來源/環球老虎財經

看似簡單的卡牌紙片，不僅吸引了無數小學生的目光，更以高達70%的毛利率，成為資本市場的新寵。

1月26日，卡游有限公司正式向港交所遞表，尋求在香港上市。

根據招股書披露，這家因奧特曼卡牌出圈的“卡牌大王”年營收超過40億人民幣，九成由“暴利”的卡牌業務構成——售價1-99元不等，成本低至5毛，毛利率高達70%以上。

卡牌的吸引力，在于要想湊齊一個系列或拿到一張心儀的稀有卡，不僅要反復復購，還可以與好友進行互換。甚至有一些熱衷奧特曼卡片的孩子家庭在這個愛好上花費數萬至上百萬元，只為了一張稀有的卡片。

而從商業角度看，這門生意核心僅在于IP運營。幾年間，卡游通過拿下奧特曼、蛋仔派對等熱門IP授權，生產集換式卡牌，通過覆蓋31個省份的200多個經銷商網絡進行銷售，實現了市場份額的快速擴大。

在競爭激烈的玩具市場中，卡游即將面臨IP授權集中到期的挑戰，能否通過IPO進一步完成資本化，也關系到其增長神話，以及在泛娛樂產品行業領域的領導地位是否能持續。

年營收40億，毛利70%

招股書顯示，卡游在2021年、2022年及2023年前9個月的主要產品銷售收入分別為22.98億、41.31億和19.51億人民幣。

其中，集換式卡牌作為主力產品，占總營收的比例分別為94.4%、95.1%和85.8%，基本在九成上下。相比之下，2022年新拓展的文具品類收入貢獻相對較小。

卡游的盈利能力強得驚人。招股書顯示，于2021年、2022年及截至2023年9月30日止的9個月，公司毛利分別為13.35億元、28.42億元、13.14億元，對應的毛利率分別為58.1%、68.8%及67.3%，其中集換式卡牌的毛利率分別達到59.5%、69.9%、71.2%。

在成本方面，卡游的直接材料成本主要為紙張、油墨等原材料的購買費用，每包僅需0.5元人民幣左右，而集換式卡牌每銷售單位一般建議零售價為1.0元至99.0元。

作為國內卡牌龍頭，公司主營業務的增長正遭遇挑戰。

報告期內，該公司分別推出132個、168個及121個集換式卡牌系列。主要產品包括“宇宙英雄奧特曼”、“奧特曼英雄對決”、“卡游三國”等系列卡牌。

由于集換式卡牌銷售收入下降，卡游在2021年與2022年分別出現了1.53億與2.96億元人民幣的凈虧損，并在2023年前三季度扭虧為盈。

從銷量來看，公司玩具年銷售由2021年的12.90億件增加至2022年的23.29億件。但在2023年前三季度，集換式卡牌銷量近乎腰斬，同比下滑了49.44%至10.40億包（盒）。

截至2022年9月30日止，九個月20.87億銷售單位減少至截至2023年同期的10.75億銷售單位，主要是由于集換式卡牌銷量下降。

從財報整體來看，公司近兩年盈利情況也出現較大波動，“護城河”并不穩固。

報告期內，經營利潤分別為9.32億元、18.03億、4.82億元；經調整凈利潤分別達7.95億元、16.20億元、5.78億元。截至2023年9月30日，卡游持有現金及現金等價物為9.8億元。

對此，卡游的解釋是：2023年前三季度的集換式卡牌銷量同比減少，主要是由于公司有策略地豐富產品組合及IP矩陣，以迎合消費者對更多樣化的產品類別及IP內容日益增長的需求……此外，集換式卡牌銷量的下降亦反映公共衛生狀況對整體社交活動及整體商業環境的影響。

招股書顯示，公司通常向IP合作伙伴支付一次性預付款，并根據產品銷售表現或產量支付特許權使用費。2021年、2022年及2023年前9個月，卡游支付給IP合作伙伴的版權費分別為1.66億、2.11億和1.13億人民幣。

銷售及分銷費用方面，卡游在2021年、2022年及2023年前9個月的支出分別為1.81億、3.75億和2.96億人民幣，占收入的比例分別為7.9%、9.1%和15.1%。隨著經營規模的不斷擴大，渠道拓展與運維費用也較兩年前翻倍。

