來(lái)源/不二研究

《幸福到萬(wàn)家》熱播，植入其中的沃隆賺得頗多流量。

近日，青島沃隆食品股份有限公司（下稱“沃隆”）已完成中信證券的IPO輔導(dǎo)，并報(bào)送了招股書，擬登陸上交所主板。

沃隆是一家集生產(chǎn)加工、國(guó)際貿(mào)易與電子商務(wù)為一體的企業(yè)，獨(dú)創(chuàng)性研發(fā)“每日?qǐng)?jiān)果”新品類，引領(lǐng)混合堅(jiān)果熱潮，促使堅(jiān)果行業(yè)從單一大包裝到混合小包裝的變革。

除了沃隆食品外，混合堅(jiān)果品類的玩家包括洽洽食品（002557.SZ）、三只松鼠（300783.SZ）、良品鋪?zhàn)樱?03719.SH）、鹽津鋪?zhàn)樱?02847.SZ）和來(lái)伊份（603777.SH）等上市公司，還有百草味、甘源、華味亨和童年記等。

作為創(chuàng)立僅6年的企業(yè)，沃隆已經(jīng)歷過巔峰與低谷：曾引領(lǐng)行業(yè)風(fēng)潮、開創(chuàng)百億市場(chǎng)；后優(yōu)勢(shì)漸失、陷入固步自封。加之營(yíng)收凈利增長(zhǎng)失速，宣傳費(fèi)用日益高企；過度依賴單品，渠道推廣遇阻；紅利逐漸消退，研發(fā)尚未見效……堅(jiān)果行業(yè)愈加內(nèi)卷的下半場(chǎng)，沃隆還有獲勝機(jī)會(huì)嗎？

每日?qǐng)?jiān)果鼻祖，營(yíng)收增長(zhǎng)失速

沃隆曾是開創(chuàng)性的“堅(jiān)果大隊(duì)長(zhǎng)”。

創(chuàng)始人楊國(guó)慶出身食品專業(yè)，早期從事堅(jiān)果的進(jìn)出口貿(mào)易。彼時(shí)的堅(jiān)果銷售正臨困境：傳統(tǒng)堅(jiān)果囿于季節(jié)性、行業(yè)漸成紅海。2015年，楊國(guó)慶開創(chuàng)性地研發(fā)出第一款混合裝、小包裝的每日?qǐng)?jiān)果；2016年，沃隆試水電商，抓住流量紅利，迅速鋪開市場(chǎng)；2017年，沃隆的年銷售額突破10億元，占據(jù)每日?qǐng)?jiān)果品類近50%的份額。

每日?qǐng)?jiān)果的誕生，使得堅(jiān)果消費(fèi)成為國(guó)人日常習(xí)慣，從而推動(dòng)百億級(jí)市場(chǎng)增量空間。無(wú)論是主攻瓜子的老玩家洽洽，還是“線上零食三巨頭”三只松鼠、良品鋪?zhàn)印俨菸叮群蟛季置咳請(qǐng)?jiān)果。市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)愈發(fā)激烈、同質(zhì)化現(xiàn)象嚴(yán)重，缺乏下一個(gè)爆款產(chǎn)品的沃隆先發(fā)優(yōu)勢(shì)不再。在與競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手抗衡過程中，沃隆明顯走向下風(fēng)。

招股書顯示，2019年-2021年，沃隆的營(yíng)業(yè)收入分別為11.65億、8.89億和11.08億元。受疫情影響，2020年?duì)I收同比減少23.65%，2021年仍未恢復(fù)疫前水平。

與其他休閑食品巨頭相比，沃隆的營(yíng)收規(guī)模并不算大。年報(bào)顯示，2021年三只松鼠、良品鋪?zhàn)印⑶⑶⒑望}津鋪?zhàn)拥臓I(yíng)業(yè)收入分別為 97.70億、93.24億、59.85億和22.82億元。其中即使稍顯弱勢(shì)的鹽津鋪?zhàn)樱瑺I(yíng)收規(guī)模也兩倍于沃隆。

「不二研究」發(fā)現(xiàn)，沃隆的凈利潤(rùn)也同樣未擺脫疫情影響。招股書顯示，2019-2021年，沃隆凈利潤(rùn)分別為1.31億、0.89億和1.20億元，在2020年同樣經(jīng)歷了高達(dá)32.06%的回落。從規(guī)模上來(lái)看，也難望巨頭項(xiàng)背。年報(bào)顯示，2021年三只松鼠、良品鋪?zhàn)印⑶⑶⒑望}津鋪?zhàn)拥膬衾麧?rùn)分別為4.11億、2.82億、9.29億和1.51億元，均高于沃隆。

