文|瑞財經? 作者|程孟瑤

科創板為未盈利創新藥企提供了發展機遇，北京鞍石生物科技股份有限公司（簡稱：鞍石生物）的科創板上市申請獲上交所受理。

隨著核心產品萬比銳?的獲批上市，以及針對2項適應癥的治療被納入醫保，鞍石生物在短期內實現營業收入的暴漲，然而商業化進程中的費用管控難題，卻加劇了盈利壓力。

業績高增光環的背后，是累計超10億元的虧損；52.5億元估值的背后，實控人頭頂對賭協議；還有產品單一、銷售規模有限、資金依賴等問題亟待解決。

經營活動現金流的持續失血更凸顯其經營困境，因為一旦資金鏈斷裂，后續研發與商業化或將陷入停滯，公司將面臨巨大的生存挑戰。

01

換殼回A

9.27億商譽懸頂

鞍石生物的出現本就是一場資本運作的精心布局。通過一系列復雜的股權交易和資產注入，便迅速完成了從無到有的轉變。

招股書和天眼查信息綜合顯示，2018年7月，珂洛希科技出資100萬元設立了鞍石生物的前身邁能博尼科技，2019年10月，香港鞍石通過對邁能博尼科技增資2000萬元，從珂洛希科技手中接過全部股權，邁能博尼科技隨即更名為鞍石有限。2024年3月，在謀求科創板上市前，鞍石有限整體變更為股份有限公司。

為便于境外融資，鞍石有限曾搭建紅籌架構，設立香港鞍石、設立鞍石開曼，并安排香港鞍石收購鞍石有限、北京浦潤奧。

鞍石開曼為紅籌架構中的控股公司，由Seashell、BFV、QOC分別持股43.40%、33.10%、23.50%。Seashell又由石和鵬控制43.40%的股權，BFV和QOC為種子輪投資人。

石和鵬為北京浦潤奧的創始人，且一直負責經營管理，鞍石生物目前唯一一款商業化產品伯瑞替尼的研發主體，實際為北京浦潤奧。

履歷顯示，石和鵬1974年11月出生，今年51歲，生畢業于中國協和醫科大學（現稱北京協和醫學院）微生物與生化藥學專業，理學博士學位。2000年4月-2012年8月先后擔任華潤雙鶴（600062.SH）研發課題組長，揚子江藥業集團北京海燕藥業有限公司常務副總經理兼研究所所長，哈爾濱譽衡藥業股份有限公司研發總監兼商務拓展總監。

2012年10月，石和鵬創辦了北京浦潤奧，2012年12月至今，擔任北京浦潤奧執行董事兼總經理。2018年7月，鞍石生物成立后，石和鵬一直擔任首席執行官，目前為鞍石生物董事長、總經理兼首席執行官；2025年7月上任艾維科瑞董事。

2021年11月以后，鞍石開曼進行了股份回購、A輪融資、授予境外股權激勵等活動，石和鵬個人控股比例下降至25.98%。香港鞍石多次對鞍石有限增資，2023年5月第四次增資完成后，鞍石有限的注冊資本來到2.35億元。

不過很快，鞍石有限就打消了海外上市的念頭，并迅速拆除了紅籌架構。2023年7月-2023年10月，鞍石有限通過3次增資和2次股權轉讓，完成股權重組。

除了新成立員工持股平臺鯤石聚利，將鞍石開曼層面的員工持股平臺Ambergene?持有的鞍石開曼10%的股份，通過增資形式平移至境內；石和鵬及其他相關鞍石開曼層面股東，則以1元/注冊資本的價格，按各自于鞍石開曼的持股比例分食香港鞍石手中剩下90%的股權。

股權重組完成后，2023年9月，鞍石有限通過同一控制下重組的方式，以7.47億元及5299.96萬美元的價格從香港鞍石手中接過北京浦潤奧100%的股權，完成同一控制下的股權收購。

招股書顯示，并購發生時，鞍石有限和北京浦潤奧均處于虧損中，并表后原計入香港鞍石合并報表9.27億元商譽被計入鞍石生物合并報表里面，占同期總資產的比例為?56.64%。

招股書顯示，2022年-2024年以及2025年1-3月（簡稱：報告期），鞍石生物商譽均為9.27億元，占各期末非流動資產的比例分別為?99.29%、96.76%、93.81%、93.19%，

