來源/市值觀察

5月以來，A股前期的市場主線人工智能熄火，行業(yè)上游的算力、中游的大模型，以及下游的傳媒游戲等前期大漲的板塊均出現(xiàn)大幅下跌。

另一邊，產(chǎn)業(yè)鏈中一直被忽視的的封裝板塊異軍突起，先進封裝指數(shù)最近3個月逆勢大漲接近10%，區(qū)間最高漲幅接近20%，也引發(fā)了投資者對AI產(chǎn)業(yè)鏈的全新認知。

AI的瓶頸

隨著ChatGPT為代表的大批AI應(yīng)用工具橫空出世，互聯(lián)網(wǎng)對算力的要求急劇增長，帶動了高端AI服務(wù)器和AI芯片的強勁需求，全球GPU龍頭英偉達推出的NVIDIA A100和H100 GPU供不應(yīng)求，已經(jīng)出現(xiàn)嚴重的產(chǎn)能瓶頸。

目前NVIDIA A100、H100 GPU完全由臺積電代工生產(chǎn)，搭載第三代HBM（高帶寬內(nèi)存），并使用臺積電CoWoS先進封裝技術(shù)，此外博通、AMD等芯片公司也在爭搶臺積電CoWoS產(chǎn)能，導(dǎo)致臺積電產(chǎn)能壓力大增。

面對先進封裝CoWoS產(chǎn)能爆滿，臺積電計劃擴產(chǎn)40%以上，但是仍然很難滿足市場需求。今年6月，臺積電曾公開證實，當前市場先進封裝需求遠大于現(xiàn)有產(chǎn)能，產(chǎn)能缺口高達20%，公司正在被迫緊急增加產(chǎn)能，也有部分訂單分給其他封測廠。

從供應(yīng)鏈角度講，先進封裝決定了AI芯片的放量速度，AI芯片決定了AI服務(wù)器的放量速度，AI服務(wù)器決定了大模型和人工智能應(yīng)用端的發(fā)展進度。人工智能未來要實現(xiàn)快速發(fā)展和迭代，先進封裝的產(chǎn)能供應(yīng)是行業(yè)最底層的支撐之一。

之前英偉達GPU嚴重缺貨導(dǎo)致價格暴漲，主要瓶頸環(huán)節(jié)就在于CoWoS封裝。英偉達能出多少GPU，完全看臺積電有多少COWOS。由于目前幾乎所有的HBM系統(tǒng)都封裝在CoWos上，HBM存儲本質(zhì)上也屬于先進封裝的一部分。

簡而言之，AI發(fā)展依賴三力，即算力、存力和封力，人們對算力和存力的價值早已有充分認知，但是對封力的價值一直認知不足。

被低估的“封力”

經(jīng)過幾十年高速發(fā)展之后，半導(dǎo)體領(lǐng)域的摩爾定律最近幾年已逐漸放緩，芯片特征尺寸接近物理極限，要延續(xù)摩爾定律提升芯片性能，更小、更薄的Chiplet（芯粒）模式是當下最好的解決方案，而先進封裝則是把芯粒整合成型的重要技術(shù)手段。

基于Chiplet模式的先進封裝技術(shù)，就是通過優(yōu)化連接、在同一個封裝內(nèi)集成不同材料、線寬的芯粒，以平衡芯片成本、提升良率、并指數(shù)級提升算力性能。目前的三大重點技術(shù)方向是SiP、WLP及2.5D/3D，臺積電的CoWoS用的就是2.5D封裝技術(shù)。

按照芯片產(chǎn)業(yè)鏈的價值分配，傳統(tǒng)的封測價值量不到10%，2.5Dchiplet大于20%，3D更高，技術(shù)進步讓封測環(huán)節(jié)在芯片領(lǐng)域中的重要性大幅增長。

根據(jù)知名半導(dǎo)體分析機構(gòu)Yole的數(shù)據(jù)，2021年全球先進封裝市場規(guī)模約375億美元，占整體封裝市場規(guī)模的44%，預(yù)計到2028年占比將提升至55%左右，約786億美元，2021到2027的復(fù)合增速約10%，高于整體封裝市場規(guī)模的6.3%。其中2.5D/3D封裝市場規(guī)模在2021年到2027的增速將高達14%，成為行業(yè)中增長最快的細分板塊。

除了AI的刺激和技術(shù)進步帶來的高附加值之外，封測行業(yè)也受益于外部環(huán)境變化和半導(dǎo)體行業(yè)的周期反轉(zhuǎn)。

一方面，美國半導(dǎo)體行業(yè)協(xié)會近日發(fā)布聲明，呼吁白宮避免進一步升級對華半導(dǎo)體出口限制措施，英特爾、英偉達、高通的CEO均反對收緊芯片和半導(dǎo)體制造設(shè)備的對華出口管制，國內(nèi)封測廠商的外部環(huán)境得到改善。

另一方面，當下美聯(lián)儲加息周期已步入尾聲，全球經(jīng)濟和半導(dǎo)體行業(yè)的復(fù)蘇也指日可待，作為最接近終端需求的封測環(huán)節(jié)，此前最先跟隨半導(dǎo)體進入寒冬的封測行業(yè)，也將率先感受到行業(yè)復(fù)蘇帶來的暖意。