但在毛利率方面，沃隆卻領(lǐng)先大多數(shù)巨頭。招股書顯示，2019年-2021年，沃隆綜合毛利率分別為33.53%、37.16%和38.01%；可比公司毛利率平均水平分別為35.93%、34.49%和33.47%。沃隆的毛利率雖在2019年優(yōu)勢(shì)不顯，但在報(bào)告期內(nèi)接連提升。

年報(bào)數(shù)據(jù)顯示，2021年三只松鼠和洽洽的毛利率分別為29.38%和31.96%。沃隆2021年的毛利率不僅高于依賴代工的三只松鼠，也遠(yuǎn)超同樣自建工廠的洽洽。沃隆在招股書中稱，毛利率的優(yōu)勢(shì)主要來(lái)自于原材料采購(gòu)價(jià)格的下降。

與眾多休閑食品企業(yè)一樣，沃隆在宣傳上不吝投入，通過打造品牌IP、明星合作、影視劇植入、頭部KOL帶貨等方式，提高品牌傳播聲量。招股書顯示，2019年-2021年，沃隆宣傳推廣費(fèi)分別為8329.56萬(wàn)元、8190.90萬(wàn)元和9648.18萬(wàn)元；占總營(yíng)業(yè)收入的比重分別為7.15%、9.21%和8.71%。但高額的宣傳推廣費(fèi)對(duì)沃隆業(yè)績(jī)的助力似乎有限，2021年的營(yíng)收規(guī)模仍未回到疫前水平。

「不二研究」認(rèn)為，沃隆這幾年整體表現(xiàn)不如意，業(yè)績(jī)也未達(dá)到預(yù)期。作為每日?qǐng)?jiān)果市場(chǎng)的拓局者，沃隆并未長(zhǎng)期維持這個(gè)光環(huán)，反而在營(yíng)收規(guī)模上被拉開差距，無(wú)奈陷入瓶頸期節(jié)點(diǎn)。此時(shí)若能尋求資本成功賦能，將能夠提高競(jìng)爭(zhēng)力、順利渡過難關(guān)。

高度依賴堅(jiān)果，渠道優(yōu)勢(shì)漸失

每日?qǐng)?jiān)果已經(jīng)成為沃隆有且僅有的營(yíng)收支柱。

招股書顯示，2019年-2021年，沃隆以每日?qǐng)?jiān)果為代表的混合堅(jiān)果收入分別為10.68億元、7.53億元和8.30億元，占主營(yíng)業(yè)務(wù)收入的比例分別為92.14%、85.73%和75.74%。從數(shù)值及占比兩方面來(lái)看，每日?qǐng)?jiān)果的貢獻(xiàn)度都在下降，但收入占比仍然較高。

在其所屬的混合堅(jiān)果賽道，沃隆曾居于前列；但在不斷同質(zhì)化中，漸失先發(fā)優(yōu)勢(shì)地位。雖是每日?qǐng)?jiān)果品類的開創(chuàng)者，但沃隆已憾失行業(yè)老大之位。根據(jù)前瞻產(chǎn)業(yè)研究院，2019年及以前，沃隆市場(chǎng)份額居于頭部，其中2019年市占率達(dá)到13.0%，位列Top1；進(jìn)入2020年后，沃隆平均市場(chǎng)份額下滑至9.3%，其中2021年市占率僅為7.2%，位居第三位。

單一的產(chǎn)品結(jié)構(gòu)、規(guī)模龐大的市場(chǎng)帶來(lái)的競(jìng)爭(zhēng)，讓沃隆在堅(jiān)果行業(yè)內(nèi)卷的下半場(chǎng)壓力高企。即使是同樣以堅(jiān)果起家的三只松鼠，也已建立起每日?qǐng)?jiān)果系列為核心，零食類大單品為輔的產(chǎn)品矩陣；良品鋪?zhàn)拥漠a(chǎn)品更為廣泛，飲料、糖果、河鮮等多有涉及。相比之下，沃隆的產(chǎn)品除了堅(jiān)果還是堅(jiān)果，多樣性稍顯欠缺。

沃隆在招股書中稱，如果未來(lái)每日?qǐng)?jiān)果品類市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)加劇，或消費(fèi)者偏好發(fā)生改變，可能會(huì)對(duì)公司的生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)和業(yè)績(jī)帶來(lái)不利影響。

從渠道來(lái)看，沃隆以線下為主，其中線下經(jīng)銷是最主要的銷售模式。招股書顯示，2019年-2021年經(jīng)銷模式收入分別為9.06億、5.53億和6.67億元，占主營(yíng)業(yè)務(wù)收入的比重分別為 78.14％、62.94％及 60.87％。

