作者/梁春富?編輯/蔡真?來源/野馬財經

在這輪豬周期之下，國內最大的肉類加工企業(yè)雙匯發(fā)展（000895.SZ）依舊難熬。

8月16日，雙匯發(fā)展（000895.SZ）披露半年報，上半年公司整體營收279.6億元，同比下降19.9%；不過，公司凈利潤同比上升7.6%至27.3億元。

盡管業(yè)績仍低于前兩年同期，雙匯發(fā)展依舊大手筆分紅，計劃派發(fā)現(xiàn)金紅利20.79億元，分紅率達76%。而雙匯發(fā)展持股70.33%的單一大股東羅特克斯將拿到14.6億元。

值得注意的是，羅特克斯為萬洲國際（0288.HK）的全資附屬公司，即萬洲國際是雙匯發(fā)展間接控股股東。同一日，萬洲國際也公布上半年業(yè)績，其中歸母應占凈利為7.01億美元，同比上升30.1%。

無論雙匯發(fā)展業(yè)績如何變化，萬洲國際財報一如既往的亮眼。

萬洲國際是一家在開曼群島注冊的企業(yè)，利潤主要由其附屬公司貢獻，比如其在美國的經營主體史密斯菲爾德、羅特克斯等。雙匯發(fā)展常年豪氣分紅，一直都是在為萬洲國際輸血，后者平均每年能拿到32億元的分紅。

逃不出的豬周期

營收下降近兩成，雙匯發(fā)展的解釋是，2022年上半年豬價先降后升，整體低于同期。受生豬價格下降影響，公司生鮮產品銷價同比下降逾3成。

至于凈利潤上升，主要是由于雙匯生鮮產品及包裝肉制品豬原料成本下降較多。上半年，雙匯發(fā)展整體營業(yè)成本同比下降69.1億元，降幅23.18%。

企業(yè)營業(yè)成本的降幅大于營收的降幅，那么所得出的營業(yè)利潤數(shù)額就更大，結果反而是凈利潤實現(xiàn)了正增長。

雙匯發(fā)展主要業(yè)務為屠宰及肉類加工，主要產品為生鮮產品及包裝肉制品，處于豬產業(yè)的中下游，極易受上游生豬價格波動影響，尤其是屠宰業(yè)務。豬價下跌時，生豬的出欄量就會增加，生豬供應充足且價格低，屠宰企業(yè)往往會增加屠宰量。豬價上漲周期則反之。

這輪豬周期對于雙匯的屠宰業(yè)務打擊也最為明顯。財報顯示，今年上半年，雙匯發(fā)展屠宰業(yè)務收入142.21億元，同比下降32.25%，占總營收比例從60%同比下降至50.97%，進而影響到雙匯整體收入。

雖然目前的業(yè)務結構決定了雙匯發(fā)展逃不掉豬周期的影響，但它一直有“妙招”。比如常年向史密斯菲爾德采購低價囤儲凍肉、先款后貨以及品牌溢價等。

雙匯集團是國內肉制品龍頭企業(yè)，產品定價空間較大，銷售網(wǎng)絡較為完善，也具備品牌力和品牌溢價。財報中提到雙匯與經銷商的結算方式主要是先款后貨，部分符合條件的商超可以給予一定的賬期授信。雙匯今年上半年的應收賬款、票據(jù)加起來不到2億元，而單是應付賬款一項就有29.31億元。

“寧教我負天下人，休教天下人負我”，雙匯在產業(yè)鏈的強勢地位可見一斑。

不過，雙匯在去年對凍品節(jié)奏把控出現(xiàn)偏差，造成進口豬肉盈利水平同比大幅下降，導致資產減值12.98億元，嚴重侵蝕當期利潤。

同時在國內豬價整體下行的趨勢下，中國和美國豬肉價差明顯收窄，雙匯從關聯(lián)方進口豬肉的價格優(yōu)勢也在縮小。2022年上半年，雙匯進口肉量明顯下降，更多囤儲低價國產豬肉。

包裝肉制品是主要利潤增量

相比較來看，雙匯包裝肉制品業(yè)務在豬周期之下顯然更“抗打”。2022年上半年，公司肉制品業(yè)務收入132.54億元，同比下降2.95%，降幅遠低于屠宰業(yè)務。

