來源|野馬財經(jīng)?作者|孫萌?編輯|高巖

9月28日，一則不足千字的權(quán)益變動公告，在醫(yī)藥圈平地驚雷——廣藥集團旗下廣藥二期產(chǎn)業(yè)基金，以7.49億元受讓南京醫(yī)藥（股票代碼600713.SH）11.04%股份，正式成為這家扎根江蘇30年的區(qū)域醫(yī)藥流通龍頭第二大股東。

受此消息影響，9月29日，南京醫(yī)藥（600713.SH）較上一交易日小幅上行，開盤報4.99元/股；廣藥白云山（600332.SH）亦以25.39元/股小幅高開，二級市場對這筆“華南虎”與“區(qū)域龍頭”的聯(lián)姻反應(yīng)積極。截至9月30日收盤，南京醫(yī)藥總市值64.66億元，廣藥白云山總市值415.4億元，兩家企業(yè)的資本聯(lián)動初步贏得投資者支持。

廣藥集團相關(guān)人士也對野馬財經(jīng)表示，公司正在向創(chuàng)新藥轉(zhuǎn)型，未來布局正在內(nèi)部規(guī)劃中。

一紙公告，不僅彰顯了廣藥全國化的戰(zhàn)略布局，更折射出醫(yī)藥流通行業(yè)資本運作的深層轉(zhuǎn)向：從過去“野蠻并購”拼規(guī)模，轉(zhuǎn)向“協(xié)同發(fā)展”的大勢所趨。

01

火線接盤

這筆不到兩個月完成的收購，背后則是一場精心布局的資本運作。

故事的起點，要從沃博聯(lián)的困境說起。2025年3月，這家全球醫(yī)藥零售巨頭完成私有化退市，卻未迎來轉(zhuǎn)機——2024年凈虧損614億人民幣、負(fù)債超95億美元的財務(wù)重壓，迫使其在全球范圍內(nèi)剝離非核心資產(chǎn)，而南京醫(yī)藥正是其中之一。

回溯這筆股權(quán)的源頭，要回到11年前：早在2014年，Alliance Healthcare 作為公司戰(zhàn)略投資者，認(rèn)購南京醫(yī)藥非公開發(fā)行股票股份的12%。 2016年，Alliance Healthcare 繼續(xù)參與認(rèn)購南京醫(yī)藥非公開發(fā)行，持股比例增至13.88%。2021年，南京醫(yī)藥發(fā)布限制性股票激勵計劃，Alliance Healthcare 雖然持股數(shù)不變，但持股比例被動稀釋至11.04%。

而隨著沃博聯(lián)的私有化完成，其通過香港子公司Alliance Healthcare持有的南京醫(yī)藥11.04%股權(quán)，也面臨交割。根據(jù)中國外資準(zhǔn)入規(guī)則，沃博聯(lián)需在退市后6個月內(nèi)完成南京醫(yī)藥股權(quán)的交割。這意味著，這筆曾是戰(zhàn)略投資的股權(quán)，已然變成了待價而沽的“燙手山芋”。

正所謂“有人辭官歸故里，有人星夜趕科場”。就在沃博聯(lián)急于脫手之際，廣州醫(yī)藥集團有限公司(簡稱：廣藥集團)麾下的二期基金在半年的時間內(nèi)完成了精準(zhǔn)布局：7月成立、8月備案，9月便以7.49億元人民幣閃電接盤，精準(zhǔn)卡位沃博聯(lián)退出的最后窗口期。

公告顯示，此次擬出資的廣藥二期基金為廣藥集團核心上市公司白云山（600332.SH）出資14.985億元參與設(shè)立的私募股權(quán)投資基金，主要通過子基金投資、項目直接投資等方式投向醫(yī)藥、醫(yī)療器械、醫(yī)療服務(wù)等生物醫(yī)藥與健康領(lǐng)域。

值得注意的是，此次收購的定價也“暗藏玄機”：目標(biāo)股份價格（9月26日）為5.18元/股，較《股份轉(zhuǎn)讓合同》簽署日收盤價溢價6.15%，但相比沃博聯(lián)2014年入股時的成本價（約3.5元/股）浮盈超50%。這一溢價既滿足原股東退出的賺錢預(yù)期，又避免觸發(fā)國資監(jiān)管的“利益輸送”紅線。

業(yè)內(nèi)人士普遍認(rèn)為，沃博聯(lián)的退出是其全球戰(zhàn)略收縮和緩解資金壓力的必然選擇。而廣藥二期基金作為國資背景的“耐心資本”，恰好填補了沃博聯(lián)留下的戰(zhàn)略空缺，避免了南京醫(yī)藥控制權(quán)旁落投機資本的風(fēng)險。

簡而言之，廣藥此次收購，是對沃博聯(lián)困境的精準(zhǔn)捕捉，也是其自身戰(zhàn)略擴張的關(guān)鍵一步，一場圍繞南京醫(yī)藥股權(quán)的資本接力賽，就此畫上了階段性句號。而廣藥入主南京醫(yī)藥之后，會給南京醫(yī)藥帶來哪些變化，目前還不得而知。

