作者/藍忘機??編輯/齊秋實? 來源/藍媒匯財經

6月13日，國內CXO賽道龍頭企業藥明康德（603259.SH）股價大跌，重挫了9.56%。

股價大跌主要源于前一交易日（6月10日）藥明康德在盤后發布的一則公告：公司實際控制人控制的股東及與實際控制人簽署一致行動協議的股東將合計減持不超過公司總股本3%的A股股份，即不超過8868.09萬股。實施時間為公告之日起15個交易日后的不超過90日期間內，即7月4日至9月30日。

若以截至6月10日近30日藥明康德A股平均收盤價97.94元/股計算，實控人及一致行動人此次計劃減持3%股份，套現規模將近87億元。

顯然，公司實控人的這一減持舉動引發了藥明康德股價的劇烈波動。

有意思的是，與上面這種畫風截然不同的是，藥明康德近期也在釋放出利好消息。 6月5日晚間，藥明康德發布公告稱：截至公告日，公司在上海地區的生產經營活動已基本恢復正常。公司預計2022年第二季度收入仍將實現此前公告的63%-65%的增長，公司繼續對2022年全年實現收入增長65%-70%的目標充滿信心。

這種超出市場預期的二季度業績指引更是帶動了藥明康德股價的一波反彈。6月6日—10日當周，藥明康德A股累計上漲14.10%，創下2月中旬以來最大單周漲幅，截至6月10日股價收報102.83元/股。

大股東欲減持套現近百億元，是否反映了藥明康德的估值邏輯已悄然生變？藥明康德身處的CXO賽道又是否在經歷深度調整呢？

減持“心切”

目前，藥明康德實際控制人控制的股東及與實際控制人簽署一致行動協議的股東持有公司股份數量約為7.36億股，占公司總股本的24.8949%。

對于大股東減持的消息，藥明康德表示，如公司發布的公告所示，股東基于自身的資金需求選擇小比例處置公司股票，做到了充分公告，實際上減持的發生不會早于公司發布半年報的日期。

一般而言，8月底會是很多A股上市公司發布半年報的日期，所以藥明康德此次大股東套現將可能在今年9月份完成。

作為CXO賽道上的龍頭上市公司， 藥明康德2021年凈利潤超50億元，同比大增超70%；今年一季度，公司扣非后的凈利潤更是實現了同比翻倍式的增長，但藥明康德又展現出了減持心切的另一面。

5月13日晚，藥明康德發布公告稱，上海瀛翊投資中心（有限合伙）（以下簡稱“上海瀛翊”）因涉嫌違法違規減持公司股票28.94億，被證監會處以2億元的罰款。

公開資料顯示，上海瀛翊屬于藥明康德IPO首發原始股東，共持有藥明康德2053.83萬股，占藥明康德總股本的0.8381%。根據上市日起三十六個月內不減持承諾，2021年5月10日上海瀛翊所持藥明康德股票禁售期滿解禁。

2021年5月14日至6月8日，上海瀛翊減持藥明康德A股股份1724.9689萬股，占總股本的0.6962%，減持價格區間為143.49元/股至176.88元/股，減持總金額為28.94億元。

作為藥明康德公開發行前的股東，上海瀛翊減持未按規定履行信息披露義務，同時轉讓股票不符合法律、行政法規和國務院證券監督管理機構規定的行為，違反了《證券法》，遂被罰款2億元。

需要指出的是，在減持之前，上海瀛翊曾與藥明康德實際控制人李革簽署了投票委托書，將其全部股權對應的表決權委托給藥明康德的創始人兼實控人李革行使。由此不難推斷出，上海瀛翊、李革兩者間關系并不一般。

崛起紅利

藥明康德成立于2000年，由美國哥倫比亞大學有機化學博士李革所創立，2001年開始成為國內首個開展化學藥研發外包的服務公司。

憑借業務先發優勢及創始人的技術背景和資源，藥明康德在成立后的5年便將化學服務規模做到了全球第一的位置，合作的大型制藥公司超過80家，其中囊括了輝瑞、諾華和禮來等全球藥企巨頭。

2007年8月，藥明康德成功登陸美國紐交所，市值一度突破10億美元，但之后遭遇了2008年全球金融危機和中概股做空危機，股價斷崖式下跌，從最高點的45.65美元暴跌至3.67美元，且股價持續低迷了近8年時間。

2015年12月，藥明康德完成私有化退市，彼時市值約為33億美元，此后，藥明康德開始分拆成三大類業務轉道A股和港股市場。2018年5月，主營業務為小分子化學藥發現、研發及生產的藥明康德登陸上交所主板上市。

回A之后的藥明康德的業績迎來了高速發展期，公司備受資本追捧，股價也在節節攀升，到2021年7月16日，藥明康德股價創出了172.49元的歷史高點，市值超過了5000億元，成為彼時A股市場上市值最高的醫藥企業。

