原創首發 |?金角財經（ID:?F-Jinjiao)??作者 | 塞爾達

4月20日晚，深交所上市審核委員會今年第24次審議會議結果顯示，國盛證券IPO項目華一股份創業板成功過會。

國盛證券IPO項目華一股份過會

這也終結了國盛證券長期以來在投行業務的尷尬局面，該券商已近11年沒有IPO項目上市，前一次還是2012年的銀邦股份。

國盛證券IPO業務極少

但是11年內首次開張并沒有換來資本市場的提振。在華一股份過會后首個交易日，國盛金控股價由開盤后就一路下跌，最終以跌幅4.13%收盤。

投行業務利好，但股價下跌

事實上，圍繞華一股份這個項目的爭議，并沒有隨著其過會而消除。

根據招股書，華一股份近年營收、歸母凈利潤、毛利率大起大落，同時作為龍頭客戶的比亞迪也退出公司前五大客戶之列，種種情況都令其經營持續性備受質疑；

此外，2021-2022年，華一股份研發投入突然激增，但主要研發項目的巨額投入與取得成果不匹配，“注水”嫌疑之余，也令其“高新技術企業”定位及創新能力存疑。

說到底，華一股份在全面注冊制背景下順利闖關，意味著保薦券商申報即擔責，若項目上市后出現問題，券商也會承擔巨大的連帶責任。

自4月10日首批主板注冊制新股上市以來，券商已經接連爆出“大新聞”，如國都證券因涉投行通道化遭重罰，更有頭部券商因*ST美尚保薦業務被立案。

對于國盛證券而言，在回到江西國資手中后并未快速振作業績，反而在去年交出一份營收下滑超兩成、凈利潤暴跌近八成的成績單。如此經營壓力之下，IPO業務的“零的突破”，到底是復蘇的開始，還是為日后埋下更大的雷，還需時間給出答案。

由“明天系”到江西國資接盤

國盛證券前身是江西省國際信托投資公司等三家信托投資公司的證券業務，由2002年12月掛牌開業到2009年，控制權都在江西省政府手里。

到了2009年，“明天系”中江信托（后來的“雪松信托”）開始控股國盛證券，江西國資變為第二大股東。

2016年，華聲股份以69.3億元總價收購中江信托等機構持有的國盛證券100%股權，并在這波資本運作后更名為“國盛金控”。

彼時，市場不乏聲音質疑，華聲股份的收購事實上已經構成國盛證券借殼上市，是“明天系”內部左手倒右手的資本游戲。

國盛證券“借殼”華聲股份

據蘇信資產分析，上述資本運作的標的資產、配套資金都是由“明天系”幕后安排。

比如，定向發行股份募集的配套資金69.3億元全部來自“明天系”背景公司；資金流轉采用借款、信托等組合方式，長期、短期、過橋相互搭配，承擔通道功能的信托公司亦是“明天系”旗下新時代信托。

而在最終獲批前，監管機構也曾就這筆交易多次發出審查反饋意見通知書，其中重點也是質詢這筆交易是否構成借殼。

與此同時，這波備受質疑的資本運作還涉及對賭。根據對賭協議，成為國盛金控子公司的國盛證券，需要在2016-2018年對賭期內完成相應的業績指標——歸母凈利潤分別不低于7.4億元、7.9億元、8.5億元。

從國盛證券的實際業績情況來看，在2016-2017年，參照對賭協議業績承諾完成率都超過80%；但2018年，受“肖建華事件”影響，“明天系”變天，國盛證券業績快速惡化，當年不但沒有盈利，還巨虧1.9億元。

由于業績惡化以至無法完成對賭承諾，從2018年開始，雪松信托（此前的“中江信托”）甚至與國盛金控就對賭協議互相起訴。

業績爆雷同時，雪上加霜的是，2020年7月，因“隱瞞實際控制人或持股比例，公司治理失衡”，證監會決定接管國盛證券和國盛期貨，直到2022年7月才結束接管。

證監會結束接管同月，國盛證券終于有望迎來轉機，彼時國盛金控公告稱，江西交投、南昌金控、江西財投、江投資本、江西建材組成的聯合體，以88.79億收購其50.42%股權；收購完成后，江西交投成為國盛金控第一大股東，江西省交通運輸廳成為國盛金控、國盛證券的實際控制人。