盡管報告期內未計提減值，但若北京浦潤奧經營惡化或行業政策變動，商譽減值將直接沖擊業績，成為懸頂的達摩克利斯之劍。

02

核心產品營收暴增

累計未彌補虧損7.8億

鞍石生物是一家邁入商業化階段的創新生物醫藥企業。圍繞MET、EGFR、ROS1、NTRK、HER2、RAS等重要腫瘤驅動基因通路，已建立了多層次創新藥物管線。

截至遞表，鞍石生物7條創新藥物管線中，僅有一條管線走通商業化，另有一條管線的一款產品處于新藥上市審評階段；ANS01、ANS03兩條管線處于I期臨床研究階段，還有三條管線處于臨床前研發和IND申請準備階段。

具體到產品方面，目前，鞍石生物已經有一款主要產品萬比銳?（伯瑞替尼），針對三項適癥的單藥在國內獲批上市；另有一條管線的一款產品安達艾替尼處于新藥上市審評階段。

萬比銳?（伯瑞替尼）是一款高選擇性、強效的創新型MET-TKI，是治療MET擴增NSCLC與MET異常腦膠質瘤的全球同類首創藥物，于2023年11月獲批上市，其用于治療MET ex14突變NSCLC和ZM融合基因陽性腦膠質瘤兩項適應癥于2024年11月納入國家醫保目錄，2025年6月新增用于治療MET擴增NSCLC的附條件上市申請。

值得一提的是，在治療腦膠質瘤領域，鞍石生物與北京神外所共有伯瑞替尼治療腦膠質瘤適應癥的相關發明專利，在伯瑞替尼腦膠質瘤適應癥的境內專利權屆滿前，鞍石生物需要向北京神外所支付一定比例的銷售分成。

萬比銳?是鞍石生物唯一收入來源。2022年-2024年及2025年1-3月（簡稱：報告期），鞍石生物營業收入分別為0元、1295.80萬元、7165.62萬元、6404.25萬元，均來自銷售萬比銳?。

2025年1月1日起，萬比銳?正式執行醫保談判價格，產品單價從醫保前的每盒1.72萬元大幅下調至0.67萬元，降幅超過60%。受此影響萬比銳?銷售規模實現快速增長，2025年1-3月的銷量比2023年和2024年加起來還多。不過由于上市時間較短，尚處于商業化早期階段，還有部分產品用于患者援助計劃等非商業化用途，萬比銳?整體產銷率較低。

與此同時，因產品的終端價格下降，鞍石生物與經銷商的結算價格整體隨之下調，進而導致2025年1-3月的產品毛利率有所下降。2023年和2024年，鞍石生物毛利率分別為84.93%、84.65%；2025年1-3月降至80.28%。

毛利率走低，鞍石生物凈利潤持續遭到挑戰。報告期內，其凈利潤分別為-1.64億元、-2.83億元、-4.79億元、-9165.29萬元，累計虧損超10億元。截至2025年一季度末累計未彌補虧損高達7.82億元。

鞍石生物坦言，公司預計未來在創新藥物的臨床前研究、臨床開發、監管審批以及市場推廣等方面仍需維持較大規模的資金投入。因此，無法保證在短期內實現盈利，且未盈利狀態可能在本次發行上市后繼續存在且累計未彌補虧損可能繼續擴大。

而若公司在上市后第四個完整會計年度經審計扣除非經常性損益前后的凈利潤（含被追溯重述）為負且營業收入（含被追溯重述）低于1億元，或經審計的凈資產（含被追溯重述）為負，則可能導致公司觸發退市條件。

03

研發、銷售成本走高

經營活動現金流持續流出

利潤空間被壓縮的背后，還有研發與銷售的雙重高成本壓力。創新藥研發屬于資金密集型行業，持續的研發投入是公司實現高水平研發創新與高效率產業轉化的關鍵要素，同時在產品實現商業化后，公司還需為市場推廣、渠道建設、藥品生產等經營活動進行資金投入。

研發方面，鞍石生物研發費用逐年遞增，從2022年的1.45億元增至2024年的3.26億元，2025年一季度為7664.72萬元。2023年和2024年研發費用率高達1418.89%、455.18%。