包裝肉制品業(yè)務對利潤貢獻也更大，報告期內雙匯發(fā)展包裝肉制品毛利約42.37億元，同比增長13.64%，占總毛利比重上升至84.64%，而同期生鮮產品毛利約6.76億元，同比則下降31.23%。

這也使得雙匯發(fā)展在上半年加大了包裝肉產品的營銷力度，不僅請來了著名演員吳京當代言人，還聯(lián)合綜藝《向往的生活》《一起露營吧》《爸爸當家》重點推廣公司各類包裝肉產品。對于生鮮產品的營銷，雙匯發(fā)展在半年報中則鮮有提及。

半年報顯示，報告期內雙匯發(fā)展銷售費用同比增長6.12%至9.24億元，且公司的經銷商、銷售人員、差旅費等都有所增加。然而，營銷投入加大，產品銷量卻是下滑的。2022年上半年，雙匯生鮮豬產品的銷量同比下降10.24%，包裝肉制品的銷量同比下降1.62%。

事實上，雙匯產品的銷量增速近一兩年并不喜人，甚至在今年上半年出現(xiàn)同比負增長。其中，生鮮肉產品銷量下滑幅度最大，豬周期是客觀原因。不過，生豬價格終歸只是短期影響，雙匯更大的命題在于尋找增長新動力。

與養(yǎng)豬企業(yè)擔心豬價下行不同，雙匯發(fā)展更擔憂豬價大幅上漲，給公司生產經營成本帶來壓力。

東方證券相關研報認為，下半年國內豬價高位震蕩的背景下，雙匯雖生鮮產品利潤或有壓力，但國產凍肉及進口凍肉轉賣有望受益。預計下半年公司屠宰業(yè)務有望憑借凍品利潤，實現(xiàn)明顯的同比增長，并在全年維度貢獻利潤彈性。

過去幾年，雙匯增加餐飲新渠道，積極拓展電商新零售業(yè)態(tài)，與快手、拼多多、抖音等合作開展線上業(yè)務，以期實現(xiàn)品牌的年輕化、時尚化。

在產品端，雙匯也一直在推出“辣嗎？辣”“智趣多鱈魚腸”等新品，調整產品結構。近兩年，雙匯還涉足了預制菜、調味品等多項新業(yè)務領域，其產品介紹中新增了雙匯家宴、速凍丸子等預制菜。在同日披露的公告中，雙匯發(fā)展還表示，擬成立團餐事業(yè)部。

來源：雙匯發(fā)展年報

興業(yè)證券相關研報指出，隨著疫情影響褪去及新品放量起勢，預計下半年肉制品銷量將提升。但考慮到目前豬價處于高位震蕩，預計下半年肉制品噸利較上半年將有所回落。

萬隆的左右互博

一直以來，雙匯發(fā)展的豬肉原材料供應嚴重依賴于美國史密斯菲爾德。后者是雙匯發(fā)展母公司萬洲國際（0288.HK）在美國的經營主體，其業(yè)務涵蓋生豬養(yǎng)殖、生豬屠宰、肉制品和生鮮豬肉的加工和銷售等。

2013年9月，雙匯國際（萬洲國際前身）以大手筆71億美元收購美國排名第一的豬肉生產商史密斯菲爾德食品。收購后第二年，雙匯國際在港交所上市，成為了今天的萬洲國際。同時，萬洲國際又通過間接全資附屬公司羅特克斯，控股雙匯發(fā)展和史密斯菲爾德。

而羅特克斯不僅是雙匯發(fā)展的控股股東，也是第一大供應商。2017-2021年，雙匯發(fā)展向羅特克斯及其子公司的采購金額分別為31.08億元、24.10億元、51.99億元、120.84億元和93.21億元。五年時間關聯(lián)采購額漲超200%。

不過，隨著中美豬肉價差縮窄，以及近13億元的資產減值的教訓下，雙匯發(fā)展調整了原材料采購策略，從2021年下半年開始偏向國內。報告期內，雙匯對羅特克斯的采購額從2021年上半年的60.63億元降至今年上半年的27.59億元。