這意味著，兜兜轉轉13年后，國盛證券再次回到江西省政府手里。

重新拿回控制權后，江西國資開始對國盛金控大力輸血。

2022年9月，國盛金控公告稱，擬向股東江西交投借款26.8億元，借款期限不超過3年，借款利率僅為1年期LPR。

江西國資借款26.8億給國盛金控

不過，即使獲巨額輸血，但從國盛證券經營狀況看，被國資重新接盤后面對的挑戰依然不少。

小券商困局

從規模上看，國盛證券是典型的小券商。據證券業協會截至去年三季度末的統計數據，國盛證券營業收入排名第55位，凈利潤排名第78位，總資產排名第67位，凈資產排名第60位。

從券商業的生態布局來看，小券商是典型的“看天吃飯”，容易受到行情波動。

“這本就是一個產能過剩的行業，100多家券商業務同質化，小券商的日子自然更不好過。”有業內人士稱，相比大券商，小券商業務更依賴于好行情，在2022年的市場環境展業，確實比較艱難。

即便是大券商，在2022年的行情中也未能有所斬獲，截至4月21日，共有31家上市券商發布去年財報。其中，營收規模排名前十的頭部券商，營收和歸母凈利潤同比增長率中位數分別為-16.33%和-26.81%；

頭部券商業績數據

營收規模排名靠后的小券商的經營狀況就更加艱難，營收和歸母凈利潤同比增長率中位數分別為-32.72%和-67.39%，均大幅落后于頭部券商。

小券商業績數據

在此環境之下，國盛證券（合并口徑）在2022年實現總收入15.46億元，同比下跌24.5%，凈利潤則同比下跌76.84%。其中，國盛證券自營業務更是被腰斬，由2021年的1.58億元下跌至2022年的0.62億元，跌幅高達61%，背后原因同樣與市場行情有關。

國盛證券業績情況

“投資業務是券商所有業務中波動性最大的一項業務，主要是因為自營方向性投資與資本市場收益率掛鉤。”浙商證券分析師梁鳳潔在近期研報表示。

梁鳳潔進一步分析指出，2012年以前，經紀、投行、資管業務等輕資產業務收入占券商營收的比例高達70%，傳統經紀業務單項即占比50%；

2012年券商創新大會后，兩融業務、股票質押業務得到快速發展，自營投資范圍擴大，券商資產負債表迅速擴張，兩融、自營等重資產業務收入占比由2011年的4%提升至2021年的50%，除2016年和2018年外，自營單項占營收比例升至30%左右。

中信建投非銀金融首席分析師趙然認為，在過去幾年里，券商成也自營、敗也自營，權益頭寸給上市券商貢獻了牛市時較高的向上彈性，但在市場環境惡化時，帶來的損失也相當大。

此外，作為重資本業務，自營業務凈收入的增長有賴于業務規模的擴張和投資收益率的提高，前者與券商的資產負債表實力相關，后者取決于綜合投資能力，這也意味著市場行情不好時，小券商的自營業務面臨的挑戰更大。

“自營規模小會很受限，比如我們的自營業務連一家小公募規模都不如，這個時候考核目標又極其復雜，不像公募明確要相對收益、私募要絕對收益，而券商是‘既要、又要、還要、更要’，就很難做收益，也留不住人。”有券商人士稱。

經紀和自營業務惡化之余，在全面注冊制背景下，投行業務被視為小券商打破“看天吃飯”的關鍵，但對國盛證券來說，情況也不容樂觀。

國盛金控財報顯示，2022年國盛證券投行業務收入由8900萬元下滑至5450萬元，其中保薦凈收入只有377萬元。

公開信息顯示，去年國盛證券只完成了一單定增項目——東南網架；IPO業務方面，更是從2012年6月至華一股份過會前的11年期間沒有IPO項目過會。

此外，近兩年，國盛證券IPO項目接連撤回，撤否率一直維持在100%，所謂撤否率，是指撤否項目/已通過、撤否項目之和。

即使華一股份順利“闖關”，成功打破國盛證券長年沒有IPO項目上市、近年撤否率100%的尷尬局面，但項目背后的爭議聲并沒有停止，甚至有可能為國盛證券日后埋下隱雷。

“帶病闖關”埋隱患

招股書顯示，華一股份主營業務是鋰電池電解液添加劑的研發、生產和銷售，主要產品有碳酸亞乙烯酯（VC）和氟代碳酸乙烯酯（FEC）等。

這個項目最大的爭議，首先在于業績和毛利率波動都十分大，令人擔憂一上市就出現業績大變臉。

財務數據顯示，2019-2021年，華一股份營業收入分別為0.93億元、1.17億元、5.12億元，復合增長率高達135%；同期歸母凈利潤分別為0.05億元、0.14億元、1.8億元，復合增長率高達500%。

