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繼慕斯股份之后，又一家假洋品牌開始沖擊資本市場。近期，中國知名瓷磚品牌馬可波羅向深交所主板遞交招股書。

瓷磚是房地產(chǎn)的上游行業(yè)，如今房地產(chǎn)行業(yè)進(jìn)入周期性調(diào)整，作為上游供應(yīng)商的馬可波羅能獨(dú)善其身嗎？自身的高額壞賬和糾纏不清的關(guān)聯(lián)交易都未解決，馬可波羅為何急于此時“帶病”闖關(guān)？

洋品牌，中國造

雖然用了個“洋名字”，但馬可波羅是個地地道道的國產(chǎn)品牌。馬克波羅于2008年在東莞成立，實(shí)控人是現(xiàn)年59歲的黃建平。1985年，大學(xué)畢業(yè)的黃建平被分配到佛山國營工業(yè)陶瓷廠，進(jìn)入陶瓷行業(yè)；三年后，黃建平跳槽至東莞市建筑裝飾材料廠（即廣東唯美陶瓷有限公司的前身）擔(dān)任副廠長，主抓生產(chǎn)技術(shù)。

1992年，東莞市建筑裝飾材料廠完成改制，從國有變成民營，廠名也變更為唯美陶瓷。彼時，陶瓷專業(yè)出身的黃建平被委任廠長。此后，黃建平逐漸掌舵唯美陶瓷，并建立了陶瓷行業(yè)品牌：馬可波羅瓷磚和唯美 L&D 瓷磚。

IPO之前，黃建平直接及間接持有馬可波羅42.12%股份，為實(shí)際控制人。黃建平一致行動人謝悅增持有14.15%股份，另一一致行動人鄧建華持有10.15%股份。

馬可波羅雖然有一部分的收入來源于境外，但是占比并不大。2019年至2021年三年間，馬可波羅的境外營收規(guī)模不過11億元左右，在總營收占比幾乎一直在5%以下，且逐年降低。

截至2021年底，馬克波羅在廣東東莞、廣東清遠(yuǎn)、 江西豐城、重慶榮昌及美國田納西州共有5個生產(chǎn)基地。其中，東莞與清遠(yuǎn)基地主要供應(yīng)沿海地區(qū)、東北及出口，江西基地可供應(yīng)華中與華東地區(qū)，重慶基地供應(yīng)西部地區(qū)市場。至于遠(yuǎn)在美國的田納西基地，甚至都不滿足境外需求。這也意味著，沖著洋品牌買馬可波羅瓷磚的話，國內(nèi)消費(fèi)者幾乎不可能買到進(jìn)口貨。

潮汕系暗影

馬可波羅的上市準(zhǔn)備自2019年就已經(jīng)開始。

馬可波羅前身為馬可波羅有限，2011年其注冊資本金由1000萬元增至3000萬元，黃建平和謝悅增分別出資1800萬元和1200萬元，獲得60%股權(quán)和40%股權(quán)。2019年7月，黃建平和謝悅增將所持有的的出資額全部轉(zhuǎn)讓給廣東穩(wěn)德，后者成為馬可波羅有限唯一股東。一年后，馬可波羅有限吸收合并了廣東穩(wěn)德，股東變?yōu)槊烙瘜?shí)業(yè)、嘉興天唯、嘉興易唯，其中美盈實(shí)業(yè)的大股東股為黃建平。在此之后，馬可波羅有限又通過增資引入國軒投資、嘉興智美等股東。2021年7月，馬可波羅有限完成股份制改革，成為現(xiàn)在的馬可波羅。

幾乎在馬可波羅股改的同時，黃建平還瞄準(zhǔn)了上市陶瓷企業(yè)四通股份（603838.SH）。2019年3月，黃建平及一致行動人從四通股份原實(shí)控人蔡鎮(zhèn)城家族手中，以15.4億元對價受讓了后者持有的四通股份18.88%股權(quán)。2020年至2021年期間，黃建平通過定增和部分要約，逐漸控股四通股份，總持股比例達(dá)到20.26%，成為四通股份實(shí)控人。彼時，市場還傳出馬可波羅通過四通股份“借殼”上市的傳聞。

