作者? |? 王亞靜? ?編輯? |? 蛋總??美編? |? 倩倩? ?審核? |? 頌文? 來源|子彈財觀

在第二次遞交的招股書失效后不到1個月時間，國內大型鉀肥公司米高集團又一次向港交所發起了沖擊。

9月22日，米高集團控股有限公司（下稱“米高集團”）向港交所遞交招股書，廣發融資（香港）為獨家保薦人。

回顧過往，米高集團與資本市場交集頗多。按照其說法，2006年，附屬公司的控股公司Migao Corporation (TSX)透過反向收購的方式于多倫多交易所創業板上市，2007年轉板至多倫多交易所。

米高集團認為，海外投資者并不了解在中國管理及進行的業務且不感興趣，導致當時對TSX的估值并未真實反映其經營規模，因此于2016年私有化退市。

此后，米高集團奮斗在敲開港交所大門的路上，分別于2022年7月、2023年2月和9月遞表港交所，均是招股書失效后再度遞表。

弗若斯特沙利文資料顯示，按2022年度鉀肥銷量計算，米高集團在中國鉀肥公司中排名第三。

作為一家行業排名前三的鉀肥企業，米高集團究竟為何始終敲不開港交所的大門？

采購“被迫”轉向，料2024財年收入下滑

米高集團由劉國才于2003年創立，是一家綜合性肥料供應商，主要生產氯化鉀、硫酸鉀、硝酸鉀以及復合肥等產品。

其中，氯化鉀是米高集團最主要的產品。招股書顯示，2021財年-2023財年，來自氯化鉀的收入占比總收入的60.1%、82.8%、85.2%。（編者按：財年是指4月1日至次年3月31日）

圖?/ 米高集團招股書

而氯化鉀也是米高集團的主要采購原材料。報告期內，氯化鉀的采購量分別占總采購量的77.7%、86.6%及90.4%。

不過，我國因地理原因缺乏優質鉀鹼儲量，因而依賴進口外國氯化鉀。根據弗若斯特沙利文報告，鉀鹼及可開采儲備的分布集中于加拿大、白俄羅斯及俄羅斯。2022年，這三個國家的鉀鹼儲備占全球鉀鹼儲備的60%以上。

其中，白俄羅斯、俄羅斯是米高集團海外采購的主要陣地。

招股書顯示，2021財年-2023財年，來自于白俄羅斯的氯化鉀采購總額約占公司氯化鉀采購總額26.2%、29.7%及0.3%；而源自俄羅斯的占比約為17.1%、23.3%及99.5%。

2023財年，由于國際形勢等原因，米高集團自白俄羅斯直接及間接的采購急劇減少。之所以無法將采購轉移至加拿大，是因為加拿大的采購成本偏高。

招股書提及，于2023財年，購自加拿大每噸氯化鉀的平均進口價（CIF價）較俄羅斯高約13.3%。

假設米高集團于2023財年自加拿大購買所有氯化鉀，估計原材料成本將增加約12.4%，毛利率將由16.3%降至5.9%（假設其銷售價并無相應變動）。

到了2023財年，由于受地緣政治因素的持續影響，米高集團“被迫”將90%以上的氯化鉀采購轉移至國內。

一個現實問題是，國內采購氯化鉀成本通常高于海外成本。

招股書顯示，2021財年-2023財年，米高集團向海外供應商采購氯化鉀的每噸平均采購價分別約為1539.8元、2657.4元、2297.9元，而向國內供應商采購氯化鉀的每噸平均采購價分別約為1818.4元、2366.6元、3047.1元。

圖?/ 米高集團招股書

由此計算，于2023財年時，國內供應商氯化鉀采購單價比國外供應商采購單價高出30%以上。

這對企業的影響不言而喻。米高集團坦承，于2024財年，預計收入將較2023財年減少，主要由于海運進口大合同價格大幅下降，引致氯化鉀及硫酸鉀產品的平均售價出現預期下降。

與此同時，米高集團預期2024財年的毛利率較2023財年有所下降；溢利將較2023財年有所減少。

而在此之前，米高集團的收入和利潤一直是走高趨勢。2021財年-2023財年，其收入分別為20.82億元、38.41億元、47.23億元；溢利分別為2.07億元、3.97億元、4.22億元。

圖?/ 米高集團招股書

未來，如若米高集團無法維持好原材料成本、存貨、售價之間的微弱平衡，利潤的波動在所難免。

現金流緊張，一邊借款一邊貸款

IPO前，劉國才全資控股米高集團。一手締造了米高集團的劉國才，還是一個資本高手。

招股書顯示，2021財年-2022財年，米高集團向合營企業提供借貸3.43億元、2.56億元。其中，2021財年向寶清米高及安達米高等合營公司提供的貸款2.37億元，利率6%。

