作者 | 方璐、高巖、于婞

編輯丨于婞?來源 | 野馬財經

泡泡瑪特（9992.HK）正經歷高估值能否持續的市場拷問。連續6天下跌，從10月17日至10月24日看，其市值已跌去約604.62億港元（約合人民幣554.22億元）。

近日，泡泡瑪特發布三季報，同比增長245%-250%，其中中國收益同比增長185%-190%，海外收益同比增長365%-370%。

與業績背道而馳的是，泡泡瑪特股價持續下跌。自今年9月以來，該公司股價持續下跌，累計跌幅30%。10月23日，盤中一度跌幅近10%，創半年來最大跌幅。截至10月24日，泡泡瑪特報收于230.4港元/股，跌幅0.86%，總市值3094億港元（約合人民幣2836.11億元）。

業績與股價顯著背離，折射出泡泡瑪特這家潮玩巨頭面臨的隱憂。泡泡瑪特在股價連跌前，曾經歷過暴漲，巨大的漲幅本身積累了獲利了結的壓力。市場擔憂泡泡瑪特的業績增長可能將在2025年達到峰值，2026年開始放緩。目前，LABUBU獨撐大局，新品則尚未出現能趕超前者的跡象。資本市場用股價下跌釋放出對泡泡瑪特IP生命周期與業績持續性的擔憂。

圖源：罐頭圖庫

01

業績猛增，

股價卻開始下跌

10月21日，泡泡瑪特發布2025年第三季度最新業務狀況，報告僅有兩頁，但業績猛增的幅度卻引人注目。除前述提及的業績數據，2025年第三季度中國各渠道收益（未經審核），線下渠道同比增長130%-135%，線上渠道同比增長300%-305%。海外各區域收益（未經審核），亞太同比增長170%-175%，美洲同比增長1265%-1270%，歐洲及其他地區同比增長735%-740%。

支撐泡泡瑪特三季報業績猛增的核心動力究竟是什么？在香頌資本董事沈萌看來，這源于泡泡瑪特精心設計的LABUBU營銷策略，刺激出巨大的潛在情緒化消費需求。

盤古智庫高級研究員江瀚分析，從IP價值釋放的產業邏輯看，泡泡瑪特此次超三位數增長的核心驅動力在于頭部IP的持續破圈與衍生開發能力。LABUBU等IP通過“毛絨+場景+情緒價值”的產品創新組合，成功跨越潮玩小眾圈層，切入大眾消費心理需求，形成“收藏+陪伴+社交貨幣”的多重屬性。

在江瀚看來，從渠道協同效應看，泡泡瑪特“線上+線下+海外”三輪驅動戰略成效凸顯。第三季度線上增長超300%，得益于社交電商、直播帶貨與會員精準營銷的深度融合；線下渠道同比增長135%，反映其直營門店網絡優化與場景化消費體驗升級的成功，門店不僅是銷售終端，更成為品牌文化輸出與用戶互動的空間載體。

對于泡泡瑪特在海外市場走勢火熱，江瀚認為，這表明中國原創IP正突破文化壁壘，風靡全球。其背后是本地化運營、海外社交媒體種草、快閃店策略與全球分銷網絡建設的共同作用，標志著泡泡瑪特從“中國潮牌”向“全球IP平臺”的戰略躍遷。

最新的三季報業績呈增長態勢，事實上，今年9月25日，泡泡瑪特發布2025年中期報告同樣彰顯了高速增長的實力。財報顯示，其上半年收入約138.76億元，同比增速204.4%。通過滿足用戶多元化品類及IP需求、精細化提升運營效率，拉動了中國各渠道的銷售增長，收入達到82.83億元，同比增速135.2%；通過深度推進本土化運營，亞太收入達到28.51億元，同比增長257.8%；通過加大市場開拓力度、進行差異化渠道定位，美洲收入達到22.65億元，同比增長1142.3%；憑借獨特的產品設計，提升購物體驗，歐洲及其他地區實現收入4.78億元，同比增長729.2%。

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LABUBU的火速出圈，直接將玩家對泡泡瑪特的擁護推向頂峰。這個眼神有些古怪，同時透出一些可愛的頑皮形象LABUBU，以令人一眼望去琢磨不透的豐富表情，借著丘比特之箭直接射中市場靶心。泡泡瑪特在2025年中期報告中強調，THE MONSTERS家族中的LABUBU憑借其獨特的風格魅力，躋身世界級IP行列，成為2025年上半年全球最熱門的IP之一。LABUBU的能耐有多大？上半年，泡泡瑪特共有13個藝術家IP收入過億，其中，THE MONSTERS收入高達48.14億元，遠超MOLLY、 SKULLPANDA、CRYBABY和DIMOO。