同時(shí)，沃隆食品線上渠道銷售增速正猛。2019-2021年，沃隆線上渠道主營(yíng)業(yè)務(wù)收入分別為2.02億元、2.65億元、3.58億元，占比分別為17.45%、30.21%和32.74%，復(fù)合增長(zhǎng)率為33.17%。

但不論是線上還是線下渠道，沃隆都不具備絕對(duì)優(yōu)勢(shì)。線上，三只松鼠作為堅(jiān)果電商時(shí)代開拓者，2021年第三方電商平臺(tái)營(yíng)收為64.79億元，占比達(dá)66.31%；線下，沃隆尚未有線下直營(yíng)店，良品鋪?zhàn)咏刂?021年已有2974家線下門店。

從區(qū)域銷售業(yè)績(jī)來(lái)看，沃隆還存在線下銷售區(qū)域過分集中的風(fēng)險(xiǎn)。招股書顯示，沃隆主營(yíng)業(yè)務(wù)在華東市場(chǎng)的銷量為3.5億元，占整體營(yíng)收的31.72%。華南、華北、華中、西南、東北、西北等六個(gè)國(guó)內(nèi)區(qū)域市場(chǎng)銷量均不到億元，并且呈現(xiàn)全線銷量下滑的態(tài)勢(shì)。

「不二研究」認(rèn)為，在休閑食品領(lǐng)域，企業(yè)很難再僅憑大單品“一招鮮，吃遍天”。相較于細(xì)分領(lǐng)域的低天花板，綜合型企業(yè)更易通過規(guī)模效應(yīng)建立品牌價(jià)值、深挖護(hù)城河。核心產(chǎn)品增長(zhǎng)放緩、產(chǎn)品矩陣尚未能撐起半邊天，又恰逢疫情等短期擾動(dòng)因素，沃隆的前路雖無(wú)近憂，但有遠(yuǎn)慮。

行業(yè)紅利消退，押寶研發(fā)破局

雖是最早入局，但在行業(yè)增速放緩的趨勢(shì)下，紅利漸漸從沃隆的指縫溜走。

前瞻產(chǎn)業(yè)研究院數(shù)據(jù)顯示，2015年~2021年，我國(guó)混合堅(jiān)果行業(yè)市場(chǎng)規(guī)模從2億元增長(zhǎng)到115億元，總體規(guī)模雖增長(zhǎng)數(shù)十倍，但增長(zhǎng)率從400％劇降至16％；2021年沃隆的混合堅(jiān)果同比增長(zhǎng)率只有10.2％，不及行業(yè)增速。

「不二研究」認(rèn)為，雖然沃隆對(duì)堅(jiān)果行業(yè)進(jìn)行了創(chuàng)新，但僅僅局限于包裝，并沒有深入改變堅(jiān)果的供應(yīng)鏈和生產(chǎn)。

堅(jiān)果并非生活必需品，小包裝堅(jiān)果雖然滿足了消費(fèi)者對(duì)方便食用、健康和高品質(zhì)的消費(fèi)需求，但對(duì)堅(jiān)果市場(chǎng)規(guī)模擴(kuò)容的程度有限，實(shí)質(zhì)上仍在分食大包裝堅(jiān)果的市場(chǎng)份額。這一創(chuàng)新帶來(lái)的市場(chǎng)擴(kuò)容，并非純粹的市場(chǎng)增量。

目前，沃隆面臨著最大的問題——沒有護(hù)城河、沒有專利限制，可替代性較強(qiáng)。早期其能高速增長(zhǎng)主要得益于具有先發(fā)優(yōu)勢(shì)；一旦先發(fā)優(yōu)勢(shì)消失，品牌競(jìng)爭(zhēng)力的比拼將更考驗(yàn)企業(yè)的綜合實(shí)力。

沃隆在招股書中自述，自身競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)在于供應(yīng)鏈優(yōu)勢(shì)、質(zhì)量?jī)?yōu)勢(shì)、品牌優(yōu)勢(shì)和渠道優(yōu)勢(shì)。

與洽洽一樣，沃隆是行業(yè)內(nèi)少有的不依賴代加工、不貼牌的企業(yè)，堅(jiān)持自建工廠。一旦成熟之后，更易于控制成本、保證食品安全。

但即便如此，沃隆也未能利用消費(fèi)者對(duì)每日?qǐng)?jiān)果品牌認(rèn)知缺乏的窗口期，占據(jù)消費(fèi)者心智，最終遺憾地被其他后來(lái)者超越。從側(cè)面證明，其創(chuàng)新升級(jí)迭代的速度及質(zhì)量不高，運(yùn)營(yíng)能力、產(chǎn)品運(yùn)營(yíng)能力，渠道運(yùn)營(yíng)能力都相較欠缺。