圖?/ 米高集團招股書

奇怪的是，向合營公司提供貸款的同時，米高集團還從銀行借款。2021財年-2023財年，米高集團的銀行借款分別為1.79億元、3.32億元、2.45億元。

圖?/ 米高集團招股書

「子彈財經」注意到，在米高集團的銀行借款中，2021財年的銀行借款固定利率位于2.85%-5%之間，浮動利率5.10%。那么，借款和貸款之間的利率差，最后進了誰的口袋？

此外，招股書顯示，米高集團曾在2021財年向劉國才夫妻控股的Beijing Weidesen銷售制成品，金額為10.7萬元；2023財年，米高集團向劉國才近親曾控制的Twin Castle銷售制成品2700萬元。

圖?/ 米高集團招股書

劉國才的薪酬在公司也是“遙遙領先”。2021財年-2023財年，劉國才薪酬合計227萬元、446.8萬元、457.1萬元。

圖?/ 米高集團招股書

同期，薪資僅次于劉國才的執行董事、研發總監孫平福薪酬只有23.5萬元、37.3萬元、42.2萬元。

以此來看，劉國才的薪酬基本保持在孫平福的10倍左右。

不僅如此，2021財年-2023財年，米高集團應收劉國才的款項分別為223.4萬元、223.4萬元、353.5萬元，此款項為“非貿易性質、無抵押且免息”。這也意味著，于報告期內，劉國才無償占用了米高集團上百萬的現金流。

圖?/ 米高集團招股書

而米高集團的資金鏈本身并不算充裕，截至2023年3月31日，企業的現金及現金等價物只有3.66億元。

圖?/ 米高集團招股書

對于一個收入近50億元的企業來說，這些現金流并不算十分充裕。之所以如此，與企業不斷走高的預付款與應收款不無關系。

2021財年-2023財年，貿易及其他應收款項以及預付款項分別為10.91億元、17.38億元、17.31億元。于2023年8月31日時，這一數據再次走高至18.34億元。

圖?/ 米高集團招股書

如果這些款項沒有及時轉化成現金流，勢必對企業的現金流產生進一步影響。而這或許也可以側面解釋，米高集團為何屢次尋求上市。

三次遞表背后，無礦產儲備是“硬傷”

近年來，受地緣政治、疫情等因素影響，化肥價格不斷被推高，米高集團也想乘此東風上市，因此三度遞表港交所。

從整個鉀肥市場來看，行業激烈相當競爭。根據弗若斯特沙利文報告，于2022年，中國有超過200家鉀肥生產商，其中包括國有實體、私營企業及外資企。

在激烈的競爭中，米高集團有著明顯的“短板”。

招股書顯示，按銷量計的中國五大鉀肥公司于2022年的總份額為58.1%。米高集團銷量為1417.4千噸，市場份額為7.1%，排名第三。在這五大鉀肥公司中，米高集團是唯一一家私營企業。

圖?/ 米高集團招股書

除米高集團之外的四大鉀肥公司（公司A、B、C、E）均為國有企業。其中，公司A、E是鉀肥儲備公司（編者按：指有采礦資源，下同），公司C擁有磷酸鹽儲備。

按照招股書的說法，公司B雖然同樣沒有儲備，但它是一家國際農業供應商及農業綜合服務提供商，與米高集團的肥料供應商身份存在差異。也就是說，在行業排名前五的肥料供應商中，米高集團是唯一沒有相關礦產儲備的企業。

沒儲備就只能采購，而采購容易受到地緣政治、運輸等諸多因素的干擾，這種外界因素的影響并不是個體企業可以抗衡的。

米高集團直言，由于存在公司無法控制的多項因素，海運進口大合同價格出現重大波動，故企業面臨氯化鉀的采購價波動及采購成本上升的風險。

除此之外，更直觀的影響是利潤被蠶食。

以最主要的原材料氯化鉀為例，2021財年-2023財年，氯化鉀采購額分別為15.68億元、32.09億元、30.26億元，占比收入的60%以上。

圖?/ 米高集團招股書

同行可比企業鹽湖股份、藏格礦業并未公布單項原材料采購成本，但于2023年上半年，包括原材料成本在內的營業成本占營業收入比重均未超過30%。

米高集團的利潤水平已經被對手甩開。2021財年-2023財年，米高集團的毛利率分別為12%、16.5%、16.3%。

據wind數據顯示，2021年-2023年上半年，鹽湖股份的銷售毛利率為59.59%、79.10%、73.69%；藏格礦業的銷售毛利率分別為58.83%、82.00%、71.17%，米高集團難以望其項背。

總而言之，在采購面臨風險、收入預計下滑、利潤被甩開的局面下，米高集團的上市之路注定不會平坦，曾經在多倫多交易所萎靡的股價、兩次遞表港交所失效的結果或已證實這一點。