的價值進行重估。

26日，國際知名投行里昂證券發布報告稱，收購富源牧業，現代牧業將更好地整合上下游資源，降低飼料價格、共用蒙牛集團內的運營知識及加速擴張，公司的規模經濟效益將得到改善。

因此，里昂證券維持現代牧業(01117)“買入”評級，目標價3.7港元。

有意思的是，就在現代牧業披露收購富源牧業的這幾天，3月24日，全球最繁忙的運河之一、“歐亞大動脈”蘇伊士運河，因為一艘400米長巨輪“長賜號”的擱淺而出現“大塞船”。

要知道，全球貿易大約12%的運量都需要通過蘇伊士運河來完成。當日，國際原油價格應聲大漲6%，甚至連速溶咖啡、衛生紙這樣的生活用品都出現了供應緊張。

也要知道，中國乳業，對進口乳制品的依存度高達30%以上，“灰犀牛”是奶價周期，“黑天鵝”是蘇伊士大塞船，難道，“蝴蝶效應”要發生了？