02

精妙的“股權(quán)結(jié)構(gòu)”

根據(jù)公告，廣藥并沒有成為南京醫(yī)藥的頭號的大股東，而是通過出資7.49億元，收購沃博聯(lián)持有的南京醫(yī)藥股份1.45億股非限售股份，占南京醫(yī)藥總股份數(shù)的11.04%。收購?fù)瓿珊螅瑥V藥二期基金成為南京醫(yī)藥第二大股東，而南京醫(yī)藥控股股東，仍為南京新工投資集團有限責(zé)任公司，其持股比例從44.17%降至31.44%，但仍穩(wěn)坐控股股東之位；其余股東的股權(quán)繼續(xù)保持分散。

股權(quán)結(jié)構(gòu)的“黃金分割”，也為后續(xù)的可能性埋下伏筆。

這種設(shè)計，本質(zhì)是國資與民資的“安全合伙”——新工集團守住控制權(quán)，廣藥獲得戰(zhàn)略支點，雙方風(fēng)險共擔(dān)。根據(jù)協(xié)議，合作主要包括資本合作、自有工業(yè)品種分銷渠道合作、中醫(yī)藥領(lǐng)域合作等三個方面。從業(yè)務(wù)協(xié)同角度分析，雙方合作的重點極有可能在醫(yī)藥流通領(lǐng)域。

中郵證券2024年研報指出，國內(nèi)醫(yī)藥流通市場已形成“國有3+民營1”格局（國藥、上海醫(yī)藥、華潤、九州通CR4達48.7%）。對廣藥而言，其大商業(yè)板塊（醫(yī)藥流通）2025年上半年收入290億元，占總營收54.9%，但74.78%收入依賴華南，華東僅占1%。而南京醫(yī)藥覆蓋蘇皖閩鄂四省，擁有17個一級物流中心、39個二級物流中心、400輛運輸車，正是廣藥突破區(qū)域限制的“現(xiàn)成網(wǎng)絡(luò)”。

醫(yī)藥流通屬于白云山集團的大商業(yè)板塊核心業(yè)務(wù)，旗下包括廣州醫(yī)藥、廣藥供應(yīng)鏈公司及采芝林藥業(yè)等。廣州醫(yī)藥是華南地區(qū)醫(yī)藥流通龍頭企業(yè)，主要從事醫(yī)藥流通批發(fā)及零售業(yè)務(wù)；廣藥供應(yīng)鏈公司主要為本集團提供原料、輔料、包裝材料集中采購業(yè)務(wù)；采芝林藥業(yè)則利用中藥領(lǐng)域優(yōu)勢，開展中藥材及中藥飲片生產(chǎn)及銷售業(yè)務(wù)。

白云山2025年半年報顯示，今年上半年大商業(yè)板塊（即：醫(yī)藥流通業(yè)務(wù)）實現(xiàn)營業(yè)收入290億元，占上市公司總收入的54.90%，毛利率減少0.26%。分地區(qū)來看，華南地區(qū)的收入311.9億元，占總收入的74.78%，華東地區(qū)僅為34.48億元，占比不到1%。

對于此次交易，白云山方面表示，南京醫(yī)藥一直是江蘇省醫(yī)藥流通業(yè)領(lǐng)軍企業(yè)，本次交易將有利于白云山進一步加強與南京醫(yī)藥的業(yè)務(wù)合作，優(yōu)化區(qū)域產(chǎn)業(yè)布局，增強醫(yī)藥流通業(yè)務(wù)競爭優(yōu)勢，并帶動醫(yī)藥制造業(yè)務(wù)增長，持續(xù)推動公司業(yè)務(wù)發(fā)展。

（圖片來源：白云山2025年半年報）

對南京醫(yī)藥來說，這也是一次“帶槍投靠”的明智之舉。

在帶量采購持續(xù)壓縮流通環(huán)節(jié)利潤的背景下，南京醫(yī)藥也面臨著凈利不斷壓縮的困境。2025年上半年，南京醫(yī)藥實現(xiàn)營業(yè)收入279.67億元，同比增長2.70%，歸母凈利潤2.91億元，同比下滑6.44%。而廣藥旗下的王老吉、金戈、消渴丸等明星產(chǎn)品，恰好能填補其產(chǎn)品結(jié)構(gòu)空白。

正如簽約儀式上廣藥集團董事長李小軍所言：“雙方將共同構(gòu)筑‘產(chǎn)供銷一體化’標(biāo)桿，走出‘工業(yè)+商業(yè)’深度融合新路徑。”