但到了2022年，情況就像坐過山車般急轉直下，營收同比下跌22.75%至3.95億，歸母凈利潤同比下跌41.3%至1.06億元。

華一股份業績波動劇烈

毛利率情況也類似，2019-2021年，華一股份毛利率分別為16.11%、24.02%、54.66%；但2022上半年和全年毛利率，分別降至44.62%和37.63%。

業績不尋常地大幅波動同時，龍頭大客戶的隱身也令市場產生對其經營持續性的擔憂。招股書顯示，比亞迪在2022年退出華一股份前五大客戶之列，雙方的交易額較2021年下降了71%。

另一方面，作為高新技術企業，華一股份在研發上也有“注水”嫌疑。

據2022年6月遞交創業板IPO申請時的招股書顯示，2019-2021年，華一股份研發費用分別為324.07萬元、375.53萬元和573.39萬元，達不到創業板規定的最后一年研發費用超過1000萬元、三年累計超5000萬元的要求。

但到了2022年，華一股份的研發費用就急劇升至了1315.29萬元，從而滿足了創業板最新規定。

具體看，華一股份最重要的研發項目是大容量高倍率鋰電池用碳酸亞乙烯酯的研發。2020-2022年度，這個項目的研發投入分別為393.74萬元、1159.67萬元、753.01萬元，2021-2022年投入分別為2020年的2.95倍和1.92倍。

但奇怪的地方在于，這個項目目前的成果，居然主要還是在投入力度不大時取得。資料顯示，該研發項目現在取得發明專利3件，實用新型專利授權6件，但3件發明專利申請時間皆在2020年4月之前，取得實用新型專利也基本在2021年之前。

這意味著，這個研發項目在2021-2022年投入金額比此前增加數倍后，卻沒有申請、獲得發明專利，“注水”嫌疑由此產生。

研發嫌疑“注水”同時，華一股份還因“侵害計算機軟件著作權糾紛”被告上法院。

華一股份被告

事實上，華一股份并非國盛證券唯一有“帶病”闖關嫌疑的IPO項目。

目前，國盛證券在審的IPO項目還有主板的興欣新材，該項目于2021年11月遞交主板上市申請。

值得注意的是，這并非興欣新材首次闖關。2019年6月，興欣新材曾申請在科創板IPO，但同年12月撤回上市申請；2020年7月，興欣新材向創業板遞交上市申請，經歷四輪問詢后，于2021年2月撤回申請。

兩年時間里轉換三個板塊，尤其是在7個月內被創業板上市委問詢四輪，令人關注興欣新材是否存在影響上市的實際性障礙。

招股書顯示，興欣新材主營業務為有機胺類精細化學品的研發、生產和銷售，產品包括哌嗪系列、酰胺系列等，監管部門多次問詢公司主營業務是否涉及“高污染、高耗能、高排放”。

同時，興欣新材不同版本的招股書也存在多處“前后不一”的信披問題。

比如，報告期各期興欣新材與諾力昂口頭約定了采購限額，同時又簽有采購框架協議，約定采購額達到一定規模后諾力昂向興欣新材提供返利。

創業板首輪問詢回復中，興欣新材稱與諾力昂就采購量進行的口頭約定具有約束力；但在隨后第三輪問詢回復中，興欣新材又改口稱與諾力昂的口頭約定不具備法律效力。

不難發現，無論是順利過會的華一股份，還是在多個板塊都撤回申請的興欣新材，國盛證券承攬這些項目背后，似乎都存在不少隱患，在發展投行業務的同時為自己埋下了一個個雷。

參考資料：

新浪財經上市公司研究院《國盛證券IPO項目撤否率高達100% 力薦華一股份攜“隱疾”闖關》

財新《券商業績晴轉陰》

蘇信資產《國盛證券對賭遺案》