相應的，如果雙匯發(fā)展從美國關聯(lián)公司采購的豬肉少了，也將間接影響到萬洲國際的中國市場數(shù)據(jù)。半年報顯示，萬洲國際的生鮮豬肉和冷凍豬肉在中國市場的經營利潤同比減少 47.1%至3600萬美元。主要系國內生豬產能恢復、價格下跌，進口豬肉的貿易利潤減少。

根據(jù)中國海關總署披露的數(shù)據(jù)顯示，上半年我國進口豬肉總量為80萬公噸，較去年同期減少65.1%。采購國產豬肉運輸更方便，也能避免外匯風險，進口豬肉亦不存在價格優(yōu)勢時，屠宰企業(yè)自然會更傾向于國產豬肉。

盡管業(yè)績尚未完全恢復，今年中期雙匯發(fā)展依舊大手筆分紅，擬派發(fā)現(xiàn)金紅利20.79億元，羅特克斯將拿到14.6億元。

從萬洲國際收購史密斯菲爾德的2013年開始一直到2021年，雙匯發(fā)展累計分紅416.36億元，羅特克斯獲得分紅收入約291.45億元。作為羅特克斯的母公司，萬洲國際平均每年能拿到約32億元的分紅。

一方面，將雙匯發(fā)展的巨額分紅裝入口袋，另一方面，萬洲國際每年還要償還數(shù)億美元的債務。

《證券市場紅周刊》曾報道，近5年萬洲國際年均還款額超過9億美元，但史密斯菲爾德的利潤和雙匯的分紅無法支撐其還債。故萬洲國際2017年起不斷進行債務置換，借新還舊，將債務后移，使得其每年都有新增借款，年均新增約5億美元。

萬洲國際收購史密斯菲爾德后，一躍成為國際肉制品龍頭企業(yè)，但這筆依靠杠桿撬動的收購，導致萬洲國際在2013年底債務總額飆升至74億美元。萬隆長子萬洪建去年曾爆料，2015年至2020年，雙匯在國內的屠宰量由1230萬頭跌到710萬頭。而史密斯菲爾德進行廠房改造，建設冷庫，擴大對中國的豬肉出口，2014年到現(xiàn)在，史密斯菲爾德資本的支出達到30億美元。

高負債、高資本支出促使萬洲國際不斷發(fā)新債還舊債，2018年，建立了一個17.5億美元的商業(yè)票據(jù)計劃；2019年，發(fā)行了4億美元的無抵押票據(jù)等。

來源：萬洲國際2019、2020年財報

半年報顯示，截至2022年6月30日，萬洲國際未償還的借款本金總額為39.19億美元（約合265.95億元人民幣），而今年內到期的借款本金總額超過5億美元。

來源：萬洲國際財報

但慷慨分紅的雙匯發(fā)展并不是不差錢。2020年，雙匯發(fā)展還曾拋出70億元的定增方案，主要用于布局上游養(yǎng)殖業(yè)務和補充流動性。

值得一提的是，定增募資的2020年也是雙匯分紅最為豪氣的一年，分紅金額達到80.38億元，占當年凈利潤的128.49%。而萬洲國際2020年內到期的借款為9.02億美元。

自1998年上市以來，雙匯已實施現(xiàn)金分紅22次，平均分紅率超過8成。高比例分紅使得雙匯的利潤無法留存，擴大經營規(guī)模需要新發(fā)股份，但代價是稀釋母公司股權。持股比例下降，萬洲國際能拿到的分紅也會減少。如何平衡股東利益與雙匯長遠發(fā)展，或是擺在萬隆面前的一大問題。

雙匯發(fā)展今年上半年的業(yè)績整體來說四平八穩(wěn)，其依舊是行業(yè)龍頭企業(yè)。投資者關心的也不單是公司基本面，雙匯集團的掌舵人萬隆已81歲高齡，長子萬洪建被“罷黜”后，次子萬宏偉上臺。外界對次子了解甚少，雙匯未來將延續(xù)父子傳承，還是走上職業(yè)經理人的道路？歡迎評論區(qū)聊聊。