值得注意的是，四通股份背后隱藏著潮汕系資本暗影，與多家潮汕上市公司密切聯(lián)系。

四通股份成立于1997年的廣東潮州，2015年上市，彼時其IPO保薦代表人陳家茂，也是潮汕人，因參與保薦多家潮汕系公司上市，曾被稱為潮汕系“資本軍師”。

陳家茂參與保薦或協(xié)辦的潮汕企業(yè)，包括宜華木業(yè)（后改名“宜華生活”，已退市）、南洋股份（后改名“天融信”，002212.SZ）、東方鋯業(yè)（002167.SZ）等。

陳家茂真正在資本市場揚(yáng)名，是其26歲時保薦了康美藥業(yè)IPO。此后的12年里，陳家茂還主導(dǎo)了康美藥業(yè)的多筆融資。

2018年，康美藥業(yè)造假案曝光，前后虛增資金300億元，被證監(jiān)會形容為“有預(yù)謀、有組織，長期、系統(tǒng)實(shí)施造假行為，惡意欺騙投資者，影響極為惡劣，后果特別嚴(yán)重。”

2020年7月，陳家茂被廣東證監(jiān)局處罰，要求其10年內(nèi)不得擔(dān)任或?qū)嶋H履行證券公司證券發(fā)行上市保薦業(yè)務(wù)相關(guān)職務(wù)。

同樣經(jīng)陳家茂保薦上市的兩家宜華系公司，也陸續(xù)爆雷。2016年到2019年間，宜華生活虛增收入71億元、利潤28億元，最終倒在監(jiān)管鐵拳之下，2021年退市；宜華健康自2019年起連續(xù)三年虧損，累計(jì)歸母凈虧損接近29億元，且賣身失敗，如今披星戴帽，僅剩12億元市值。宜華系背后實(shí)控人劉紹喜也從資本教父淪為老賴，被罰終身禁入資本市場。

2019年1月，彼時還未被踢出投行圈的陳家茂，作為四通股份的保薦督導(dǎo)人，對四通股份出具了2018年現(xiàn)場檢查報(bào)告。2019年3月底，在黃建平進(jìn)入四通股份20天左右，陳家茂因工作變動，退出了四通股份的督導(dǎo)工作。

壞賬壓力

馬可波羅如今闖關(guān)IPO，面臨的困境是難以保證利潤穩(wěn)定增長的業(yè)績壓力，和高額壞賬與存貨帶來的資金壓力。

2019年至2021年三年間，馬可波羅營收規(guī)模由81億元增加至94億元，離百億營收一步之遙，但是利潤卻沒有太大增長，2021年歸母凈利只有16.5億元左右，與2019年相比幾乎持平。

增收不增利的背后，是馬可波羅毛利率的下降。2019年至2021年，馬可波羅主營業(yè)務(wù)毛利率由47.11%一路降至43.09%。

毛利率下降主要受上游成本上漲影響。馬可波羅生產(chǎn)所需的原材料主要為泥砂料、化工色輔料、包裝材料等，同時需要天然氣、電、煤、焦化氣等能源。全球大宗商品集體漲價，直接導(dǎo)致了馬可波羅的成本上漲。

馬克波羅日常銷售采用經(jīng)銷+直銷兩種模式。2021年之前，馬可波羅的直銷模式都是營收的大頭，在總營收中占比在六成左右。在直銷模式中，最主要的收入來自工程銷售。在這種模式下，馬可波羅直接向開發(fā)商、市政工程、商業(yè)連鎖工程、家裝工程等施工方銷售。這類業(yè)務(wù)模式，大多采用應(yīng)收賬款或商業(yè)票據(jù)結(jié)算，馬可波羅的應(yīng)收賬款常年維持在20億左右的水平。

