文/樂居財經 作者/嚴明會

大哥何向陽，大姐何秦，二哥何大慶，小弟何晟。如果僅從名字上，很難看出他們是親兄妹。而且，大哥與小弟的身份證前四位數字也不一樣。

他們的年齡在51歲至60歲之間。尤其是大哥與小弟，很有出息，一個畢業于合肥工大，一個畢業于清華大學。

在上個世紀90年代末，何向陽和何晟分別辭職，創立了飛潮科貿，兄弟倆各持股50%。2007年4月，他們投資設立飛潮（上海）新材料股份有限公司（簡稱“飛潮新材”）的前身，主營工業流體過濾分離純化。

如今，16年過去了，飛潮新材已經長大。在2020年至2022年里，它的營業收入分別為1.40億元、1.83億元和3.50億元，年復合增長率為 58.45%。

前不久，何家兄弟向上交所遞交了飛潮新材的招股說明書，決心沖刺科創板上市。如果它成功上市，何向陽和何晟的身價分別高達18.5億元。

茍富貴，勿相忘。朋友之間尚且如此，何況兄妹乎？他們通過員工股權激勵的方式，讓何秦和何大慶一起分享這場IPO盛宴。

1、引戰和募資的估值懸殊13倍之謎

飛潮新材的前身，叫上海閏銘精密技術有限公司。

它成立于2007年4月，注冊資本500萬元，何向陽、何晟、陳宏珠，分別股35%、35%和30%。其中，陳宏珠替陳煒代持股份。

陳煒生于1972年，畢業于同濟大學，擁有加拿大永居權。他與何晟最早的交集，發生在1994年至1996年期間。大學畢業后，他們一起進入上海大眾汽車工作，陳煒是財務部價格控制經理，何晟為設計工程師。

在2008年底，飛潮新材計劃以飛潮科貿為控股平臺，除了何向陽、何晟保留少量直接持股以外，其余股權均通過飛潮科貿持有。于是，陳宏珠為陳煒代持的 30%股權也轉讓給飛潮科貿。

幾乎同時，陳煒又要求恢復飛潮新材的股東身份。當時，正好是飛潮新材收購無錫飛潮的時刻。最后，大家商定，陳煒直接持有收購資產后的飛潮新材10%股份。飛潮新材的股權關系變為：飛潮科貿持股80%、陳煒持股10%、何向陽持股5%、何晟持股5%。

到了2021年7月，何家兄弟的想法又變了，飛潮科貿拿出飛潮新材70%股權，兄弟倆平分了。該年12月份，員工持股平臺上海濾鏡以800萬元認購了飛潮新材4%股權，總估值2億元。

2022年9月，何家兄弟引戰，凱歌興潮以現金800萬元認購飛潮新材3%股份，投后估值2.67億元。它也是唯一引入的外部投資企業。在2023年5月，凱歌興潮還曾要求恢復對賭條款。

截至飛潮新材招股書簽署日，何向陽、何晟分別直接持有37.25%股份，同時通過飛潮科貿控制9.31%股份，何晟通過上海濾境控制3.88%的股份，他們兄弟合計控制飛潮新材 87.69%股份表決權；陳煒持股9.31%，凱歌興潮持股3%。

這個股東結構，在沖擊科創板上市的企業里十分罕見，股東關系相對簡單，股東數量也十分精簡。

但這也冒出了一個新問題：引入戰投的2.67億元估值，與募資的估值相差13倍之多。據悉，飛潮新材打算發行25%股份，募資9.28億元，對應的估值約37億元，PE74倍。

為什么何家兄弟沒有在引戰時把估值拉高呢？這是一個謎。

2、收購價雙標：對內零對價與對外1：2估值

何家兄弟把飛潮科技作為上市主體，但它的核心資產卻是買來的。

在2021年11月，為解決同業競爭，整合業務資源，飛潮科技以零對價收購了Feature HongKong 持有的無錫飛潮 100%股權。無錫飛潮成立于2003年，是何家兄弟控制的企業。

而無錫飛潮的財務狀況如何呢？重組之前一年的財務數據很有說服力。

在2020年，飛潮新科的資產總額9,290.29萬元、凈資產5,001.18萬元、 營業收入7,544.32萬元、 利潤總額657.83萬元，而無錫飛潮對應的數字是21,379.93萬元、7,575.66萬元、13,477.25萬元、761.74萬元，后者分別是前者的2.30倍、1.51倍、1.79倍、1.16倍。

