文 | 董武英??編輯 | 劉振濤? 來源|尺度商業

就在泡泡瑪特上市一周后，國內另一大IP玩家名創優品在廣州正式開設了首家TOPTOY門店，進軍潮玩行業。

如今近5年時間過去，泡泡瑪特已經成為市值超過3400億港元的潮玩巨頭，TOPTOY也開始沖刺港股IPO。

近日，TOPTOY向港交所遞交招股書，其已經成為國內最大的潮玩集合品牌，2024年公司營收高達19.09億元，最新估值約13億美元（約合102億港元），已經成為新的獨角獸企業。

短短五年時間估值百億港元，TOPTOY究竟是怎么做到的？

巨頭孵化“獨角獸”，

成立5年估值百億港元

以最早期的“十元店”起家，做到百億營收規模，并成功赴美上市，市值超60億美元，名創優品用了12年時間。上市之后，名創優品的第一個大動作，就是成立TOPTOY，進入潮玩市場。

名創優品創始人葉國富非常看好潮玩賽道，其曾在2022年7月名創優品赴港二次上市之時表示，希望可以3年內讓TOPTOY實現單獨上市。2025年9月底，TOPTOY向港交所遞交招股書，葉國富的“三年上市夢”略有超期，但已經邁出了關鍵一步。

招股書顯示，TOPTOY已經成為中國規模最大、增速最快的潮玩集合品牌。2024年GMV達24億元，2022-2024年GMV復合年增長率超過50%。

2022-2024年，TOPTOY營收分別為6.79億元、14.61億元和19.09億元，實現快速增長。2025上半年，其營收達到13.60億元，同比增長58.50%。

同時，由于產品組合變化和營收擴大帶來的規模效應，TOPTOY毛利率顯著提升，2022-2024年其毛利率分別為19.9%、31.4%和32.7%。今年上半年其毛利率為32.4%，較2024年同期的32.8%小幅下滑了0.4個百分點。

憑借營收的高增長及毛利率的提升，TOPTOY迅速實現盈利。2022年，公司年度虧損3838.3萬元，到2023年扭虧為盈，實現了2.12億元的年度凈利潤，2024年其年度凈利潤進一步增長至2.94億元，2023和2024年的凈利潤率分別為14.5%和15.4%。2025年上半年，公司歸母凈利潤達到1.80億元，凈利潤率為13.2%。

招股書顯示，由于為名創優品內部孵化業務，TOPTOY此前業務長期由名創優品實際運營，直至今年4月，為沖刺IPO，TOPTOY開始進行業務重組，謀求獨立上市。

從成立到2025年7月前，TOPTOY并未進行外部融資，股東僅有名創優品、TOPTOY員工持股平臺以及TOPTOY執行董事、首席執行官孫元文控制的公司和執行董事、首席財務官晏曉嬌控制的公司。

2025年7月24-25日，TOPTOY完成A輪融資，融資5940萬美元，投后估值達13億美元，約合102億港元。此次融資引入的股東分別為新加坡淡馬錫控股公司控制的Emei Investments和True Light，知名投資人王風雨的瑞橡資本以及國內IP領域企業靈動創想創始人謝國華旗下投資機構。

在遞交招股書時，名創優品持有TOPTOY 86.9%的股權，為控股股東。孫元文間接控制3.9%的股權，員工持股平臺則持股3.7%，晏曉嬌間接控制0.8%股權。外部股東中，淡馬錫旗下兩機構分別持有3.2%和0.8%股權，為最大外部股東。瑞橡資本和謝國華分別控制0.6%和0.2%的股權。

據招股書顯示，名創優品創始人葉國富及其妻子楊云云合計控制名創優品約63.5%的股權，因此葉國富夫妻為TOPTOY的實際控制人。

在過往發展的五年間，TOPTOY并未進行分紅。不過，由于此前業務均由母公司名創優品實際運營，因此由母公司控制的業務所得在財務報表中視作分派。在2022-2024年度，TOPTOY分別向母公司視作分派的金額為1718.9萬元、2.07億元和2.58億元。今年上半年，這一金額為1.74億元。

從招股書來看，TOPTOY目前已經實現穩健運轉和自我造血。2022-2024年，其經營活動現金凈額分別為1.56億元、2.57億元和3.34億元，今年上半年經營活動現金凈額為2.75億元。但由于視作分派等現金支出，TOPTOY現金流并不算充足，截至2025年6月30日，其現金及現金等價物為8399.7萬元。

不過，在進行A輪融資后，TOPTOY已經獲得了更多“彈藥”。此次赴港IPO，TOPTOY更將獲得資本市場助力。

母公司貢獻超四成營收，

自有IP營收占比不到0.5%

雖然TOPTOY現在分拆獨立上市，但由于為名創優品集團孵化的潮玩業務，TOPTOY目前第一大客戶仍為名創優品。

數據顯示，2022-2024年，TOPTOY向名創優品集團供應潮玩產品的營收分別為2.50億元、7.81億元和9.23億元，分別占當年TOPTOY總營收的36.8%、53.5%和48.3%。今年上半年，這一營收規模為6.19億元，占總營收比重為45.5%。