工程銷售模式的好處是可以提前鎖定銷售額，壞處是大客戶暴雷后可能造成壞賬。后者，正是馬可波羅目前的難題。

隨著房企逐漸因資金鏈問題“爆雷”，馬可波羅的資金也承受了較大的壓力。2019年、2020年，馬可波羅的前五大客戶中，有三家是房企；2021年，唯美裝飾被馬可波羅收入囊中，房企客戶在前五大客戶中擴(kuò)大到四家。

馬可波羅大客戶之一的恒大在2021年出現(xiàn)流動性危機(jī)，其債務(wù)違約風(fēng)險逐漸向上游擴(kuò)散。2020年馬可波羅對恒大8.39億元應(yīng)付票據(jù)計(jì)提了3.36億元壞賬準(zhǔn)備，計(jì)提比例達(dá)40%。

2021年，房地產(chǎn)行業(yè)整合加劇，多家知名房企陸續(xù)爆雷，也擴(kuò)大了馬可波羅的壞賬名單。招股書顯示，2021年馬可波羅對融創(chuàng)、世茂、華夏幸福、藍(lán)光、富力等10家房企計(jì)提壞賬準(zhǔn)備2.64億元，計(jì)提比例超過六成。

2019年至2021年，馬可波羅計(jì)提壞賬準(zhǔn)備達(dá)到了23.4億元。截至2021年底，馬可波羅應(yīng)賬面應(yīng)收款還有22.43億元，另外還有應(yīng)收票據(jù)1.65億元。

2021年 ，馬可波羅的應(yīng)收票據(jù)大幅減少，期末余額由上年的9億元左右降低至1.65億元。在流動資產(chǎn)中占比也由超過10%降低至2%左右。不過應(yīng)收票據(jù)減少的主要原因并非是收到還款，而是馬可波羅大筆計(jì)提壞賬準(zhǔn)備，同時限制了與客戶商業(yè)承兌匯票這種結(jié)算方式。

貨賣出去了，錢收不回來，最直接的影響就是現(xiàn)金流。截至2021年末，馬可波羅有息負(fù)債達(dá)到34.51億元，其中短債27.23億元。同期，馬可波羅在手貨幣資金約27.19億元，已經(jīng)無法覆蓋短債。

持續(xù)升級的關(guān)聯(lián)交易

馬可波羅繁復(fù)冗雜的關(guān)聯(lián)交易，在其IPO募資用途中，可以略窺一二。

馬可波羅本次IPO計(jì)劃募集的40億元資金中，有三成多將用于新增產(chǎn)能。其中，江西加美陶瓷生產(chǎn)基地項(xiàng)目建成后，將新增建筑陶瓷產(chǎn)品產(chǎn)能1000萬平方米；廣東東唯項(xiàng)目建成后，將新增特種高性能陶瓷板材產(chǎn)能540萬平方米。

馬可波羅目前的產(chǎn)能利用率已經(jīng)處于連年下滑的狀態(tài)。截至2021年底，馬可波羅產(chǎn)能已經(jīng)達(dá)到2.11億平方米，產(chǎn)能利用率為92.65%，相比兩年前下滑接近2個百分點(diǎn)。

房地產(chǎn)行業(yè)已經(jīng)進(jìn)入存量競爭階段，房地產(chǎn)開發(fā)投資和新開工面積已經(jīng)雙雙下滑，馬可波羅在產(chǎn)能未飽和的情況下，逆市增加產(chǎn)能目的何在？

馬可波羅投建項(xiàng)目之一廣東東唯實(shí)際上是從四通股份買來的，后者早在2020年就提出了800萬平方米特種陶瓷的擴(kuò)產(chǎn)計(jì)劃。

