來源/摩根頻道

在房地產日趨動蕩的如今，頂著逆風尋求上市的裝修企業，大概是可以用勇士來形容。

若是這位勇士通過了IPO審核，距離正式上市只剩半步之遙，又該如何稱呼？

猛士？還是“倒霉孩子”？

就在3月3日，證監會2022年第24次發審委會中，深圳時代裝飾股份有限公司的首發申請獲得通過。時代裝飾成功過會后，不僅成為今年第55家IPO過會的企業，也為招商證券保薦IPO的業務開了虎年第一單。

作為名單中幾乎唯一一個身處建筑裝飾行業的企業，時代裝飾計劃公開發行的股票數量不超過3733.21萬股，而且募集的資金也只有10億元左右。在動輒以幾十億、幾百億為單位的上市募資計劃中，時代裝飾在理智之余，多少也顯得有些謹慎。

畢竟在房地產行業面臨大洗牌當下，這樣一個問題是無論如何都逃不開的——IPO過會了，可是然后呢？

兩次IPO問題依舊，時代裝飾趕上“新紅利”？

早在6年前的2016年，時代裝飾曾經歷過一次IPO被否的遭遇。

彼時，時代裝飾的保薦機構還是開源證券，對于上市募資的期許依舊充滿了謹慎意味。不僅只是計劃募資3.87億元，而且其中的2億元左右，都將用于償還銀行貸款。

兩年后，經過漫長的排隊和問詢，證監會還是給予了否定的答案。至于時代裝飾第一次沖擊IPO失敗的原因，當時大多數媒體都將其歸結為裝修行業普遍存在的，資產負債率過高、客戶過于集中、應收賬款余額較高等原因。

而2018年，正是號稱“史上最嚴調控政策”的一年，在房住不炒的調控思路下，房地產企業無不開始收縮業務。僅是一年內，全國300多個城市中，出現“流拍”現象的土地就超過了800塊。

考慮到建筑裝飾行業與房地產的緊密聯系，裝修公司顯然也隨著房企一起，直接面對了紅利消退所引發的巨大沖擊。在整個行業都陷入風雨飄搖的環境下，時代裝飾IPO被否的最主要因素，或許要比早先的認識更具體一些。

畢竟對比這一次，也是第二次沖擊IPO成功的經歷，時代裝飾曾經存在的問題，似乎并沒有得到有效改善。

首先是負債率過高的問題。根據時代裝飾2018年至2020年的IPO報告期間數據顯示，三年來時代裝飾的資產負債率分別是76.04%、76.67%、78.35%，不僅呈現出了持續增長態勢，甚至相比同行業，時代裝飾的資產負債率也保持在較高的水準。

拒不完全統計，同時期、同行業中，相關上市公司的資產負債率平均值分別為61.32%、62.95%、62.40%。兩相對比，時代裝飾的負債率基本都維持在1.4倍以上，在成功過會之前，還被發審委要求說明資產負債率過高的原因。

其次是客戶過于集中的問題。根據時代裝飾報告期內公布的數據，公司排名前五的客戶分別是，萬科、華潤、中海、招商局蛇口工業區、保利。

其中，萬科和華潤常年保持時代裝飾的前兩大客戶，占比超過了50%。特別是萬科，從2018年以來，每年都為時代裝飾提供了超過10億元的營業收入，占比普遍高于30%，至今仍然是其最大的客戶。

第三是應收賬款余額的問題。根據招股書，三年來時代裝飾應收款項余額分別為18.31億元、22.25億元、19.13億元，而2020年的數據之所有有所回落，主要還是因為采用了新的收入準則。

從中不難看出，無論是2016年申請的第一次IPO嘗試，還是2018年經歷失敗后又提交的第二輪申請，時代裝飾在自身經營層面所面臨的問題都是幾乎一樣的。

之所以能夠成功過會，或許還是相比于2018年整頓房地產行業的動蕩，2022年的調控和監管已經趨向穩健，房地產行業也開始了去金融化轉型。無論是消費群體還是資本市場，在新的一年中，都或多或少對房地產重新拾起了信心。

不過，這并不代表著時代裝飾就可以松上一口氣。

以房抵款加重資金鏈壓力，官司纏身導致經營失準

老話總是說，打鐵還需自身硬。

雖然今年的房地產相關政策已經呈現出明顯的穩健態勢，類似于鄭州等新一線城市已經開啟“救市”行動，房價回暖已經開始推進。但對整個行業而言，房地產企業普遍存在的債務困境和現金流短缺，對大部分房企而言，2022年依然是事關生死的一年。

某種層面上更像是趕上新一輪“行業紅利”的時代裝飾，仍然還有一只腳踩在泥坑里。

作為最主要的客戶，萬科已經宣布進入了“節衣縮食”的“黑鐵時代”，從董事長郁亮往下甚至都不敢再坐飛機頭等艙。即便從萬科的財務狀況來看，整體經營活動仍然保持在健康穩定的范疇之內，但對于早在2018年就喊出“活下去”口號的萬科，今年的經營戰略或許會有更大的轉變。

這也意味著，時代裝飾很可能即將面臨一場營收結構上的巨變。一旦占據30%以上營收的萬科有所變化，以時代裝飾長期走高的負債率，或許會帶來一連串的不良反應。

畢竟長期以來，房地產企業高負債、低現金流的經營特色，催生了以房抵款的酬勞償還模式。裝修企業在于房企進行合作時，即便是萬科、碧桂園這樣現金流較高的大型房企，也不可避免會積攢大量的空置房產。

而以近些年來房地產交易的冷淡基調，這些空置房產很難及時變現，逐漸成為了拖累裝修企業盈利的不良資產。再加上應收款項余額始終居高不下，當營收產生大幅度的波動后，很可能會導致資金鏈斷裂之類的情況發生。

與此同時，時代裝飾還飽受著合同糾紛困擾，名下財產曾經多次遭到法院凍結。從天眼查的數據庫中明顯可以看到，在多達184條法院裁決文書中，有一大部分都集中于買賣合同糾紛上。

僅是在招股書中透露的數據，報告期內時代裝飾前后因建設施工合同糾紛和買賣合同糾紛，共計被凍結財產超過5000萬元。同時期內，也有多條未在招股書中披露的合同糾紛案件發生，根據不完全統計，被凍結財產金額將近200萬元。

此外，在報告期內，公司受到的行政處罰多達22條。無論其背后原因如何，似乎都證明了，時代裝飾的經營水準和業務結構仍然存在不小的缺失。

外部壓力加上內在缺失，即便時代裝飾擺脫了對萬科的營收依賴，在房企接連“爆雷”，房地產行業或許將要面臨一場大洗牌的市場環境中，公司業務或許難逃全面萎縮的風險。

再加上為了加碼IPO成功率，時代裝飾與私募基金機構簽署了大量的對賭協議。即便本次計劃募集的10億元資金能夠成功入手，在眾多分割財富的金融機構參與下，時代裝飾上市后的日子，或許也沒有想象中那么好過。

參考資料：

《時代裝飾過會：今年IPO過關第55家 招商證券過首單》——中國經濟網

《時代裝飾時隔四年再闖關，反饋意見揭開“舊傷疤”》——紅星新聞

《時代裝飾二闖IPO：對賭協議壓頂，報告期內1.71億元巨額財務違規！》——中宏論資本

《大客戶依賴度高，合同糾紛不斷，時代裝飾首次被否情形仍未消除》——九久哥