可以看到，2023年TOPTOY來自名創優品的營收顯著擴大，收入規模是2022年的兩倍之多。也正是在這一年，TOPTOY實現盈利，其扭虧為盈主要原因是毛利率從2022年的19.9%提升至31.4%，增加了11.5個百分點。

在招股書中，TOPTOY認為毛利率提升原因是產品組合增強，自研產品收入占比從37.4%提升至51.8%，加之精細的線下渠道折扣策略實現更優定價和更高利潤率，以及2023年業務顯著增長，實現了規模經濟效益。

從上述數據可以看到，TOPTOY營收規模擴大、實現規模經濟并最終扭虧為盈離不開名創優品集團的助力。

在招股書中，TOPTOY并不認為公司對名創優品有著明顯依賴。其認為公司與名創優品的業務存在明確邊界，且在管理、運營、財務層面有著高度獨立性。

其中在業務上，TOPTOY認為其與名創優品的交易和IP授權協議預計不會產生任何運營依賴性問題，因為TOPTOY已建立自有潮玩經銷渠道，并具備自主設立海外子公司經銷自有產品的能力，同時計劃與海外當地經銷商建立合作關系。

TOPTOY表示，通過自有經銷網絡拓展，來自于名創優品的關聯交易預計未來三年持續下降，預計到2028年年度關聯交易上限不超過年度總營收的40%。

數據來看，目前TOPTOY自有渠道貢獻的營收占比有待進一步提升。2024年其直營門店銷售收入為1.73億元，占總營收比重為9.0%。來自加盟商的營收為5.00億元，占總收入比重為26.2%。線上銷售營收為1.40億元，占總收入比重為7.3%。三大渠道合計營收占比為45.5%。

從產品上看，目前TOPTOY熱銷產品主要還是來自三麗鷗、迪士尼等IP所有企業的授權IP產品。截至遞交招股書前，TOPTOY共有43個授權IP，其中三麗鷗搪膠毛絨“拿鐵寶寶”系列已成為門店核心單品。

2024全年以及2025年上半年，TOPTOY來自于授權IP開發的產品收入分別為8.89億元和6.15億元，分別約占當期產品收入的48.75%和46.71%。

在自有IP上，TOPTOY通過自主開發、收購等手段，目前已擁有包括卷卷羊、糯米兒、尼尼莫等17個自有IP。其中今年8月，TOPTOY就收購了包括尼尼莫在內的多個設計師IP。

2024年全年和2025上半年，TOPTOY來自自有IP的產品收入分別約為680萬元和610萬元，占總營收的比重都不到0.5%，占比極小。

作為對比，泡泡瑪特2024年藝術家IP（包括自有IP和獨家IP）營收占比高達85.3%，其中僅MOLLY、SKULLPANDA、DIMOO、HIRONO（小野）四大自有IP營收占比就達到了38.7%。與TOPTOY一樣從事潮玩集合業務的52TOYS母公司樂自天成，2022-2024年自有IP銷售收入分別為1.32億元、1.30億元和1.54億元，占總營收的比重在25%左右。

除授權IP和自有IP外，TOPTOY另有一大部分營收來自于他牌IP，目前其與超過600個他牌IP達成合作，包括Dora、Farmer Bob、阿瑪莉莉絲等。

從數據來看，TOPTOY自有IP仍有較大的發展空間，這對其IP開發能力和運營能力有了更高的要求。招股書中TOPTOY也提到要加大研發投入、吸納設計人才并優化創研流程來系統性提升產品研發設計能力。

不過，在招股書中，TOPTOY并沒有單獨披露其與研發相關的研發費用規模。作為對比，與TOPTOY從事類似業務的樂自天成2024年研發費用規模為3879.5萬元，研發費用率達6.2%。

此次赴港IPO，TOPTOY擬將募集資金用于豐富IP矩陣及強化IP運營能力，以及全球化拓展、品牌建設、供應鏈等方向。值得一提的是，TOPTOY自2024年末開始出海，目前進入泰國、馬來西亞、印度尼西亞、日本等市場。2024年海外業務營收為1181.0萬元，營收占比為0.6%。今年上半年海外營收已達到5248.4萬元，占總營收比重達3.9%，增長迅猛。

綜合來看，過去幾年TOPTOY的快速發展，并成為國內最大的潮玩集合品牌，離不開名創優品的支持。隨著TOPTOY獨立運營并赴港上市，這一潮玩獨角獸能否在自有IP上實現突破，并在海外市場上復制名創優品的成功路徑，走向全球市場，值得關注。