作者/李亦輝? 編/深海? 來源/雷達財經(jīng)

近期，“金山系”兩家公司股價連續(xù)大跌，市場普遍認為導(dǎo)火索是中期業(yè)績不及預(yù)期。港股上市的金山軟件中報數(shù)據(jù)顯示，2021年上半年總營收32.76億元，同比增26.42%；歸母凈利潤僅為1.65億元，同比下降98.2%。科創(chuàng)板上市的金山辦公二季度凈利潤同比下滑了2.31%，與第一季度的增幅相差較大。

此外，的金山辦公股東“奇文N維”擬出手減持，也成為股價殺跌的原因之一。

作為國內(nèi)辦公軟件龍頭，金山辦公自登陸科創(chuàng)板后就廣受市場關(guān)注，短短一年多時間股價翻了4倍有余，今年1月25日觸達520元/股，市值一度超越2400億元。

截至9月6日收盤，金山軟件市值1175億元，金山軟件年內(nèi)最大跌幅超60%，超千億市值蒸發(fā)。

金山系怎么了？

中報業(yè)績“暴雷”

中報密集披露期，有驚喜，也有驚雷，金山軟件和金山辦公帶給市場的卻是驚嚇。

8月24日，金山軟件披露半年度經(jīng)營數(shù)據(jù)。2021年上半年，公司收入30.39億元，同比增長17%。

金山軟件財報中包含了子公司金山辦公的經(jīng)營數(shù)據(jù)。因此，按業(yè)務(wù)類型劃分，其中辦公軟件及服務(wù)業(yè)務(wù)的收益為15.57億元，網(wǎng)絡(luò)游戲及其他業(yè)務(wù)的收益為14.82億元，分別占總收益的51%和49%。

上半年毛利為25.24億元，同比增長16%；經(jīng)營利潤為7.42億元。從表面看，公司營收繼續(xù)保持了兩位數(shù)增速，但拆分發(fā)現(xiàn)，第二季度業(yè)績卻出現(xiàn)了放緩。

2021年度二季度，金山軟件實現(xiàn)收入14.8億元，同比增長4%。其中游戲業(yè)務(wù)收入僅有6.93億元，同比下滑20%，環(huán)比下滑12%。

整體來看，上半年金山軟件業(yè)績降幅較大，歸母凈利潤為1.65億元，同比下降98.2%。

和去年同期數(shù)據(jù)對比，金山軟件的非持續(xù)經(jīng)營利潤為0元，而去年上半年該項利潤為84.47億元。2020年5月份，金山云完成從金山軟件分拆，在納斯達克上市后不再是其附屬公司，這次權(quán)益出售確認收益101.67億元。

不過，即便剔除金山云的影響，金山云上半年凈利潤4.53億元，仍不及去年同期的6.43億元。而且聯(lián)營公司虧損4.36億元，主要由于金山云及獵豹移動確認虧損所致。

金山辦公業(yè)績同樣不容樂觀。

2019年11月，金山辦公分拆出來在科創(chuàng)板獨立上市，其辦公軟件及服務(wù)業(yè)務(wù)主要是WPS Office辦公軟件和金山詞霸等產(chǎn)品。

上半年，金山辦公營收15.65億元，同比增長70.90%；實現(xiàn)歸母凈利潤5.49億元，同比增長53.54%；扣非歸母凈利潤4.59億元，同比增長72.65%；經(jīng)營性凈現(xiàn)金流為7.61億元，同比增長68.46%。

這份成績，初看表現(xiàn)可謂強勁。但真正讓投資人失望的是第二季度業(yè)績不及預(yù)期。數(shù)據(jù)顯示，公司2021第二季度實現(xiàn)營收15.65億元，同比增長45.67%，扣非凈利潤為2.01億元，同比下滑0.21%。

仔細梳理發(fā)現(xiàn)，金山辦公的二季度單季度實現(xiàn)收入7.92億元，同比增加45.67%，但較第一季度7.73億元收入幾乎沒有增加；實現(xiàn)歸母凈利潤2.41億元，同比下降23.1%。

就扣非后凈利潤來看，二季度公司實現(xiàn)扣非后凈利潤僅2.01億元，較一季度的2.57億元，下降了27.92%，沒有沒有延續(xù)多個季度倍增的態(tài)勢。