南京醫(yī)藥也表示，公司與白云山通過本次戰(zhàn)略投資合作，構(gòu)建“耐心資本”長期穩(wěn)定戰(zhàn)略合作關(guān)系，并以優(yōu)勢互補、資源共享；平等互利、共同發(fā)展；創(chuàng)新驅(qū)動、協(xié)同探索；誠信合作、 長期主義為根本原則，在資本層面、自有工業(yè)品種分銷渠道、中醫(yī)藥領(lǐng)域計劃展開深度合作， 促進協(xié)議各方健康穩(wěn)定可持續(xù)高質(zhì)量發(fā)展，樹立上市公司良好資本市場形象。

03

醫(yī)藥流通的“去中心化”轉(zhuǎn)型

這場“非控股聯(lián)盟”的背后，折射出當(dāng)前醫(yī)藥流通行業(yè)的轉(zhuǎn)型邏輯——當(dāng)政策與市場雙重擠壓利潤空間，當(dāng)傳統(tǒng)并購模式陷入“商譽陷阱”，企業(yè)開始用更精細(xì)化的資本運作破局。

廣州醫(yī)藥（874839.NQ）曾在財報中坦言，在“兩票制”、藥品集采等一系列政策的推動下，醫(yī)藥流通中間環(huán)節(jié)減少，行業(yè)競爭加劇，整合步伐加快。據(jù)商務(wù)部統(tǒng)計，近年來藥品流通業(yè)直報企業(yè)平均毛利率整體下行，從2019 年的8.5%下降到2023年的 7.3%，平均利潤率從2019 年的1.7%下降到2023 年的1.6%，利潤空間持續(xù)壓縮。

在市場邏輯重構(gòu)期，價值創(chuàng)造成為藥品流通企業(yè)轉(zhuǎn)型核心。傳統(tǒng)并購模式因商譽高、整合難，風(fēng)險重重；而廣藥通過基金持股的“輕資產(chǎn)”方式，僅用7.5億便撬動華東渠道，既降低風(fēng)險，又為后續(xù)資本運作留足彈性——若合作順利，可增持逼近控股；若不及預(yù)期，亦能靈活退出。

南京醫(yī)藥在合作中保留了自身的話語權(quán)：新工集團控股地位不變，重大決策仍需國資主導(dǎo)；合作限定于資本、分銷、中藥三大領(lǐng)域，避免全面整合的失控風(fēng)險。這種“有限合伙”模式，既滿足了廣藥的擴張需求，又保障了南京醫(yī)藥的國資安全。

此次廣藥麾下的白云山入股南京醫(yī)藥，標(biāo)志著中國成熟企業(yè)的資本運作正在告別“野蠻生長”時代，步入一個更具智慧、更精細(xì)化的新階段。其核心在于思維的深刻轉(zhuǎn)變——從過去執(zhí)著于形式上的“所有”（全資控股、資產(chǎn)并表），轉(zhuǎn)向?qū)嵸|(zhì)“可用”資源的深耕：不再盲目追求將標(biāo)的資產(chǎn)完全納入自身體系，而是通過精密的交易結(jié)構(gòu)設(shè)計，以最小成本、最低風(fēng)險，精準(zhǔn)鎖定最關(guān)鍵的戰(zhàn)略資源（如渠道、市場、技術(shù)），同時為自己保留最大的靈活性與選擇權(quán)。

長期從事醫(yī)藥行業(yè)研究的奧優(yōu)國際董事長張玥認(rèn)為，廣藥白云山通過旗下基金入股南京醫(yī)藥并成為其第二大股東，這一策略既體現(xiàn)了輕資產(chǎn)戰(zhàn)略的靈活性，也帶有審慎布局的考量。選擇戰(zhàn)略入股而非直接收購，可以降低資金壓力和整合風(fēng)險，同時保留雙方獨立運營空間，便于在醫(yī)藥產(chǎn)業(yè)鏈上形成協(xié)同效應(yīng)。這種方式既能借助南京醫(yī)藥在華東地區(qū)的渠道優(yōu)勢，又能避免全盤接手帶來的管理負(fù)擔(dān)，是一種兼顧短期合作與長期戰(zhàn)略的平衡之舉。

張玥進一步指出，工業(yè)巨頭與區(qū)域商業(yè)龍頭通過股權(quán)合作深化產(chǎn)業(yè)鏈協(xié)同，可能推動行業(yè)從分散競爭轉(zhuǎn)向合作共贏。這種模式若成功，或?qū)⒁l(fā)類似合作浪潮，加速醫(yī)藥產(chǎn)業(yè)整合，促進資源優(yōu)化配置，最終提升中國醫(yī)藥企業(yè)的整體競爭力。

一個事實是，在價值重構(gòu)的時代，資本市場上的智慧較量，已經(jīng)悄然升級。這場“非控股聯(lián)盟”的成敗，或?qū)⒊蔀獒t(yī)藥流通行業(yè)從“規(guī)模擴張”轉(zhuǎn)向“質(zhì)量協(xié)同”的關(guān)鍵注腳。

你看好廣藥旗下基金入股南京醫(yī)藥嗎？評論區(qū)聊聊吧。