來源|《港灣商業(yè)觀察》作者|黃懿

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不出意外的話，老鋪黃金預(yù)計將很快登陸港股。

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2020 年 6 月，老鋪黃金就擬登陸深交所主板上市，但相關(guān)申請于次年 7 月被否，發(fā)審委還在會上對公司提出了三大問題，包括金色寶藏剝離后的運營、毛利率顯著高于同行業(yè)可比公司以及委托加工詳情等。

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公開資料顯示，2022 年底，金色寶藏已注銷，與老鋪黃金之間的業(yè)務(wù)往來隨之終止。隨后，2023 年 11 月，老鋪黃金在港交所遞交招股書。

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主要產(chǎn)品持續(xù)漲價，但毛利率變動不一致

根據(jù)弗若斯特沙利文的資料，中國9999金的年均現(xiàn)貨價格由2017年的人民幣275.6元╱ 克整體上漲至2023年的人民幣449.9元╱克，原因包括全球政治及經(jīng)濟環(huán)境的波動、黃金需求強勁，尤其是珠寶行業(yè)。特別是2020年，因爆發(fā)COVID-19疫情，國際經(jīng)濟環(huán)境面臨諸多不確定性。黃金作為避險資產(chǎn)，受到消費者的歡迎。此外，由于地緣政治沖突及通脹上升，推高黃金需求以對沖風(fēng)險，黃金平均年度價格于2023年達到人民幣449.9元╱ 克。

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而2024年一季度前后，黃金價格大漲更是成為全社會關(guān)注的話題。

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對于黃金價格的上漲，老鋪黃金顯得十分樂觀，其指出，黃金價格上漲，由此帶動消費者購買黃金產(chǎn)品的意愿，致使銷量增加，主要由于黃金珠寶產(chǎn)品不僅具有美學(xué)及消費價值，還被眾多消費者視為具有一定投資價值，根據(jù)弗若斯特沙利文的資料，黃金是一種避險資產(chǎn)，尤其是當(dāng)國內(nèi)及全球政治及經(jīng)濟環(huán)境面臨不確定時，及帶動老鋪黃金產(chǎn)品價格相應(yīng)上漲。

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由此給老鋪黃金帶來了可觀的業(yè)績表現(xiàn)。招股書顯示， 2021年至2023年（報告期內(nèi)），老鋪黃金實現(xiàn)營收分別為12.65億、12.94億、31.795億，同比增長分別為2.3％、145.7％；凈利潤為1.14億、9452.9萬、4.16億；毛利率分別為41.2％、41.9％、41.9％。

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于往績記錄期間，老鋪黃金的收入主要產(chǎn)生自于中國內(nèi)地銷售足金黃金產(chǎn)品和足金鑲嵌產(chǎn)品。

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其中，足金黃金產(chǎn)品的收入占比分別為51.8％、51.1％、43.9％；足金鑲嵌產(chǎn)品的收入占比分別為47.7％、48.6％、56.0％。明顯看出，足金鑲嵌產(chǎn)品的比例在逐年上漲，并超過了足金黃金產(chǎn)品。

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此外，足金黃金產(chǎn)品的銷量分別為1161千克、1133千克、2199千克，同比增長-2.41％、94.09％；平均售價分別為650元/克、676元/克、729元/克，同比增長分別為4％、7.84％。足金鑲嵌產(chǎn)品的銷量分別為840千克、807千克、1982千克，同比增長分別為-3.93％、145.60％；平均售價分別為835元/克、914元/克、1043元/克，同比增長9.46％、14.11％。

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由此可見，2023年，足金鑲嵌產(chǎn)品的銷量和平均售價均的同比增長的幅度均高于足金黃金產(chǎn)品。雖然價格均有見漲，但是各產(chǎn)品的毛利率卻出現(xiàn)了輕微的下滑。

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報告期內(nèi)，足金黃金產(chǎn)品的毛利率分別為37.9％、38.0％、36.9％；足金鑲嵌產(chǎn)品的毛利率分別為44.6％、45.9％、45.8％。較高的毛利率一直是老鋪黃金引以為傲的優(yōu)勢，尤其是與同行對比之下，然而，在其整體毛利率于2022年與2023年間未發(fā)生變動的情況下，兩類核心產(chǎn)品的毛利率均出現(xiàn)不同程度的下滑，尤其是足金黃金產(chǎn)品下滑了1.1個百分點。

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對此，老鋪黃金稱，足金黃金產(chǎn)品的毛利率于2023年的下滑，主要是由于2022年底推出了金條產(chǎn)品，其具有相對簡單的工藝，因此毛利率較低；被黃金采購成本增加導(dǎo)致的銷售成本的增加所部分抵銷。

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與此同時，老鋪黃金門店的毛利率分別為41.5％、42.2％、42.1％；線上平臺的毛利率分別是38.5％、40.1％、40.6％。