衡量公司競爭力水平的毛利率和凈利率方面，金山辦公第二季度環(huán)比數(shù)據(jù)均有所下滑，從而加深了市場對其未來盈利能力的擔(dān)憂。

業(yè)務(wù)表現(xiàn)欠佳，費用大幅增長

經(jīng)歷了辦公軟件、云計算及云儲存業(yè)務(wù)的兩次拆分，金山軟件目前剩下游戲業(yè)務(wù)挑大梁。但其游戲板塊卻日漸式微，營收規(guī)模止步不前。

2021年上半年，金山軟件來自網(wǎng)絡(luò)游戲及其他業(yè)務(wù)的收益為14.82億元，較上年同期下降12%。公司稱，該下降主要由于來自《劍網(wǎng)3》的收益減少，以及現(xiàn)有手游生命週期的自然衰減。

據(jù)金山軟件首席財務(wù)官吳育強透露，《劍網(wǎng)3緣起》目前還未拿到版號，導(dǎo)致《劍網(wǎng)3緣起》沒能如期上線，這會對全年的營收產(chǎn)生影響，保守估計公司2021年全年游戲收入下降5%-10%。

除了《劍網(wǎng)3》這樣的經(jīng)典IP受版號困擾，金山此前發(fā)行的手游表現(xiàn)也不夠理想。例如，其二次元手游《雙生視界》、治愈系貓咪養(yǎng)成手游《Project Cat》、仙俠題材MMORPG手游《仙劍奇?zhèn)b傳四》等多款手游已漸入生命周期的末期。

根據(jù)財報披露，《劍網(wǎng)1口袋版》手游4月份在越南發(fā)布。第一人稱射擊類游戲《Bullet Angel》5月份于東南亞首發(fā)。最終幻想IP新作《最終幻想勇氣啓示錄：幻影戰(zhàn)爭》6月份在國內(nèi)推出。

一旦《劍網(wǎng)》系列收入斷檔，新產(chǎn)品還未形成規(guī)模化營收，青黃不接的情況下，公司收入增長自然乏力。

中金發(fā)布研究報告稱，管理層預(yù)計全年游戲業(yè)務(wù)存在較大的不確定性，將全年游戲收入指引，由原來同比增長15%，下調(diào)至同比下滑5%至10%，考慮到游戲業(yè)務(wù)研發(fā)人員支出增長，預(yù)計其游戲業(yè)務(wù)運營利潤率短期內(nèi)將承壓。

下半年，公司管理層估計《劍俠世界3》手游或?qū)⒂?月上線，但原計劃于4季度上線的《臥龍吟2》及《魔域3D》等游戲或策略調(diào)整至明年上線。

游戲業(yè)務(wù)收入減少的同時，金山軟件的期間費用卻在大增，進而拖累業(yè)績。

細分到銷售費用和研發(fā)費用來看，公司2021年上半年的銷售及分銷開支為5.15億元，較上年同期增長52%，該增長主要由于員工相關(guān)開支及推廣支出增加。研發(fā)費用上半年為10.23億元，較上年同期增長37%，該增長主要與員工相關(guān)開支增加有關(guān)。

同時，行政開支占營業(yè)收入的比重亦有提高。金山軟件指出，上述三項費用的同比增長主要來自于員工相關(guān)開支的增加，銷售費用的同比增長還包括增加了推廣支出。

金山辦公方面，費用支出同樣引人注目。

上半年，金山辦公的銷售費用達到了3.6億元，同比增幅106.89%；管理費用達到了1.34億元，同比增幅108.02%。對此企業(yè)的解釋是由人員薪酬增長、宣傳費增加及實施限制性股票激勵計劃所致。

金山辦公目前的月活人數(shù)已超5億，處于國內(nèi)辦公軟件第一梯隊，扛起了辦公軟件國產(chǎn)大旗。但在不少分析人士指出，其背后仍存兩點隱憂。

其一，收入結(jié)構(gòu)出現(xiàn)不利變化。金山辦公的服務(wù)主要包括基于公司產(chǎn)品及相關(guān)文檔的增值服務(wù)以及互聯(lián)網(wǎng)廣告推廣服務(wù)。其中有關(guān)軟件文檔服務(wù)部分，又分為辦公服務(wù)訂閱、辦公軟件產(chǎn)品使用授權(quán)兩個部分。