另外，卡游于2021年及2022年產生虧損凈額，主要是由于與其A輪優先股有關的以公允價值計量且其變動計入當期損益的金融負債的公允價值變動。

紅杉、騰訊押注

為進一步拓展業務，卡游的資本化也在加速。

2022年，卡游獲得了紅杉中國和騰訊的IPO前投資，估值達到10億美元，兩者目前在卡游中的持股分別為10.50%、3.00%。

公司此次IPO募集的資金，則將主要用于擴產。包括對于生產設施的擴建和升級；豐富IP矩陣，并增強IP運營能力；產品設計及開發更多產品類別及系列，豐富產品組合；優化倉儲及物流能力；業務運營數字化；品牌推廣等。

目前，卡游已擁有三個在營生產基地及一個物流中心，位于浙江和廣東，支持其全國銷售網絡。浙江開化的生產基地于2020年8月開始運營，主要生產集換式卡牌；位于浙江義烏和廣東東莞的生產基地，于2023年3月和4月開始運營，分別生產文具和包裝人偶。

另外，有兩個位于浙江義烏的兩個在建生產設施，預計將于2024年和2025年竣工，年產能分別為30萬和300萬件。

不過，卡游目前自有生產線產能效率并不算高，去年卡牌產能利用率剛過50%。數據顯示，2021年、2022年及2023年前9個月，開化生產基地的產能利用率分別為68.1%、78.7%、52.5%。2023年前9個月，義烏生產基地的產能利用率為54.7%。

“未雨綢繆”的擴產，或劍指海外市場。公司認為泛娛樂產品在海外市場具有巨大增長潛力，計劃利用其在中國市場的運營經驗，與當地合作伙伴共同開拓東南亞等市場。

灼識咨詢的報告顯示，2022年，美國、中國和日本的集換式卡牌市場規模分別為172億元、122億元和114億元，而東南亞市場規模為17億元，預計未來五年將快速增長。日本和美國在集換式卡牌方面的人均支出分別為92.3元和50.7元，也遠高于中國的8.6元。

“中國卡牌大王”的隱患

這家以10后為主要受眾的卡牌巨頭，背后卻站著一位51歲的創始人。

招股書顯示，1994年入讀中國浙江省水利水電干校（現稱浙江同濟科技職業學院浙江省水利水電干部學校），主修財會專業，自2008年起開始從事印刷業務，2011年創立卡游，僅用12年時間便將公司打造成年入數十億的集團。

灼識咨詢報告顯示，卡游是目前中國市場排名第二的泛娛樂產品公司，市場份額7%，僅次于一家成立于1932年的丹麥私人公司（推測為樂高）。該市場規模從2017年的584億元人民幣增長至2022年的1297億元人民幣，年復合增長率達17.3%。

按照2022年的總交易額計算，卡游以71.0%的市場份額位居中國集換式卡牌行業第一位，是卡牌領域的龍頭。另外，卡游在中國泛娛樂文具行業排名第七。

IP授權是卡游業務的核心，公司旗下目前擁有44個知名IP，包括奧特曼、葉羅麗、蛋仔派對、火影忍者、名偵探柯南和哈利波特等。其中，最熱門的奧特曼系列產品自2018年獲得授權以來，已推出274個卡牌系列及28個文具系列，覆蓋超過50個奧特英雄角色。

值得一提的是，上述熱門IP授權大多將在2025年至2029年間到期，或為公司的長期發展帶來了一定不確定性。

關于授權合作模式，卡游表示，公司與IP合作伙伴的授權協議期限通常介乎一至十年，且該等協議一般不會自動重續。如果未能以有利條款取得、維持或重續IP授權安排，或IP合作伙伴未能維持及保護其IP，公司的業務、 財務狀況及經營業績可能會受到重大不利影響。

與此相對的是，公司首個自有IP—卡游三國，去年4月推出產品，主打傳統文化創新。截至2023年9月30日，相關主題產品的累計商品交易總額僅為人民幣1.1億元左右。

在競爭激烈的市場中，公司能否借助IPO進一步完成資本化，將決定其增長神話能否持續。

責任編輯 | 陳斌