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單店收入暴增，銷售主要依賴一線城市

然而，老鋪黃金的門店是此次遞表最值得關(guān)注的亮點。

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于往績記錄期間，老鋪黃金絕大部分收益來自通過線下自營門店銷售的原創(chuàng)設(shè)計古法黃金珠寶。老鋪黃金采取自營模式和主題情景店模式經(jīng)營全部線下門店。于往績記錄期間，老鋪黃金門店的銷售占總收入的89.8％、87.0％及88.6％，且公司預(yù)期門店網(wǎng)絡(luò)將繼續(xù)成為主要銷售渠道。截至2021年1月1日的19家門店擴張至截至最后實際可行日期的32家門店。

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根據(jù)弗若斯特沙利文的資料，2022、2023年在中國所有黃金珠寶品牌中，老鋪黃金的單店收入均排名第一。于2023年，老鋪黃金的業(yè)績進一步快速增長，店均收入達到9390萬，超越2022年存在門店店均收入的兩倍。

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據(jù)新京報根據(jù)公開資料計算，2017年，老鋪黃金收入4.35億元，按當(dāng)時30億元市場規(guī)模來推算，老鋪黃金市占率約為14%。而到了2023年，老鋪黃金在中國古法黃金珠寶市場及黃金珠寶市場的份額分別為2.0%及0.6%。

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招股書顯示，截至最后實際可行日期，老鋪黃金的自營門店全部位于包括SKP和萬象城在內(nèi)的具有嚴格準(zhǔn)入要求的高端時尚百貨中心。根據(jù)弗若斯特沙利文的資料，截至2024年4月，全國排名前十的高端百貨中心中，老鋪黃金覆蓋了其中8家，覆蓋率在所有國內(nèi)黃金珠寶品牌中排名第一。

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于2023年，老鋪黃金位于北京SKP的兩家門店產(chǎn)生的總收入為3.36億，實現(xiàn)每平方米每月收入約44.06萬。要補充的是，根據(jù)弗若斯特沙利文的資料，按每平方米銷售額計，北京SKP為全球最具生產(chǎn)力的購物中心之一，并且于2023年每平方米每月銷售額約為人民幣1.77萬。

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老鋪黃金指出，公司的經(jīng)營業(yè)績亦受到同店銷售增長的影響，同店銷售增長的定義為一間門店于進行比較的兩個年度內(nèi)營業(yè)日數(shù)均超過300天的年度銷售增長率。報告期內(nèi)，老鋪黃金的同店銷售增長率分別為(17.6)％及115.4％。

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不過，來自中國內(nèi)地一線城市（北京、上海、廣州及深圳）的收入占比分別為49.0％、42.7％、46.6％；來自新一線城市（南京、西安、杭州、成都、武漢及天津）的收入占比分別為28.1％、28.7％、25.6；來自其他城市（沈陽、廈門、南寧及福州）的收入占比分別為11.6％、13.9％、11.5％。由此可見，老鋪黃金的銷售重心依然在一線城市，新一線城市和其他城市的銷售占比仍無法提升。

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銷售開支2023年大漲，成本壓力可見一斑

然而，雖然一線城市可以為老鋪黃金帶來理想的業(yè)績，同時也需要公司投入更大的成本。

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招股書顯示，老鋪黃金的銷售及分銷開支更是呈現(xiàn)大額增長。報告期內(nèi)，銷售及分銷開支分別為2.62億、2.97億、5.79億，同比增長分別為13.36％、94.95％。

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對于銷售與分銷開支的增長，老鋪黃金指出主要是由于銷售團隊擴張及銷售人員的薪酬提高導(dǎo)致員工成本增加；購物中心及平臺傭金費用及租金開支增加，這與門店及線上銷售收入增加以及折舊及攤銷增加一致，主要由于門店網(wǎng)絡(luò)擴張；及在購物中心及電子商務(wù)平臺上投放更多廣告導(dǎo)致廣告及推廣開支增加。

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對于老鋪黃金提到的與門店相關(guān)的開支，具體來看均有大幅提升。同一時期內(nèi)，購物中心及平臺傭金費用分別為6206.1萬、6091.2萬、1.63億；租金開支分別為3345.8萬、2948.2萬、1.07億；折舊及攤銷分別為4996.8萬、6882.6萬、8487.9萬；裝修開支分別為208.7萬、162.2萬、643.2萬。

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參考2023年11月10日老鋪黃金遞交的招股書顯示，截至該招股書最后實際可行日期，老鋪黃金在全國高端商業(yè)中心自營了29家主題情景門店。此外，截至2023年上半年，老鋪黃金的購物中心及平臺傭金費用為6729.5萬；租金開支為3999.2萬；折舊及攤銷為4475.2萬；裝修開支為310.8萬。

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也就是說，在與最新的招股書的門店數(shù)量僅相差3家門店以及已有店鋪數(shù)量的基礎(chǔ)上，門店相關(guān)費用的增長不可小覷。可見，想要在一線城市及其大商圈開店且站穩(wěn)腳跟，需要巨大的開銷。

