來源/《港灣商業觀察》陸永俊

有時的一字之差，卻是千里之遙。此外，或將存在商業模式的沖突與悖論在互聯網醫療領域也值得市場關注。而且，二級市場的潛在打新者應該明白，早期投資者的退出機制很大程度上會影響他們的行為，上市前的多輪融資與在二級市場好的表現，乃至于業績發展之間沒有必然聯系。

虧損超13億，從醫療科技到醫療健康

近日，北京圓心科技集團股份有限公司（以下簡稱“圓心科技”）向港交所遞交招股書，擬香港主板IPO上市。高盛、中信證券為其聯席保薦人。這是圓心科技第二次遞表，上次在2021年10月。

成立于的2015年圓心科技，擁有妙手醫生、圓心藥房、圓心惠保、圓心醫療科技等七個品牌，提供“院外綜合患者服務”、“供給端賦能服務”以及“創新醫療健康服務”。通俗來說，分別對應“買藥”、“聯合醫院線上問診”、“買保險”。

業績方面，圓心科技期內增收不增利且虧損逐年放大。招股書顯示，2019年至2021年，圓心科技分別錄得營收23.52億、36.29億、59.38億；同期分別錄得凈虧損2.01億元、3.63億元及7.57億元，期內累計虧損13.21億元。經調整后，圓心科技分別錄得虧損(非國際財務報告準則指標)1.72億元、3.13億元及6.22億元。

雖然圓心科技擁有三大業務板塊，然而對于院外綜合患者服務的依賴極大。招股書顯示，2021年，院外綜合患者服務收入、供給端賦能服務、創新醫療健康服務分別在當期總收入中占比94.6%、0.8%和4.6%。

? ? ? ? ? ? ? ? ? ?（圖片來源：招股書）

業務做大了但是不賺錢，或許與較低的毛利率有關。期內圓心科技分別錄得毛利率10.6%、9.2%、9%。而這又與藥品成本高有關，期內商品成本分別占院外綜合患者服務銷售成本的98.7%、98.5%和96.1%。

不賺錢的另一方面，圓心科技在期內花了幾乎翻倍的銷售及市場推廣開支。具體細分來看，2019-2021年圓心科技品牌及廣告開支分別為2669萬元、5499萬元、8708萬元。

除了基礎業績數據外，最引投資者關注的是圓心科技自我評價發生變化的原因。在2021年10月的那份失效的招股書中，圓心科技自稱是家醫療科技公司，而在最新的招股書中卻自稱為醫療健康公司?！陡蹫成虡I觀察》就修改原因及業績情況等問題聯系圓心科技，未獲回復。

對此，香頌資本沈萌對《港灣商業觀察》表示，“企業修改自我評價或者定位會產生很多影響。在謀求上市階段進行修改可能也會影響審核。例如科技字眼的運用，本意或許也是希望借助科技類企業上市的判定標準，但如果說本身并不存在這種屬性，一旦被發現就有很大概率無法通過相關審核，甚至也有遭遇投資者以涉嫌詐騙為由進行維權起訴的可能。相較而言，健康一詞的范圍就相對較寬泛，可能更有利于企業通過對應的上市判定標準。此外，也有可能影響到估值。具體情況還需要與企業進行溝通。需要注意的是，定位本身其實并不會限制相關公司的自我包裝。因為在關注這類企業的時候要留心刻板印象造成的潛在誤導?！?/span>

確實，圓心科技的研發方面的投入要遠遠低于市場營銷的花費。招股書顯示，2019年至2021年，圓心科技研發開支則分別為2265.1萬元、4629.4萬元和1.13億元，占總收入的比例分別為1%、1.3%和1.9%。研發費用率均未超過2%。

