文/樂居財經 作者/ 程孟瑤

除了作為新型環保氧化劑在造紙和紡織等行業，快速代替氯系漂白劑成為主要漂白；直接用于鋰電池、光伏、半導體生產，讓雙氧水搭上了新能源、半導體行業快車。

今年下半年以來，雙氧水價格一路走高，從千元飆升到了超過2000元/噸，受雙氧水價格上漲影響，多家上市公司對外相繼傳遞出積極信號。

雙氧水市場供不應求態勢持續，雙氧水原料供應企業，岳陽振興中順新材料科技股份有限公司（簡稱“中順新科”）遞表上交所主板，募資擴產。

報告期內，中順新科營業收入由2020年的2.57億元增長至2022年的6.19億元，復合增長率達55.28%，營業收入穩定增長，但毛利率卻出現波動；在產能不足以覆蓋銷量的情況下，中順新科還存在超出備案產能生產的情形。

中順新科由陳振興和陳攀父子合計持股91.56%，陳振興還安排了近10位親戚身居要職，并且通過員工持股平臺間接持股。從公司治理的角度來說，實控人持股比例過于集中，且有較多家庭成員在企業任職，容易引起交易所對公司治理和內控有效性的關注。

此外，據“化工安全人”消息，今年8月29日，中順新科更換管道爆燃致1死1傷，IPO關鍵時刻，出現安全事故無疑會被市場關注。

一、國企經理40歲離職創業,90后“企二代”接班

陳振興出生于1964，從湖南大學機械制造專業畢業后進入巴陵石化洞庭氮肥廠，成為一名技術員，當時洞庭氮肥廠是湖南省最大的化肥生產基地，2000年與岳陽石油化工總廠、鷹山石油化工廠合并成現在的中石油巴陵分公司。

在洞庭氮肥廠9年時間，陳振興從技術員干到團委書記，后來公派赴日本交流學習一年，回國后在巴陵分公司歷任制袋廠長、辦公室主任、雙氧水事業部經理，直到2003年11月。

離開工作了17年的國企，與眾多放棄國企鐵飯碗的大佬們一樣，陳振興選擇創業，還是在化工賽道，從事雙氧水原材料、各種濃度過氧化氫等產品的研發、生產和銷售。

公開信息顯示，岳陽中順成立于2003年1月，開始由易紅麗、何建保分別出資20萬元和30萬元，兩人持股持股40%、60%；2006年陳振興和陳喜芳以50萬元接過了全部股權，分別持股60%、40%。陳喜芳為陳振興的侄女，履歷顯示，其一開始為岳陽中順財務負責人，后來又成為中順有限財務負責人、財務部部長；目前是中順新科董事、副總經理、內審總監。

對于這筆交易，以及陳振興成為股東之前的業務開展情況招股書中并未披露，但從結果看，易紅麗、何建保更像是陳振興為成立安排的股權代持人。兩人與中順新科、陳振興并無公開關聯關系，背后的故事，估計只有當事人自己知曉。

岳陽中順的股權演變也指向其就是陳振興的公司。成為股東后通過增資，陳振興不斷擴大自己對岳陽中順的持股，到2018年岳陽中順已經成為陳振興、陳攀父子全資持股的公司，實繳注冊資本2381萬元，陳振興持股53.78%、陳攀持股46.22%。陳喜芳退出前持股比例為6.30%。

當然自己創業的同時，陳振興也花了不少心思給兒子陳攀鋪設接班道路，包括中順新科IPO，陳振興也是等陳攀進入公司之后才著手安排。

陳攀出生于1990年，畢業于太原理工大學化學工程與技術專業，工學碩士。2014年加入岳陽中順，直接接替了陳振興的總經理職位。陳攀進入岳陽中順后，父子二人開始聯手謀劃上市。

2014年中順有限（中順新科前身）成立，陳振興、陳攀分別認繳出資6000萬元、4000萬元，但中順有限在2020年8月經過一次減資，陳振興、陳攀按同比例分別減資至3000萬元、2000萬元。