沃隆顯然也意識(shí)到了“老本”將盡，每日?qǐng)?jiān)果并不足以讓其“躺平”，因而開始在研發(fā)上發(fā)力。

招股書顯示，2019年-2021年，沃隆研發(fā)費(fèi)用分別為37.63萬(wàn)、157.61萬(wàn)和188.45萬(wàn)元，研發(fā)費(fèi)用率分別為0.03%、0.18%和0.17%；同行業(yè)研發(fā)費(fèi)用率分別為0.8%、0.93%和0.86%。在一眾可比公司中，2021年沃隆的研發(fā)費(fèi)用率僅高于來(lái)伊份。

雖然仍然低于同行業(yè)水平，但從2020年開始，沃隆逐漸注重研發(fā)投入，研發(fā)費(fèi)用支出及占比提升明顯，或許能為日后超車打下基礎(chǔ)。

頭部企業(yè)恒者恒強(qiáng)、新晉網(wǎng)紅品牌不斷壓迫，堅(jiān)果的內(nèi)卷下半場(chǎng)開啟。沃隆已經(jīng)失去了曾經(jīng)第一的寶座，也沒有建立自身的護(hù)城河。與巨頭相比，沃隆在品類豐富度、品牌認(rèn)知度、渠道滲透率等多個(gè)維度不具優(yōu)勢(shì)，僅在包裝方式上的創(chuàng)新也難以鑄成壁壘。

想在競(jìng)爭(zhēng)加劇的環(huán)境下生存發(fā)展，就要謀求研發(fā)賦能、提高綜合實(shí)力、獲得更多話語(yǔ)權(quán)。沃隆先發(fā)優(yōu)勢(shì)已失，市場(chǎng)將更注重對(duì)其供應(yīng)鏈、加工、科研技術(shù)等綜合實(shí)力的考驗(yàn)。這些將逐漸成為區(qū)別于其他品牌的有效競(jìng)爭(zhēng)力，也會(huì)是沃隆能否再攀高峰的決定性因素。

堅(jiān)果下半場(chǎng)，沃隆還"卷"得動(dòng)嗎？

作為創(chuàng)立僅6年的企業(yè)，沃隆已經(jīng)歷過巔峰與低谷。

曾經(jīng)引領(lǐng)行業(yè)風(fēng)潮、開創(chuàng)百億市場(chǎng)；而后優(yōu)勢(shì)漸失、陷入固步自封。開創(chuàng)了每日?qǐng)?jiān)果概念的沃隆，并沒有成為新風(fēng)口的舉旗人。

與此同時(shí)，昔日的華美的袍也已生虱：營(yíng)收凈利增長(zhǎng)失速，宣傳費(fèi)用日益高企；過度依賴單品，渠道推廣遇阻；紅利逐漸消退，研發(fā)尚未見效……沃隆似乎陷入了領(lǐng)先者的窘境，難敵業(yè)內(nèi)勁敵。

但作為業(yè)內(nèi)少有自建工廠的品牌，沃隆的經(jīng)營(yíng)模式比貼牌代工更有說(shuō)服力：一旦具備規(guī)模效應(yīng)，毛利率領(lǐng)先優(yōu)勢(shì)得以進(jìn)一步放大；完整供應(yīng)鏈能夠更好把控品質(zhì)、控制成本。長(zhǎng)期來(lái)看，沃隆似乎更加具備穩(wěn)扎穩(wěn)打的潛力。

堅(jiān)果下半場(chǎng)，沃隆仍未老。若能依靠資本端輸血、打破業(yè)績(jī)瓶頸，沃隆或能重新屹立，成為真正的“堅(jiān)果大隊(duì)長(zhǎng)”。

本文部分參考資料：

1. 《沃隆食品市占率大幅敗退：研發(fā)費(fèi)用巨低，食品安全投訴成重災(zāi)區(qū)》，港灣商業(yè)觀察

2. 《誰(shuí)是堅(jiān)果大王？》，觀潮新消費(fèi)

3. 《第一代“每日?qǐng)?jiān)果”謀上市，前有三只松鼠后有良品鋪?zhàn)樱致∈称坊螂y突圍| IPO速遞》，鈦媒體

作者 | 祿存

排版 | 藝馨

監(jiān)制 | Yoda

出品 | 不二研究