泡泡瑪特指出，IP運營與創意設計是推動泡泡瑪特持續健康發展的關鍵因素。強調公司不斷加大產品設計創新力度，持續豐富產品種類，以滿足不同粉絲群體的多樣化需求，進而創造潮流。不過，業績猛增，股價卻未能昂揚，這令市場大跌眼鏡，甚至還出現了看空看漲兩陣營。

據沈萌分析，泡泡瑪特業績上漲的報告期是在下跌出現前，所以不是走勢背離，而下跌是由于Labubu熱度開始出現消退。那么，泡泡瑪特怎樣既能保持業績增長，又能維持股價企穩回升？在他看來，泡泡瑪特需要形成穩定且成熟的IP經營機制。

國海證券針對泡泡瑪特所發布的研報中，同樣提到了“IP續約不及預期”“單一IP依賴”的風險，此外，還包括供應鏈供貨及質量控制、人力/租金/營銷成本增加、市場競爭加劇、估值中樞下移、海外擴張不及預期等。

02

越過頂峰拋物線下垂，

迭代壓力陡增

針對業績上漲，股價下跌的“古怪”現象，泡泡瑪特方面并未予以置評。但機構對泡泡瑪特的前景作出不同預判，“界面新聞”援引晨星分析師Jeff Zhang的話稱，投資者擔憂泡泡瑪特收入增速或于今年見頂，明年起增長動能可能放緩。但野村、高盛、花旗、匯豐等卻“集體上調目標價”，維持“買入”評級，并認為，泡泡瑪特的IP矩陣多元化、全球渠道擴張及產能提升，足以支撐其未來數年的增長。

沈萌認為，泡泡瑪特缺少持續的、成熟度的IP經營機制的話，可能造成業績和股價出現非周期性的大起大落。不過，江瀚則對泡泡瑪特業績上漲股價下跌持平常心，認為這僅是因為“之前（股價）太高了，現在處于回歸的過程中而已”。

任何火爆的產品勢必會經歷拋物線，當消費者興趣見頂，產品越過最高頂峰后，擺在企業面前最大的挑戰是如何讓下垂趨勢繼續維持熱度，并加緊開發新IP。

精準踩中潮流趨勢商業模式的泡泡瑪特，同樣會面臨如何持續打造出廣受歡迎新IP的壓力，一方面是針對已有的成熟IP進行持續優化，保持熱度；另一方面則是推出全新IP，繼續賭中市場需求。以THE MONSTERS為例，今年已經是該IP誕生的第10年，泡泡瑪特表示，將繼續用心運營，持續推出設計更為精良的產品，深入挖掘IP價值，使LABUBU成為具有長生命周期的世界頂級IP。

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10月23日，泡泡瑪特發布多款手辦新品。“慶祝這一刻”系列作為品牌15周年代表產品，涵蓋了LABUBU、星星人、CRYBABY、MOLLY、DIMOO等全明星陣容，合計15個常規款和1個隱藏款。

據“界面新聞”報道，泡泡瑪特旗下IP SKULLPANDA與熱門美劇《星期三》推出的聯名掛件是本周最熱門的產品之一，該聯名同時推出了國內款和北美款兩個版本。今年1月，泡泡瑪特與電影《哪吒之魔童鬧海》推出聯名手辦，發布之初即全網斷貨，隱藏款“敖丙版哪吒”在市場上價格由69元增長至1159元，溢價近16倍。

只埋頭研發單一產品，顯然不足以支撐長遠業績提升。泡泡瑪特在2025中報中指出，持續探索并拓展與授權IP的合作范疇，此外還通過與動漫、游戲、電影等眾多版權方開展合作。

華源證券研報援引財聯社消息稱，泡泡瑪特IPLABUBU相關產品二手市場價格受公司補貨影響出現波動，其中，“迷你版LABUBU”自2025年8月28日開售以來，在二手市場的熱度逐步下降，這款產品單個發售價為79元，隱藏款在二手市場上曾溢價超千元，近期該系列的二手交易均價降至80-650元。此外，LABUBU“前方高能”系列二手價格亦出現回調趨勢，隱藏款“本我”二手市場價格普遍回落至700-800元（截至2025年9月10日）。