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2023年11月28日，《港灣商業(yè)觀察》發(fā)表的《老鋪黃金市占率待提升：核心產(chǎn)品毛利率下滑走低，投資者看好嗎？》，香頌資本董事沈萌指出，“黃金珠寶的經(jīng)營與一般商品有差別，特別是具有較高工藝附加值的類別，更重質(zhì)不重量，因此集中在少數(shù)門店、并不斷拓展門店的營收空間和優(yōu)化門店的收益結(jié)構(gòu)，更符合商業(yè)原則。但這樣的模式在國內(nèi)上市機會有限，但如果在更注重價值成長性的市場，應(yīng)該阻力更小。”

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沈萌認為，“雖然同屬黃金珠寶行業(yè)，但有些企業(yè)僅僅是收益微薄的經(jīng)銷流通業(yè)務(wù)，有些則注入更多工藝附加值，后者的收益空間更大、保障更強，因此投資者的估值判斷依據(jù)也不同。但從規(guī)模來看，經(jīng)銷流通業(yè)務(wù)的規(guī)模更容易擴大，而高附加值業(yè)務(wù)的成長空間與速度有限，所以如果選擇港股，會比較有機會，但港股黃金板塊的表現(xiàn)也并沒有很好，因此風(fēng)險仍然不小。”

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知名戰(zhàn)略定位專家、福建華策品牌定位咨詢創(chuàng)始人詹軍豪對《港灣商業(yè)觀察》表示，“老鋪黃金堅持線下門店及新一線城市作為主要銷售點的品牌定位，有其獨特的戰(zhàn)略考量。老鋪黃金的線下門店策略可能是在塑造一種高端、獨特的品牌形象。通過自營門店和主題情景店模式，老鋪黃金能夠為顧客提供更為專業(yè)、細致的服務(wù)和體驗，增強品牌認知度和顧客忠誠度。這種策略在黃金珠寶行業(yè)尤為重要，因為消費者在購買珠寶時往往更看重產(chǎn)品的品質(zhì)和購物體驗。”

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“然而，也需要注意到這種運營方式可能帶來的挑戰(zhàn)和風(fēng)險。首先，線下門店的運營成本較高，包括租金、裝修、人員等費用，這可能對公司的盈利能力造成一定壓力。其次，隨著電商的快速發(fā)展，線上渠道成為越來越多消費者的首選購物方式。如果老鋪黃金過于依賴線下門店，可能會錯失線上市場的機會。”

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“從當(dāng)前黃金珠寶市場的發(fā)展趨勢來看，線上線下融合、品牌化、個性化等趨勢日益明顯。老鋪黃金堅持線下門店和新一線城市作為主要銷售點的品牌定位，雖然有其獨特性和優(yōu)勢，但也需要不斷適應(yīng)市場變化，積極探索新的銷售模式和渠道，以確保品牌的可持續(xù)發(fā)展。”

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存貨賬齡較長，外包加工費較高仍值得注意

隨著老鋪黃金店鋪數(shù)量的增加，其存貨水平并沒有隨之減少。

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2021年至2023年及2024年3月31日，老鋪黃金的存貨分別為7.70億、8.07億、12.68億、13.21億。其中，報告期內(nèi)，制成品分別為5.60億、6.45億、7.91億。

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同時，存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)分別為357天、383天、205天。根據(jù)弗若斯特沙利文的資料，于往績記錄期，老鋪黃金的存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)與同業(yè)相比一般較長，但仍處于行業(yè)水平的范圍內(nèi)。公司的存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)延長主要是由于我們的高比重黃金產(chǎn)品，其為主要針對高淨(jìng)值客戶的差異化系列產(chǎn)品，且該等貨品的銷售速度通常比公司的其他黃金珠寶產(chǎn)品慢。

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根據(jù)老鋪黃金披露的存貨賬齡來看，1年以內(nèi)的存貨分別為6.31億、6.25億、11.26億；1至2年的存貨分別為1.00億、1.22億、7921.9萬；2至3年的存貨分別為2472.3萬、3876.0萬、4074.3萬；超過3年的存貨分別為1280.4萬、2123.0萬、2207.8萬。

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尤其是2至3年以及超過3年的存貨，在2023年都有所增長。

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對此，老鋪黃金指出，賬齡較長的存貨主要指制成品，尤其是高比重黃金產(chǎn)品，該等產(chǎn)品為公司主要針對高凈值客戶的差異化產(chǎn)品系列，其銷售速度通常較公司其他黃金珠寶產(chǎn)品慢。為促進老舊黃金珠寶產(chǎn)品的銷售，公司或會將其內(nèi)部轉(zhuǎn)移至歷史銷售較高的其他門店。倘該等產(chǎn)品在非常長的時間內(nèi)無法售出，公司亦可能會考慮將其下架及熔化。

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截至最后實際可行日期，占截至2023年12月31日的存貨約76.8％，已于其后使用。

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對于第一次遞表深交所被問詢的外包的情況，最新招股書顯示，報告期內(nèi)，老鋪黃金的外包加工費分別為1715.0萬、1517.7萬、4208.1萬，占比銷售成本分別為2.3％、2.0％、2.3％。雖然占比不高，但是具體的費用在2023年同比增長高達177.27％。為此，即便老鋪黃金在最新招股書中未對此方面給出更多信息，但仍是值得關(guān)注的點。（港灣財經(jīng)出品）