作者 I 周佳麗??報道 I 投資界PEdaily

最擔心的一幕正在發(fā)生。

不久前，投資界從北京一家知名獨角獸內(nèi)部獲悉——管理層決定撤回公司赴港IPO的計劃。談及撤回原因，知情人士坦言，現(xiàn)在二級市場機構(gòu)投資者積極性不高，融資受阻，“要發(fā)行估值就要打折扣，還是再等一等吧”。

這并非個例。一位投資圈朋友梳理了最近幾個極具典型的案例——某總部位于華東的汽車后市場獨角獸因為找不到充足的基石投資人，不得不暫緩港股IPO進程；還有原計劃在今年上半年沖刺港交所的生鮮電商獨角獸，也開始搖擺了。

找不到基石投資人——我們訪談了一圈投行、券商以及創(chuàng)業(yè)者人群，得到了一個相似的答案。“基石投資人暫緩出手，這應(yīng)該是目前不少公司中斷IPO的主要原因。現(xiàn)實擺在眼前，IPO發(fā)不出去了。”

最冷上市季：港股總募資跌9成

正在排隊的IPO，撤了

2022，IPO肉眼可見地放慢了腳步。

不久前，清科研究中心公布了一組數(shù)據(jù)——今年第一季度，全球通過IPO和企業(yè)債發(fā)行進行的融資規(guī)模降至2.3萬億美元，創(chuàng)下6年新低。而中企境外上市的整體表現(xiàn)也處于歷史最低谷——2022年第一季度，中企境內(nèi)外上市數(shù)量98家，同比下降32.4%。

我們把目光聚焦到港股方面，情況揪心。報告顯示，第一季度共有12家中企在港交所IPO上市，同比下降53.8%；其中3家還是以介紹方式實現(xiàn)IPO；總IPO融資額僅約合人民幣90.80億，同比大幅下降超九成，令人唏噓。

然而，一邊是大量公司排隊赴港IPO，另一邊港交所卻是一周未出現(xiàn)新股聆訊。

“最難受的就是這些在排隊的公司，它們已經(jīng)關(guān)閉了一級市場融資的大門，卻遲遲打不開二級市場那扇窗。”北京某知名機構(gòu)創(chuàng)始合伙人擔憂道，“今年整個IPO速度放慢，我們有一些項目在年內(nèi)沒有發(fā)出來，比較遺憾。”

這一幕在餐飲公司身上更為顯眼。自全球疫情發(fā)生以來，遭受重創(chuàng)的線下餐飲因現(xiàn)金流緊缺改變了對資本的認知，為了活下去開始接觸資本市場募資。悄然間，中國餐飲重回VC/PE視野，餐飲上市潮浩浩蕩蕩。

過去六個月，不少餐飲公司向港交所發(fā)起IPO進攻——快餐連鎖IPO鄉(xiāng)村基、綠茶餐廳；新面館第一個IPO和府撈面；麻辣燙第一個IPO楊國福；粵式火鍋連鎖餐廳撈王；披薩大王達美樂.....都在排著隊IPO，港交所儼然成了一個美食廣場。

然而理想很豐滿，但現(xiàn)實甚為骨感。我們看到，盡管餐飲企業(yè)一家接一家提交港股招股書，但尚未有一家成功掛牌。其中初代網(wǎng)紅餐飲公司——綠茶餐廳堪稱最坎坷，一年來已經(jīng)3次遞表港交所，前兩次接連失效，終于在今年3月通過上市聆訊，然而其材料再一次失效，至今未能如愿上市。

“疫情當下，急需用錢的餐飲公司才想著去二級市場融資，但現(xiàn)在的形勢對它們并不友好。”上海一位專注消費的投資人擔憂，港交所真的容得下那么多餐飲IPO嗎？

幾天前，內(nèi)地現(xiàn)象級綜藝《中國好聲音》制作方——燦星文化再次向港交所提交上市申請，這已經(jīng)是星空華文第四次舉起IPO大旗。

還有，“辣條一哥”衛(wèi)龍的港股上市申請資料失效。在此之前，衛(wèi)龍曾分別于去年5月和11月先后兩次沖刺港交所，甚至一度通過聆訊，但至今尚未上市；來自重慶的「水果大王」洪九果品在經(jīng)歷了長達半年的漫長等待后，于4月底向港交所更新了IPO招股書；還有貨運公司快狗打車、花椒母公司花房集團、三次遞表的喜馬拉雅、醫(yī)療賽道的數(shù)坤科技及妙手醫(yī)生......這個隊伍已經(jīng)很長很長。