廣東東唯成立于2019年，原本是四通股份全資子公司。2021年5月，因資金缺口及項(xiàng)目變化等因素影響，四通股份停止對廣東東唯的投資，以3.8億元的價格將其轉(zhuǎn)讓給了馬可波羅。

廣東東唯的負(fù)債一直維持高位。截至2021年四月底，流動負(fù)債約2.3億元，主要是高達(dá)2.12億元的其他應(yīng)付款，這部分債務(wù)被馬可波羅承接。

吊詭的是，廣東東唯的債務(wù)主要是來自馬可波羅的借款。2020年1月到2020年4月，馬可波羅全資子公司唯美陶瓷陸續(xù)向廣東東唯提供了2.02億元借款，廣東東唯轉(zhuǎn)讓時，這些借款并未歸還。在此期間，廣東東唯一直處于虧損中，2019年至2021年前四個月，廣東東唯累計(jì)凈虧損達(dá)到1800多萬。

2020年1月，廣東東唯出資約2.6億元買下了東莞的一塊地皮，隨后四通股份為了廣東東唯的特種高性能陶瓷項(xiàng)目募資3.3億元。不過，四通股份只對這個項(xiàng)目投資了2000多萬元，剩余資金幾乎都拿去購買了理財(cái)產(chǎn)品。

拆解一下，其實(shí)是黃建平借錢給廣東東唯購買地，隨后又通過增發(fā)做大了廣東東唯規(guī)模，最后再將廣東東唯回售給自己的馬可波羅。這樣一個左手倒右手的操作，既優(yōu)化了四通股份的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)，又讓馬可波羅的債權(quán)得到轉(zhuǎn)移。

上述關(guān)聯(lián)交易，只是黃建平資本帝國大量關(guān)聯(lián)交易的冰山一角。事實(shí)上，馬可波羅的現(xiàn)金來源除了銀行借款，還有大量從關(guān)聯(lián)方拆入現(xiàn)金。

2019年，馬可波羅向關(guān)聯(lián)方拆入資金達(dá)到18億元左右，2020年，這一數(shù)字增長至接近20億元。2021年并未從關(guān)聯(lián)方拆入資金，且歸還大量資金，當(dāng)年底關(guān)聯(lián)方拆入余額為1.64億元。

馬可波羅拆入資金最多的就是唯美裝飾。2019年、2020年拆入資金約為21.56億元，2021年歸還12億元后，余額仍接近1.64億元。這部分拆入資金并未支付利息，按銀行貸款利率計(jì)算，三年累計(jì)利息接近1.9億元，并未實(shí)際支付，只是計(jì)入資本公積。馬可波羅并未明確表述，上述近1.9億元的利息是暫時不需要支付還是直接“爛尾”。

不收利息不說，唯美裝飾甚至直接豁免馬可波羅的借款。2019年至2021年三年期間，唯美裝飾直接免除了馬可波羅2.44億元的欠款。

除此之外，馬可波羅還將部分“壞賬”直接轉(zhuǎn)給了唯美裝飾。2021年，馬可波羅將持有對地產(chǎn)公司6.68億元應(yīng)收賬款及應(yīng)收票據(jù)對應(yīng)的債權(quán)轉(zhuǎn)讓給唯美裝飾。

唯美裝飾對馬可波羅來說，不僅僅是“錢袋子”，還是其最大的外協(xié)廠商，二者關(guān)聯(lián)交易不斷。2019年至2021年，馬可波羅向唯美裝飾采購商品及接受勞務(wù)的總額達(dá)到6.65億元。

2019年及2020年，馬可波羅受唯美裝飾委托生產(chǎn)陶瓷產(chǎn)品，并向唯美裝飾及其關(guān)聯(lián)公司累計(jì)銷售11.3億元。2020年末，唯美裝飾將其存貨轉(zhuǎn)讓至馬可波羅，并約定自2021年1月起，僅為馬可波羅提供代工服務(wù)，不再對外銷售。2021年12月，唯美裝飾停止瓷磚生產(chǎn)經(jīng)營。