到了2022年，無錫飛潮的營業收入為27,598.80萬元，凈利潤 3,905.27萬元，占整個飛潮新科的78.76%和77.9%。

換句話說，飛潮新科的主要收入是通過實際控制人的資產得來的。而得到這筆資產，竟然是“零對價”，飛潮新科沒花一分錢。

這也能解釋，為何何家兄弟不想給飛潮新科大規模引戰，而是自己牢控了近84%股權。因為，股份被稀釋越多，意味著無錫飛潮也被別人分享得更多，肥水不流外人田。這種左手倒右手，零對價還可以避稅。如果按照引戰時5倍PE價格交易，飛潮新材在2021年至少要掏三五千萬元。

但對于外人陳煒，何家兄弟把賬目算得很清楚。在2018年陳煒解除代持、恢復飛潮新材股東身份時，曾正在籌備收購無錫飛潮計劃。當時，何家兄弟把飛潮新材與無錫飛潮的估值比定位為1:2。這說明，無錫飛潮在并入飛潮新材之后，占據了三分之二的估值。

趁著把無錫飛潮裝入后，飛潮新科在2021年底分紅了4800萬元。這超過了前兩年的凈利潤總額。

反觀飛潮新科的其他兩家子公司飛潮測控和新加坡飛潮，在2022年，前者營收只有203萬元，虧損9萬元；后者與2022年11月成立，營收只有1.08萬元，虧損26.33萬元。

此外，飛潮新材2022年5月在新加坡設立的全資子公司 FEATURE-TEC INTERNATIONAL PTE. LTD.，未完成銀行開戶，未實繳注冊資本，也未實際開展經營活動，截至本招股說明書簽署日，該公司已注銷。

3、頻繁拆借資金，何家親屬產生大量壞賬

飛潮新材專注于工業流體過濾分離純化領域，主要從事核心過濾材料、元件、設備及系統的研發、生產和銷售，下游行業包括新能源、油氣化工、汽車涂裝、泛半導體、生命科學等行業。

2020年-2022年，公司營業收入分別為1.396億元、1.827億元和3.504億元，凈利潤分別為1027.30萬元、2197.09萬元和5394.48萬元。

飛潮科技十分重視銷售。報告期內，公司銷售費用分別為1,899.57萬元、2,188.66萬元和2,983.00萬元，銷售費用率分別為13.61%、11.98%和8.51%。公司銷售費用率遠高于同行業平均水平，主要系職工薪酬占比高。

截至2022年末，飛潮新材的資產總額為4.634億元，歸屬于母公司所有者的權益為1.658億元。報告期各期末，公司合并口徑計算的資產負債率分別為55.82%、73.46%和64.22%，資產負債率較高，遠高于可比同行均值24.94%、19.47%和22.11%。

飛潮新材發出商品賬面余額分別為1,567.52萬元、5,164.03萬元和7,937.90萬元，占存貨余額比例分別為25.47%、42.66%和49.94%。報告期各期，公司存貨周轉率分別為2.15次、1.10次和1.50次，低于行業平均水平2.45次、2.86次和2.21次。

第一大客戶的占比逐漸下滑。美國通用電氣一直為公司的直銷第一大客戶，2020年至2022年，采購額分別為5,143.61萬元、5,235.27萬元和5,881.17萬元，金額較穩定，占比36.86%、28.66%和16.79%，呈現一路下滑的趨勢。前五大客戶中，除美國通用電氣和九江德福科技常居第一大和第二大客戶外，其他前五大客戶變動較大。

在報告期內，飛潮新材與飛潮科貿、FeatureHongKong發生關聯資金拆借，主要用于關聯方或公司的臨時性資金周轉；公司與何向陽、何大慶、何秦發生關聯資金拆借，主要用于資金周轉。

這些頻發的關聯拆解過程中，產生了大量的壞賬。

以何大慶為例。他在2020年向飛潮新材借款270萬元，壞賬為166萬元；他在2021年向飛潮新材借款197萬元，壞賬196萬元。再如飛潮科貿、FeatureHongKong在2020年產生了635萬元壞賬。

兄弟姐妹不斷地“掏空”飛潮新材，何家兄弟心理很清楚，但礙于兄妹情，包括在員工持股平臺上海濾境，也給他們給予額外的照顧：人力資源經理何秦持股6.25%，銷售經理何大慶持股10%，而人力資源總監郭孝玉僅持股2%，何大慶在一眾銷售經理的持股比例也屬頂格。

人比人氣死人，誰讓你不是何家人呢？

附：飛潮新材本次發行的中介機構清單

保薦人：國金證券股份有限公司

主承銷商：國金證券股份有限公司

律師：北京市安理律師事務所

審計機構：大華會計師事務所（特殊普通合伙）

評估機構：中同華資產評估（上海）有限公司