當然，不止是港交所，A股也面臨著同樣的處境。數(shù)據(jù)顯示，截至5月，年內(nèi)IPO被否和主動撤單達77家，其中主動放棄IPO的公司超60家，包括了八馬茶業(yè)、醬香酒企業(yè)郎酒、極飛科創(chuàng)、歌爾微、安杰思醫(yī)學等等。

更不用說跌至冰點的美股了。

當IPO的時間軸被拉長，一些公司干脆就此偃旗息鼓，重新調(diào)整上市時間表，于是就有了開頭的那一幕——直接撤回IPO。

“我們找不到基石投資人”

IPO發(fā)不出去

曾幾何時，IPO敲鐘是VC/PE最為期待的高光時刻。時過境遷，現(xiàn)如今大家心照不宣——“2022不是IPO的好年份”。

今年以來，排隊赴港IPO的公司正經(jīng)歷著前所未有的煎熬。“不只是一直備受擔憂的市場流動性問題，眼前更為揪心的是，連基石投資人都捉襟見肘了。”一位不愿具名的VC機構(gòu)合伙人感嘆。

找不到基石投資人——我們訪談了一圈投行、券商以及創(chuàng)業(yè)者人群，得到了一個相似的答案。“基石投資人暫緩出手，這應(yīng)該是目前不少公司中斷IPO的主要原因，現(xiàn)實擺在眼前，IPO發(fā)不出去了。”

香港一家長期從事境外IPO承銷的機構(gòu)負責人呂芳（化名）透露，目前機構(gòu)投資者參與港股IPO路演的積極性并不高。

她向投資界分析，境外市場跟境內(nèi)市場資金面不一樣，我們大A股基本還是賣方市場，審批過了不太愁賣，但港股是詢價機制，由投行給一個價格，機構(gòu)去接受一個別的價格，公司上市的時候基本上位于一個合理的估值。

“問題就在于，現(xiàn)在港股要找基石投資人比較難。”從業(yè)這些年，呂芳覺得目前的市場有些魔幻。

什么是基石投資人？從概念來說，基石投資人是在企業(yè)港股IPO時，承諾以IPO價格認購一定數(shù)量的股份，并在上市后至少鎖定6個月。一般多為主權(quán)財富基金、長線基金及對沖基金等國際機構(gòu)投資者、戰(zhàn)略合作企業(yè)、私募機構(gòu)、富豪群體等。

也就是說，基石投資人需要承擔發(fā)行價未知和半年鎖定期兩大風險的同時，依然堅定地認購這只股票，“相對于往年，基于大環(huán)境震蕩投資者的信心受挫，風險偏好急劇下降。”

基石投資人不愿出手，一定程度上可以歸結(jié)到今年的IPO慘況：一二級市場估值嚴重倒掛，破發(fā)潮歷歷在目。數(shù)據(jù)顯示，今年港交所新股頻現(xiàn)破發(fā)，一季度新股破發(fā)率高達6成，部分新股已經(jīng)成為燙手山芋，無人敢接。

過去幾個月，中概股回港潮浩浩蕩蕩，其中不少人采取了一種此前罕見的上市方式——雙重主要上市，簡而言之掛牌但不募集資金。從知乎到貝殼，皆是如此。然而不募集資金的背后是一個難以掩蓋的尷尬——受市場狀況的影響，如果在現(xiàn)階段進行大規(guī)模募資，未必能募到心目中的資金，甚至可能會拉低估值。

