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來源/市值觀察

今年以來，醫藥大白馬恒瑞醫藥股價累計跌去近20%，市值蒸發超過1500億，在資本市場表現低迷。

但我們發現，在股價之外，恒瑞的整體實力依然在不斷提升，是其他全球醫藥龍頭愈發不能小看的中國藥企。

恒瑞強在哪里？

6月11日，在全球制藥行業有著強大公信力的美國制藥經理人雜志公布了《2021年全球制藥企業TOP50榜單》。主要依據各家藥企的2020財年處方藥銷售收入進行排名，能客觀地反映公司制藥業務的整體實力。

榜單已經評比了22年，直到2019年，中國藥企才第一次出現在榜單上，到今年，中國藥企有5家上榜，數量創下歷史記錄。

而恒瑞醫藥連續3年上榜，從2019年的第47位、2020年的43位升至今年的第38位，排名不斷攀升。

這背后，是公司業績長期穩定的增長。

2000年-2020年，恒瑞營收增長了57倍，年化復合增速22%，凈利潤增長了近100倍，年化復合增速26%。極其出色的業績，使這家偏居連云港的中國藥企，從毫無存在感到躋身國際前列，僅用了20年。

作為中國創新藥龍頭，恒瑞目前已有7個創新藥獲批上市，即艾瑞昔布、阿帕替尼、硫培非格司亭、吡咯替尼、卡瑞利珠單抗、甲苯磺酸瑞馬唑侖和氟唑帕利。據市值觀察估算，其2020年創新藥收入占營收約在30%左右。

除了7個已上市品種外，恒瑞的在研創新藥儲備極其豐富。截至今年1月份，瑞格列?。―PP-4抑制劑）、海曲泊帕（TPOR激動劑）、法米替尼（多靶點TKI）等多個重磅藥物已處于3期臨床階段，未來幾年將有望陸續上市，創新藥占恒瑞營收權重將進一步提高。

▲恒瑞部分創新藥在研品種

不僅在國內領先，恒瑞創新藥的研發實力在國際舞臺上也備受矚目。

6月8日閉幕的國際頂尖腫瘤學術會議——ASCO年會上，恒瑞醫藥共有64項研究入選，特別是最重要的一款抗腫瘤藥卡瑞利珠單抗，就有38項研究入選ASCO年會，橫跨乳腺癌、消化道腫瘤、肺癌、胰腺癌等11個癌種，展現出強大實力。

自2019年獲批上市以來，卡瑞利珠單抗已先后獲批用于霍奇金淋巴瘤、肝細胞癌、肺癌、食管癌、鼻咽癌等適應癥的治療，并于2020年底正式被納入國家醫保目錄。截至今年6月，卡瑞利珠單抗是國內獲批適應癥最多、同時也是醫保覆蓋范圍最廣的PD-1抑制劑。

2020年，恒瑞卡瑞利珠單抗銷售額超過50億，2021年有望突破100億的銷售規模，占到營收的30%以上。這是恒瑞長期對研發高度重視的結果，其研發投入金額和占營收比例都遠超國內其他同類公司。

2020年，恒瑞醫藥研發投入49.89億元，比上年增長28%，研發強度（即研發投入占營收的比重）達到18%，2021年一季度，恒瑞研發投入13.16億，同比大增62.26%，研發強度提高到19%。

和國際醫藥巨頭相比，恒瑞的研發強度也并不遜色。資料顯示，全球研發投入最多的10大藥企，平均研發強度是19%，恒瑞依靠研發驅動的發展模式，已經可以媲美全球一線藥企。

在A股醫藥類公司中，研發投入上僅次于恒瑞的是復星醫藥和邁瑞醫療，兩者2020年的研發投入分別達到40.03億和20.96億，占營收比例分別是12.21%和9.97%。

即使把范圍拓展到整個A股市場，只有中芯國際在研發上能和恒瑞媲美，2020年，中芯國際研發投入46.72億，研發強度17%。

值得一提的是，和國內很多公司把研發投入資本化、從而做大當期利潤不同，恒瑞的研發投入完全費用化，這表明公司對其研發效果的高度自信，同時也凸顯出其利潤和科技實力的含金量。

恒瑞因為強大的研發能力，甚至被當成中國科技企業的代表。易方達中證科技50指數基金甚至將其直接列入第一持倉股，根據2020年年報數據，恒瑞醫藥占基金總凈值的比重接近11%。

▲易方達中證科技50ETF最新重倉股來源：同花順iFinD

恒瑞的估值難題

極其優異而穩定的業績，使恒瑞在資本市場備受追捧。上市22年來，恒瑞股價漲幅超過100倍，是A股長牛的大白馬股。在很長一段時間，恒瑞的市值也是A股醫藥醫療行業里最高的。

但是，今年恒瑞在資本市場表現出罕見的疲態，在各大指數波瀾不驚的情況下，其股價下跌超過20%，是近10年來表現最差的一年。

▲恒瑞醫藥年線圖??來源：同花順iFinD

短期暴漲造成的估值高企，顯然是恒瑞下跌的主要原因。

2019年以來的白馬股大牛市中，恒瑞大漲3倍，PE（TTM）最高時達到105倍，遠遠高于歷史均值，估值回歸的壓力巨大。隨著白馬股在春節后大幅調整，恒瑞跟隨下跌也在所難免。

▲恒瑞醫藥歷史估值走勢圖

來源：同花順iFinD

除此之外，今年5月開啟的第五次國家藥品集采對恒瑞也可能產生一定影響。

本次恒瑞醫藥的7款重磅品種進入集采名單，包括苯磺順阿曲庫銨、碘克沙醇、格隆溴銨、羅哌卡因、紫杉醇、奧沙利鉑、多西他賽。

數據顯示，僅多西他賽、碘克沙醇、奧沙利鉑以及苯磺順阿曲庫銨這四款藥，2019年的銷售額就達到了52億，占當年總營收的22%。

按照藥品集采平均降價率必須高于50%的原則，恒瑞集采品種較大的營收占比，市場自然會擔心對公司的業績造成壓力。對此，董事長周云曙也表示：“國家第五批集采對公司業績會有一定影響?！?/span>

相比之下，與恒瑞醫藥并列為醫藥醫療行業三架馬車的邁瑞醫療和藥明康德，今年的市場表現更為強勢。邁瑞今年上漲約10%，藥明更是上漲超過30%，兩家公司2019年以來的漲幅都超過了4倍。

目前，邁瑞醫療的市值接近5700億，PE（TTM）80倍；藥明康德市值4500億，PE（TTM）高達108倍。而恒瑞醫藥經過大幅下跌之后，市值4550億，PE（TTM）為70倍。

客觀來講，恒瑞的估值低于邁瑞和藥明有一定合理性，畢竟醫療器械和創新藥服務行業的成長確定性，比高風險的創新藥行業要更大一些。

但是，恒瑞估值高于歷史均值會是一個長期現象，因為在存量經濟時代和價值投資逐漸盛行的市場環境中，績優白馬股比過去具備更強的稀缺性，估值邏輯已非昔日可比。

影響恒瑞醫藥最核心的估值因素，是其業績結構。

如果未來公司創新藥占營收和凈利潤的比例能持續增長，恒瑞市值重回巔峰甚至贏得更高溢價，是個大概率事件。