回看藥明康德之所以能成為國內醫藥巨頭和CXO賽道龍頭，離不開這幾大因素的助力。

其一，承接了產業轉移的東風。以新藥研發的不同環節劃分，CXO主要包括CRO（合同研發組織）、CMO（合同生產組織）、CDMO（合同研發生產組織）等，按不同階段可劃分為臨床前CXO和臨床CXO。

1990年代，歐美的CRO市場便已發展的較為成熟，21世紀初更是開始向全球及亞太地區擴張。得利于擁有世界上最為龐大的人口基數，臨床試驗樣本充足，且臨床前和臨床試驗各階段的研究費用僅為發達國家的30%-60%，具有顯著成本優勢的中國大量承接了歐美國家的CRO產業轉移。

其二，利用了人才儲備的紅利。這里的人才儲備包含國內的海歸生物醫藥人才和藥明康德自身的管理團隊，自21世紀初，早年間求學海外的生物醫藥人才開始陸續歸國，國內培養的一批生物化學人才也開始凝聚并構建起了一定的工程師紅利；藥明康德大股東李革和趙寧夫婦均為美籍科學家，除了二人擁有在美國頂級藥企里多年的工作經驗，管理團隊中的很多人也擁有博士學位及在大型藥企工作過的經驗。

最后，抓住了國內需求的上漲、搭上了資本進駐的便車。上市前，出現在藥明康德背后的股東名單里有高瓴資本和博裕資本等頂級投資機構的身影，2018年在A股和港股上市的藥明康德更是募集了高達88.55億元的資金，這為公司擴大生產、發力科研和加大投資奠定了重要基礎。

“賣鏟人”隱憂

藥明康德身處的CXO賽道被外界類比為“賣鏟人”或“賣水人”的角色。

1848年，在美國加州，因為有人在這個地方發現了一座金礦，所以由此掀起了一陣掘金熱潮。不過，由于金礦難以被發現，很多掘金者耗費了許多時間都無功而發，浪費了大量的人力、物力，賠得非常慘，但那些為掘金者提供鏟子、食物和飲用水的人卻因此大賺，且他們不需要為結果負責，收益穩定，他們也被稱為“賣鏟人”或“賣水人”。

同理，CXO全稱是醫藥外包服務，主要為醫藥企業做中間研發相關的服務。由于一款藥品從提出到研發再到最終上市往往需要耗費10年甚至數10年的時間以及數億元的成本，許多藥企會將這一環節外包，以此提升自己的效率，CXO行業也是在此背景下誕生。

雖然看起來形如“賣鏟人”或“賣水人”，做的貌似是穩賺不賠的生意，但CXO行業若想取得持續快速發展，政策紅利是一關鍵要素。

近些年來，在相關政策紅利的助推下，國內創新藥迎來快速發展，但也出現了過熱跡象，這一方面表現為me-too藥物研發過多、真正的創新藥研發數量有限，另一方面表現為創新藥靶點同質化競爭愈發激烈、研發投入過度涌向熱門靶點等問題。

2021年7月2日，國家食品藥品監督管理局藥品審評中心發布了一則“關于公開征求《以臨床價值為導向的抗腫瘤藥物臨床研發指導原則》”的通知，強調藥物研發要“以患者利益為核心，以臨床價值為導向”。

根據這一政策，有關臨床對照試驗選擇的BSC變化直接降低了me-too藥物上市的可能性，從而影響新藥公司產品立項數量，進而將可能減少CXO公司可獲得訂單的數目。

除了這種由于政策變動所帶來的業績波動風險外，中美貿易摩擦和爭端也將影響著藥明康德的業績表現。因為從營收構成上來看，藥明康德75%左右的營收主要來自境外市場，而其中美國市場的收入又占比過半。

如在去年12月15日，市場上出現了藥明康德被美國制裁的傳聞；而后在今年2月7日，美國商務部工業與安全局（BIS）將33家中國實體列入“未經驗證清單”，CDMO（醫藥合同定制研發生產）公司藥明生物和藥明生物（上海）在列。藥明康德當時澄清，藥明生物為獨立上市公司，藥明康德不持有藥明生物任何股份。這兩則消息直接引發過藥明康德的股價跌停。

此外，國內用工成本不斷上升也給藥明康德帶來了越來越大的成本壓力，這樣的成本壓力已體現在了公司不斷降低的毛利率水平上。財報顯示，2021年，藥明康德營業成本同比增幅為42.32%，明顯超出公司營收增幅的38.50%，其中，直接人工成本高達64.14億元，同比增長44.77%。而2017年-2021年，藥明康德的綜合毛利率已經從41.83%下滑至了36.28%。

放眼公司內部，過于分散的股權結構和在當期凈利潤中占比較大的投資業務也是藥明康德未來經營發展所需面對的風險。

所以，短期的實控人減持致使公司股價大跌，但藥明康德也存在著需要長期面對和化解的內部問題和外部風險，對于這家國內CXO賽道龍頭來說，希望和隱憂俱在。

6月14日，藥明康德低開高走，收報94.50元，漲1.61%。