辦公服務(wù)訂閱模式下，客戶在使用文檔軟件之外，還可以獲得公司的增值服務(wù)，包括新品推廣、技術(shù)支持、產(chǎn)品升級等等。一些政企客戶可能需要云服務(wù)、智能 PPT、輔助寫作等應(yīng)用，產(chǎn)品附加值和用戶粘性都較高。

而傳統(tǒng)的辦公軟件使用方法授權(quán)模式，對中小型客戶按授權(quán)數(shù)量收費；需求量較大的客戶，授予其在經(jīng)營場所不限裝機數(shù)量使用某一版本軟件的權(quán)利。

公司稱，辦公服務(wù)訂閱作為公司新推出的服務(wù)模式，旨在為用戶提供全方位、一體化的辦公體驗，根據(jù)客戶具體需求，定制差異化的辦公服務(wù)，并且提供后續(xù)的升級及維護服務(wù)。

業(yè)內(nèi)分析也認為，相比授權(quán)模式，辦公服務(wù)訂閱可為公司提供穩(wěn)定且可持續(xù)的現(xiàn)金流，這種模式更被機構(gòu)看好。但是2021年半年報的數(shù)據(jù)卻打消了這份增長預(yù)期。

上半年，金山公布的數(shù)據(jù)顯示，其軟件產(chǎn)品授權(quán)業(yè)務(wù)實現(xiàn)收入6.3億元，同比增長199%；公司辦公服務(wù)訂閱實現(xiàn)7.35億元，同比增長38%。

有分析認為，一次性的授權(quán)業(yè)務(wù)增長過快，削弱了用戶未來轉(zhuǎn)向服務(wù)訂閱的可能，金山軟件“辦公茅”的估值基礎(chǔ)不再牢靠。

其二，市場競爭依然激烈。太平洋證券研報稱，金山辦公的付費用戶數(shù)增長不及預(yù)期，市場競爭依然比較激烈，例如，石墨文檔、騰訊文檔、有道云筆記等產(chǎn)品都在競爭行列。

從財報中，能察覺出公司對核心軟件業(yè)務(wù)的重視，上半年金山辦公研發(fā)人數(shù)同比增長41.44%，研發(fā)人數(shù)占公司總?cè)藬?shù)的63.16%，研發(fā)費用同比上漲43.18%。

市值縮水，機構(gòu)紛紛下調(diào)目標價

半年報公布以來，金山軟件和金山辦公在二級市場上持續(xù)遭遇拋售，9個交易日股價分別下跌了18.25%、25.93%；如果從年內(nèi)高點算起，兩者市值分別蒸發(fā)646億港元、1224億元。

業(yè)績后多家大行發(fā)布研報。中金發(fā)報告稱，下調(diào)對金山軟件目標價5%至60港元，維持“跑贏行業(yè)”評級，降其今明兩年營運利潤預(yù)測各39%及15%。

摩根士丹利則稱，金山軟件管理層指金山云需儲備現(xiàn)金，或阻礙公司潛在股份回購計劃，并可能導(dǎo)致金山軟件股價有大幅和持續(xù)的折讓。

花旗則下調(diào)金山軟件目標價8.7%至63港元，下調(diào)未來三年盈利預(yù)測。

對于金山辦公，券商認可其國產(chǎn)辦公軟件領(lǐng)域的領(lǐng)軍地位。但平安證券在研報中提示，公司面臨三方面不確定性：

首先，軟件正版化進程遲緩。知識產(chǎn)權(quán)保護以及由此帶動的軟件正版化是公司產(chǎn)品推廣及變現(xiàn)的重要動力，若國內(nèi)軟件正版化推進緩慢，將影響公司增長表現(xiàn)。

其次，付費意愿提升緩慢。當前國內(nèi)對軟件價值的認可度仍然不高，若該局面長期延續(xù)，付費意愿提升緩慢，將影響公司產(chǎn)品服務(wù)的付費轉(zhuǎn)化與利潤釋放。

最后，會員ARPU值提升低于預(yù)期。公司個人辦公訂閱業(yè)務(wù)的會員主要分為WPS會員（含超級會員）、稻殼會員兩類。如果公司提供給會員的增值服務(wù)產(chǎn)品的用戶接受度低于預(yù)期，則公司訂閱業(yè)務(wù)ARPU值提升將存在低于預(yù)期的風(fēng)險。