中順有限的主要產品為蒽醌，與生產四丁基脲和磷酸三辛酯的岳陽中順，同處于雙氧水產業鏈上游，在生產能力、銷售渠道上有所重合，籌劃上市前夕，中順有限以現金方式收購了岳陽中順的存貨、生產設備等經營性資產，并承接了員工和業務。包括岳陽中順的全資子公司中順環保，中順環保成立于2017年，主要為岳陽中順和中順有限提供污水處理服務，不對外開展業務。

并購發生時，岳陽中順和中順環保相關資產賬面價值543.74萬元，評估價值755.89萬元，增值率39.02%。2019年岳陽中順資產總額和營業收入占中順有限相應財務指標的比例均超過100%。

解決同業競爭問題，父子二人進一步給公司搭建了控股架構以方便上市后的資本運作。2020年中順咨詢成立，作為控股平臺，陳振興和陳攀分別向中順咨詢轉讓了中順有限2400萬元、1600萬元股權，分別持有中順咨詢60%和40%的股權。

而2010年成立的為化工企業提供運輸服務的中順物流，在中順有限整體變更為股份有限公司后被合并，作為中順新科的子公司展開業務。此前，中順物流由陳振興和岳陽中順分別持股90%、10%，交易金額合計487.74萬元。

二、多位家庭成員任職,父子合計持股91.56%?

招股書顯示，成立以來中順新科僅經歷過兩次增資，增資方均為員工持股平臺，無外部資本進入。

一次是2021年8月中順合伙以4186.50萬元認購500萬元新增注冊資本，增資價格為8.37元/注冊資本；一次是變更為股份有限公司后，為實施股權激勵，2022年11月，弘毅中順以1000萬元認購289.1561萬股新增股本，增資價格為3.46元/股。

遞表時，中順新科由中順咨詢持股71.02%，陳振興持股10.65%，中順合伙持股8.88%，陳攀持股7.10%，弘毅中順持股2.35%。陳攀作為有限合伙人，分別持有中順合伙、弘毅中順11.97%、73.50%的份額。

算上直接持股，陳振興和陳攀合計持有中順新科91.56%的股份，控制88.77%的股權，陳振興擔任董事長，陳攀擔任副董事長、總經理，兩人均對公司的發展和決策具有重大影響。

實控人持股比例過于集中的同時，樂居財經《預審IPO》注意到，中順合伙的47位合伙人中有不少陳振興的家庭成員，并且在公司任職。從公司治理的角度來說，容易引起交易所對公司治理和內控有效性的關注。

陳攀之外，董事、副總經理、內審總監陳喜芳，是陳振興哥哥陳正良的女兒，間接持股0.57%；銷售部副部長陳達文是陳振興哥哥陳社軍的女兒，間接持股0.40%；電儀部部長、研發部副部長任寧，是陳振興配偶的妹妹的兒子，間接持股0.23%；維修部部長陳亮，是陳喜芳的弟弟，間接持股0.18%。中順新科的財務專員、生產部副部長、車間副主任、車間班長、車間維修工也均為陳振興家族成員，這些陳氏父子之外的家族成員合計間接持股1.77%。

此外，中順合伙的執行事務合伙人徐浪波，間接持股1.20%，他同時是中順新科董事、副總經理、行政總監；其配偶卜躍龍為公司總經理、銷售總監；其堂弟徐冰間接持股1.01%，同時為銷售部副部長。

三、核心產品量價齊升,2022年營收6.19億元

中順新科是一家綜合型化工產品生產供應商和配套服務商，設立之初即專注于雙氧水工作液組分的研發、生產與銷售，2022年12月底其雙氧水裝置投產，產品線向下游延伸至各種規格的雙氧水產品，目前其主營業務為雙氧水工作液組分和各種規格雙氧水的研發、生產與銷售。客戶包括中國石化、中國天辰、晉能控股、華陽集團、旭陽集團、中國紙業、金光紙業、太陽紙業、衛星化學、坤彩科技、龍佰集團和永榮集團等企業。

報告期內，中順新科營業收入由2020年的2.57億元增長至2022年的6.19億元，復合增長率達55.28%。2021年和2022年分別同比增長59.24%、51.42%。報告期內，中順新科分別實現歸母凈利潤7267.74萬元、1.04億元、1.99億元。