互聯網健康商業模式或存悖論矛盾

“‘醫-藥-險’這種業務模式本質是基于利用消費者對醫療資源的焦慮感而進行商業化操作的模式。醫、藥、險的核心目的如果是以圍繞著患者的實際需求來研發，就有可能與追逐最大利益、超額回報的訴求產生矛盾。因而，以緩解患者看病焦慮為目的是這種商業行為很可能最終走向其背面。所以這種商業模式在最終落地時存在較大的不確定性。”沈萌繼續表示，“所謂的互聯網醫院本質上是打破空間的阻礙，然而在線問診是否足以精細到能夠對癥下藥，保險是否真的能夠解決后顧之憂是需要觀察的。其中的矛盾是企業盡可能提升擴張業績增長的訴求與消費群體盡可能用較少消費獲得較好醫療服務的矛盾，這是根本矛盾?！?/span>

? ? ? ? ? ? ? ? ?（圖片來源：招股書）

“當下所謂的醫療資源焦慮是對于核心優質醫療資源的焦慮。不是有沒有醫療資源，而是有沒有好的醫療資源。這也是互聯網醫療被廣泛看好一的大原因。不過對于企業而言，醫生越多就意味著單日問診能力的提升，也意味著企業的盈利能力將提升。但是這其實也造成了當下這類企業需要面對的第二層矛盾。即，企業端為盡快擴大業績所以擴展醫師資源及藥品資源必須降低門檻的訴求與消費端渴望優秀醫生與好藥訴求之間的矛盾。”沈萌補充道。

“不過，通常來說，互聯網醫院對于有經驗的專家的吸引力有限。因為日常工作已經接近飽和且有較高社會地位與收入的專家本身并沒有動力去加入到互聯網醫院的平臺。除此之外，如果是互聯網平臺自建的醫療團隊恐怕最終也會與消費者真正尋求的稀缺醫療資源存在一定的差距。”

“由于文化體制等各方面的差異，國外同類企業可借鑒的東西并不多。同樣是互聯網醫療，對于國外消費者而言，解決的主要是效率問題，對于國內消費群體而言，解決的主要是信任感問題。一般來說，同樣是普通病癥，國內消費群體通過互聯網醫療主要是為了尋找稀缺資源，國外則更多是因為交通耗時等原因選擇通過互聯網醫療解決小疾小患。前者是因焦慮與信任感缺失制造的剛需，后者是為了便捷而選擇的低成本路徑?！鄙蛎缺硎?。

多輪融資下，上市變現的誘惑

有趣的是，連年虧損且商業模式存在潛在矛盾的圓心科技得到了一眾資方的青睞。據招股書顯示，圓心科技2015年完成A1輪、 2016年A2輪、2017年1月-2018年9月B1-B2輪、2018年11月-2020年8月C1-C4輪、2020年D輪、2021年2月-7月E、F輪。紅杉資本、深圳利通、深圳立通、紅杉資本、林芝騰訊、佰睿吉、啟明資本、威海鯤翎、啟華四期、中信證券等先后加入。

招股書顯示，截至F輪結算之后的2021年8月，圓心科技的估值已經高達275億元。

在沈萌看來，醫療資源焦慮是當下較為普遍的一種現象，尤其是參考14億人的巨大市場，相關企業很容易就可以在資本市場上講出一個能夠讓投資者相信的故事。

他還指出，“對于這些投資者而言，本身也并沒有太多的道德上的局限。例如，他們無需擔心要求業績提升是否可能間接加重用戶不必要的醫療負擔。事實上，只要投資者認為相關項目只要能夠在市場上能夠獲得超額回報，那么他們的參與意愿就會很高。相關企業掙錢與否不是關鍵，因為這類資方的退出機制，并非依靠與業績有關的分紅，而是靠登陸資本市場的證券化的變現。”

總之，醫療科技也好，醫療健康也罷，買藥也好，買保險也行，圓心科技能否讓官網首頁“讓患者更好地擁抱健康生活”的宣言不落空，能否兌現“提供可信賴、高品質的全周期醫療健康服務”的諾言，能否實現“成為國民就醫用藥第一選擇”的愿景，恐怕唯有時間可以給出答案。（港灣財經出品）