封測龍頭哪家強？

芯片產(chǎn)業(yè)的三大關(guān)鍵環(huán)節(jié)包括封測、制造和設(shè)計，在封測環(huán)節(jié)，中國具有極強的國際競爭力。

按照2022年營收排名，全球前10大封測企業(yè)中有九家來自中國，其中四家來自中國大陸。長電科技排名第三，通富微電排名第四，華天科技排在第六，大陸三大封測龍頭合計全球市場份額超過20%，是國內(nèi)封測行業(yè)無可爭議的龍頭。

根據(jù)Yole的預(yù)測，中國封測行業(yè)在先進封裝領(lǐng)域產(chǎn)能釋放在未來幾年將進一步加速，年化增速高達16%，是全球的近2倍。可以預(yù)期的是，如果臺積電的CoWoS訂單大量外溢，內(nèi)地最有希望承接就是這三大封測龍頭。

從技術(shù)上看，三家公司都已開始大規(guī)模量產(chǎn)先進封裝產(chǎn)品，具備一定的技術(shù)儲備。

長電科技是目前國內(nèi)唯一能做4nm封裝的廠商，并且已實現(xiàn)國際客戶4nm節(jié)點多芯片系統(tǒng)集成封裝產(chǎn)品出貨。由于英偉達H100是4nm，臺積電如果要委外大陸廠商H100的訂單，只能找長電。

通富微電和華天科技都能做5nm封裝，暫時還做不了4nm，因此都接不了英偉達的H100的封裝。但是通富微電和AMD深度綁定，是AMD最大的封裝測試供應(yīng)商，占其訂單總數(shù)80%以上，如果未來AMD的MI300能在AI芯片領(lǐng)域殺出一條新路，從英偉達那里分一杯羹，通富一樣從中受益。

與長電和通富這兩大封測龍頭相比，華天目前的處境稍微有點尷尬，它既沒有長電的技術(shù)優(yōu)勢，也不像通富背后有大金主支持，在未來的先進封裝領(lǐng)域的競爭中，顯然已處于劣勢。

華天在先進封裝領(lǐng)域的落后，以及長電技術(shù)上的優(yōu)勢，從研發(fā)投入和產(chǎn)品單價上可得到了一定的答案：

2022年，長電、通富和華天科技分別為13.13億、13.23億和7.08億，長電和通富相比華天保持著較強的優(yōu)勢。

2021年，長電科技、通富微電和華天科技分別為0.40元、0.27元和0.19元。長電科技單價多年維持第一，通富微電次之，華天科技則落后。這說明華天的產(chǎn)品結(jié)構(gòu)很可能以傳統(tǒng)封裝為主，先進封裝占比較低，導(dǎo)致公司產(chǎn)品的附加值不高。

長電的領(lǐng)頭羊位置和華天的弱勢，從股東結(jié)構(gòu)中也可以看出端倪：

三大封測龍頭的前十大股東幾乎全為各類法人機構(gòu)，作為優(yōu)質(zhì)行業(yè)的龍頭公司，封測三巨頭都贏得了價值投資者的充分背書。但是，在國家層面產(chǎn)業(yè)基金的扶持力度上，有著明顯的分化現(xiàn)象。

截至2023年一季度末，國家集成電路產(chǎn)業(yè)投資基金股份有限公司在長電科技的持股占比為13.31%，在通富微電的持股占比為13.29%，在華天科技的持股占比為3.21%，相比之下，長電和通富獲得的國家層面的資金支持力度比華天更大。

值得一提的是，中芯國際的全資子公司芯電半導(dǎo)體（上海）有限公司持有長電科技12.86%的股權(quán)，是公司第二大股東，和國內(nèi)芯片制造領(lǐng)域老大之間的協(xié)同發(fā)展，對長電鞏固自己的業(yè)界地位無疑起到了積極的作用。

從業(yè)績角度來看，長電科技作為行業(yè)第一龍頭的強勢得到了進一步的數(shù)據(jù)驗證：

根據(jù)2022年的年報數(shù)據(jù)，長電科技營收337億，凈利潤32.3億，業(yè)績規(guī)模遙遙領(lǐng)先于另外兩大龍頭。同比數(shù)據(jù)上華天科技營收、凈利潤雙雙下降，通富微電增收不增利，長電科技是唯一連續(xù)三年保持著增收、凈利潤雙增加的封測龍頭。

▲三大封測龍頭的業(yè)績比較??來源：問財

長電在半導(dǎo)體寒冬里的逆勢增長能力，正是得益于技術(shù)優(yōu)勢以及產(chǎn)品、客戶結(jié)構(gòu)的調(diào)整。

最近幾年，長電加速從消費類向市場需求快速增長的汽車電子、5G通信、高性能計算、存儲等高附加值市場的戰(zhàn)略布局，持續(xù)聚焦先進封裝技術(shù)。特別是收購星科金鵬之后，在先進封裝領(lǐng)域已經(jīng)排名全球第三，僅次于英特爾和矽品，為長電贏得了更多高毛利的訂單。

三家公司的實力和業(yè)績差異，在資本市場的投票中已經(jīng)得到了清晰的驗證。截至7月31日，長電科技市值達到590億，高于通富微電的329億和華天科技307億。

未來，不論是業(yè)績還是先進封裝實力，長電科技無疑都將長期領(lǐng)跑行業(yè)。