針對二手市場價格回落的信號，沈萌認為，意味著被刺激情緒化消費熱情逐漸消退。但華源證券認為， LABUBU部分產品二手價格波動系市場供給調整的正常結果，溢價率或將隨產能提升逐步回歸健康區間。并分析泡泡瑪特的目的可能出于維護核心消費者/會員權益以及打擊黃牛以維護產品價盤、反饋真實市場需求。

03

2026年開始放緩？

多數機構仍維持“買入”

對于泡泡瑪特這樣炙手可熱的明星企業，一向是資本市場重點關注對象。業績火爆與股價下跌形成冰火兩重天，對泡泡瑪特的前景預期也形成了不同的走勢。

10月25日，“數據寶”指出，泡泡瑪特本周下跌16.34%，最新市值不足3100億港元（約合人民幣2856.65億元），南向資金逢低布局，凈買入15.25億港元（約合人民幣14.05億元）。業績持續增長情況下股價連續大跌，港股10月23日下跌9.36%，美股10月22日、10月24日分別下跌7.79%、8.87%。

“新華財經”援引晨星分析師張杰夫（Jeff Zhang）的話稱，泡泡瑪特第三季度收入增長超過了市場預期，投資者擔憂泡泡瑪特收入增速或于今年見頂，后續能否復制2025年上半年的爆炸式增長存疑。“我們預計，泡泡瑪特的業績增長將在2025年達到峰值，然后從2026年開始放緩”。不過，還是有不少機構對泡泡瑪特的前景給出積極預判。10月25日，太平洋、天風證券、華源證券、國金證券等均對泡泡瑪特給出“買入”評級。

針對泡泡瑪特“兩極分化”的預判及操作，早有顯現。今年5月，泡泡瑪特早期股東蜂巧資本通過三次大宗交易清倉1191萬股，套現22.64億港元（約合人民幣20.86億元），公告稱系“基金到期正常退出”。自2024年4月起，泡泡瑪特的公司股東、高管就開始密集減持套現。去年4月，董事何愚減持套現6749萬港元（約合人民幣6186.46萬元）。去年5月起，董事屠錚也開始減持套現。

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到了10月，創始人王寧也開始減持公司股票，持股比例從50.34%降至48.73%，套現約15.62億港元（約合人民幣14.33億元）。同月，泡泡瑪特CEO司德、負責海外業務的文德一分別減持套現1.51億港元（約合人民幣1.38億元）和899.75萬港元（約合人民幣824.71萬元）。而此外，泡泡瑪特其他核心高管也通過員工股權激勵平臺Pop Mart Hehuo進行了減持。

值得注意的是，減持的非執行董事屠錚也是重要股東私募蜂巧資本的實控人，此前他還擔任啟賦資本合伙人，在達晨財創投任職8年，在創投圈有著極深的資歷和人脈。屠錚個人加私募合計套現31.5億港元（約合人民幣28.87億元），而其當初是以5.5億港元（約合人民幣5.04億元）投入泡泡瑪特，這一次清倉式減持，創造了凈賺26億港元（約合人民幣23.83億元），5年投資回報率372%的個人紀錄。

飆漲的股價還讓泡泡瑪特創始人王寧身家水漲船高。6月8日，據福布斯實時富豪榜，王寧以203億美元（約合人民幣1445.66億元）身家，超過“養豬第一股”牧原股份(002714.SZ)創始人秦英林（身家163億美元），成為新任“河南首富”。在股東、高管通過減持套現賺的盆滿缽滿之際，投資者開始用腳投票，泡泡瑪特結束了股市長紅，開始調頭向下，6月20日之前的一周時間，市值蒸發超過500億港元（約合人民幣460.75億元）。

短短6天蒸發超600億港元（約合人民幣549.99億元）市值，這對泡泡瑪特而言無疑是一次提醒。大消費行業分析師楊懷玉表示，潮玩市場的特點是快速變化，消費者喜好的轉移可能會導致某個IP的熱度迅速下降，由此帶來風險和不確定性。他提到，潮玩IP通常缺乏深度的故事背景，主要依賴視覺設計吸引消費者，這可能導致IP內核相對單薄，一旦新鮮感消退或新潮流出現，消費者的興趣可能轉向其他IP。此外，過度炒作也可能導致市場泡沫風險，一旦市場情緒逆轉，可能會影響其商業價值。

你認為泡泡瑪特還會繼續下跌嗎？歡迎評論區聊一聊。