營業收入快速穩定增長主要因為2-乙基蒽醌、磷酸三辛酯、四丁基脲三種主要產品實現量價齊升，銷售收入增長明顯，上述三種主要化工產品銷售收入之和占比分別為87.22%、92.52%、95.06%。

據中國無機鹽工業協會過氧化物分會的數據統計，2022年上述三種主要化工產品在國內雙氧水市場占有率分別為25%、49.5%、36%，2020至2022年的市場占有率穩步提升。

其中2-乙基蒽醌產品的收入分別為8970.40 萬元、1.85億元、2.38億元。2021年和2022年銷售收入同比增長106.45%、28.36%；銷售數量同比增加32.85%、9.52%；銷售價格同比增加55.40%、17.20%。

2-乙基蒽醌是蒽醌法制雙氧水的主要氫載體，近年來，雙氧水作為新型環保氧化劑在造紙和紡織等行業，快速代替氯系漂白劑成為主要漂白；在新能源、半導體行業，雙氧水直接用于鋰電池、光伏、半導體生產，雙氧水使用量持續增加，帶來2-乙基蒽醌的需求和價格上漲。

四丁基脲與磷酸三辛酯配置成混合溶劑，可以提高溶劑表面張力和氫蒽醌的溶解度，更好的發揮溶劑的效果，該混合溶劑在大規模雙氧水裝置的應用中有較為明顯的優勢。

隨著市場上大規模雙氧水裝置投建增多，雙氧水產能擴張，2021年和2022年磷酸三辛酯銷售數量同比增加16.75%、35.32%，銷售價格同比增加33.08%、17.27%；四丁基脲銷售數量同比增加27.90%、103.83%；銷售價格同比增加 7.12%、31.36%。

四、產能不足拖累毛利,募資8.78億元擴張

營業收入快速增長，中順新科的毛利率卻出現波動。報告期內毛利率分別為43.63%、40.13%、44.79%，其波動主要受下游市場需求、上游原材料價格波動及細分市場競爭格局的影響。

報告期內，中順新科原材料占主營業務成本的比例均超五成，原材料價格對主營業務成本影響較大。貢獻了超97%毛利金額的2-乙基蒽醌、磷酸三辛酯、四丁基脲毛利率變動是主營業務毛利率變動的主要原因。

其主營業務成本中2-乙基蒽醌、磷酸三辛酯、四丁基脲的成本合計金額為1.08億元、2.11億元、3.09億元，占主營業務成本比例分別為 79.25%、87.56%、90.94%，占比逐年提高。

同時，為滿足銷售的快速增長，在產能不足以覆蓋預期銷量的情況下，2021年和2022 年，中順新科通過外采2-乙基蒽醌、四丁基脲產成品方式彌補產量，導致外采產成品及貿易產品金額上升。

2021年和2022年，中順新科分別外采2-乙基蒽醌產成品4709.98萬元、4537.88萬元；外采四丁基脲產成品金額218.36萬元、2440.51萬元；受此影響，這兩年中順新科綜合產銷率均高100%，分別為102.56%、112.75%。

本次IPO，中順新科擬募資8.78億元，用于過氧化氫產業鏈項目、碳中和項目以及補充流動資金項目。公司發行估值約35.12億元。

化工產品受到嚴格的行業監管，不僅須辦理并取得生產經營相關資質及許可證書，相關產能也需要監管部門審批。報告期內，中順新科存在超過備案產能生成的情況。2022年中順新科磷酸三辛酯備案產能4000噸/年，實際產量5173.88噸/年；四丁基脲備案產能1000噸/年，實際產能1590.56噸/年。

值得注意的是，報告期末，中順新科按政府規劃有序對七里山廠區實施搬遷，對七里山廠區磷酸三辛酯裝置和四丁基脲裝置實施拆除。短期內公司將損失部分磷酸三辛酯和四丁基脲的產能，短期內產能缺失可能導致公司在承接新訂單時受到產能制約的風險。

附：中順新科上市發行中介機構清單

保薦人：國泰君安證券股份有限公司

主承銷商：國泰君安證券股份有限公司

發行人律師：湖南啟元律師事務所

審計機構：天健會計師事務所（特殊普通合伙）

評估機構：北京卓信大華資產評估有限公司