“我們在跟早期被投企業(yè)設(shè)計架構(gòu)也會提醒他們，尤其是香港市場，估值往往就是境內(nèi)的2/3，但是境內(nèi)問題是發(fā)行不確定性強，兩邊都需要調(diào)整好預(yù)期。”華東一位消費投資人坦言，自己傾向于企業(yè)去A股，但如果是消費類，有的合規(guī)性改造比較難，不太容易上A股，所以國內(nèi)消費公司往往選擇去港股，但要被壓估值。

找不到基石投資人，得不到理想中的估值和定價，創(chuàng)業(yè)者也很著急。上海一位投資人朋友透露，過去半年先后登陸港交所IPO掛牌的兩家華東公司，因為路演不順想出了一個“神操作”——互為基石投資方，抱團取暖。

而最常見的、也是最近幾年才流行起來的解決辦法是——縮小募資規(guī)模，維持一定的估值和相對穩(wěn)定的股價。

“大環(huán)境不好的情況下，能上就不錯了。”上述投資人朋友如是調(diào)侃。

IPO造富時代遠去

“是時候考慮并購?fù)顺隽恕?/span>

上市即巔峰，IPO開始越來越不賺錢。

就在昨天（5月16日），身后云集20余家創(chuàng)投機構(gòu)的腫瘤NGS檢測企業(yè)——世和基因科創(chuàng)板IPO獲受理，預(yù)計上市后的總市值不低于30億元。但招股書中提到，世和基因最后一輪融資的估值約為62億元。換言之，為了上市，這家明星醫(yī)療公司估值砍了一半。這意味著，即使順利完成IPO，后來進入的投資機構(gòu)也將面臨虧損。

IPO破發(fā)所釀造的斷崖式曲線更是觸目驚心。“新茶飲第一股”奈雪上市不到一年，已經(jīng)從IPO首日的340億港元市值跌落至80億港元左右，還不及其在一級市場B輪融資時的12億美元估值。

曾幾何時，每一個IPO都是一場聲勢浩大造富盛宴。如今，這個時代正在漸漸遠去。

這個變化堪稱震撼。須知道長久以來，IPO都是中國VC/PE一直依賴的主要退出方式。清科研究中心數(shù)據(jù)也告訴我們，2022年一季度中國股權(quán)投資市場共發(fā)生731筆退出案例，其中被投企業(yè)IPO仍為主要退出方式，數(shù)量達593筆占比超8成。

但是，當港股和美股IPO數(shù)量急轉(zhuǎn)直下，A股也從新股破發(fā)走向頻頻棄購的尷尬，那么VC/PE該如何實現(xiàn)優(yōu)雅退出？

不久前，晨壹投資在《是時候考慮并購?fù)顺隽恕芬晃闹兄苯又赋觯骸巴ㄟ^研究美國PE/VC退出從IPO主導(dǎo)走向并購主導(dǎo)的歷程，中國IPO的賺錢邏輯被打破或許并不是短期現(xiàn)象，而是一個拐點的來臨，是時候考慮并購?fù)顺隽恕！?/span>

歷史的經(jīng)驗表明，隨著投資者不斷機構(gòu)化、注冊制落地IPO擴容，上市公司的流動性和市場表現(xiàn)一直在不斷分化，小公司在資本市場上越來越難融資發(fā)展，被并購相比IPO或成為更優(yōu)選擇。

回想2018年，那個同樣艱難的秋天，VC/PE們也在思考并購?fù)顺觥?/span>

那一屆清科年會上，一位創(chuàng)投大佬就曾表示：“退出這一塊需兼顧資本市場的變化，尋找并購?fù)顺龅某雎贰鴥?nèi)給并購提供了一些窗口，小額的快速并購，IPO被否后窗口期的縮短給并購?fù)顺鰩韺嵸|(zhì)性利好。”

當IPO造富時代的光環(huán)褪去，屬于中國的大并購時代悄然而至。2021年初，紅杉中國并購團隊悄悄到位，接連創(chuàng)下多個典型并購手筆。

一個嶄新的機遇來了。晨壹投資創(chuàng)始人劉曉丹曾判斷，并購市場的繁榮往往會滯后于IPO爆發(fā)后兩三年，大家普遍的感受是，A股也將逐步成為并購整合的主戰(zhàn)場。

這是中國VC/PE下一個戰(zhàn)場。