銷售環節，隨著萬比銳?銷量爬坡，鞍石生物銷售支出從2022年的361.45萬元大幅增增至2024年的1.02億元，2023年和2024年銷售費用率分別為350.47%、141.74%。

鞍石生物表示，銷售費用逐年增加，除了擴充銷售團隊帶來的成本增加，還有開展上市產品相關學術推廣活動，相應學術會議費、業務招待費及差旅費有所提升。2025年一季度，鞍石生物銷售支出為3526.38萬元，費用率55.06%。

與此同時，萬比銳?面臨已上市同類競品的競爭。招股書顯示，國內目前已有五款?MET-TKI?藥物獲批上市，除萬比銳?外，其余四款?MET-TKI?藥物（即賽沃替尼、谷美替尼、特泊替尼、卡馬替尼）均僅獲批用于治療NSCLC。

在治療腦膠質瘤領域，萬比銳?與沃拉西德尼、托沃非尼、達拉菲尼+曲美替尼爭奪全球市場。這意味著，鞍石生物可能不得不采取一些促銷手段，這也會進一步壓縮利潤空間。

產品商業化時間較短，業績連續虧損，鞍石生物的現金流受到考驗。

報告期內，其經營活動現金流凈額始終為負，且缺口逐年擴大，2022年-2024年，分別凈流出1.66億元、2.94億元、3.56億元，2025年1-3月，銷量大漲，但經營現金流依然流出0.74億元。

此外，還有存貨壓力。報告期內各期末，鞍石生物存貨賬面價值分別為?291.90?萬元、2240.69?萬元、7464.96?萬元、6036.80?萬元，占流動資產的比例分別為?5.55%、1.95%、9.99%、?9.41%，且存貨周轉率低于同行均值。

自身經營產生資金無法維持日常運營，鞍石生物日常營運幾乎完全依賴外部融資“輸血”，截至2025年3月末，其賬上貨幣資金為5.29億元。?

此次科創板IPO，鞍石生物擬公開發行不超過7600萬股，占發行后總股本的10%-15%，計劃募資24.5億元。其中19.5億元將用于新藥研發項目，剩余5億元補充營運資金。

04

估值52億

石和鵬持23.81%表決權

鞍石生物選擇的上市標準為“預計市值不低于?40?億元，主要業務或產品需經國家有關部門批準，市場空間大，目前已取得階段性成果；醫藥行業企業需至少有一項核心產品獲準開展二期臨床試驗”。

為迅速推進A股上市，在并表北京浦潤奧后，鞍石生物迅速引入了先進制造基金、開投新原力、燕創凌恒、燕創姚商、珠海尚盈、凱輝成長、燕創勃榮、鞍貝仕、Bain、Trade Earn外部資本，完成了8.56億元B輪融資。期間，初始投資人QOC將所持鞍石有限全部股權以9.2元/注冊資本，合計1.37億元價格轉讓給了前述10位B輪投資人。

2024年3月，鞍石有限整體變更為股份有限公司，2024年12月11日，鞍石生物與北京醫藥基金、大興產業基金簽署增資協議，拿到2.5億元B+輪融資，融后估值52.5億元。

股權結構方面，截至遞表，鞍石生物無控股股東，石和鵬作為實控人，直接及通過一致行動人鯤石聚利、鯤石合利合計控制公司23.81%股份的表決權。

實控人控股比例過低，給鞍石生物股權穩定性增添變數。成功發行上市后，石和鵬的控股比例將進一步降低。遞表前，持股5%以上的股東均出具了“不謀求公司控制權”的承諾。

2025年8月，鞍石生物、石和鵬及相關方與鞍石生物的全體股東簽署了補充協議，約定若本次上市申請被駁回、撤回或36個月內未完成上市，石和鵬需對相關股東履行股份回購義務。

石和鵬作為北京浦潤奧創始人，自2012年起主導伯瑞替尼研發，也是目前鞍石生物核心研發人員之一，2024年自公司領薪415.96萬元。同期，董事、副總經理、首席技術官張培龍領薪137.64萬元；董事、臨床運營高級總監薛為哲領薪103.03萬元。

附：鞍石生物上市發行中介機構清單

保薦人：華泰聯合證券有限責任公司

主承銷商：華泰聯合證券有限責任公司

發行人律師：北京市中倫律師事務所

審計機構：容誠會計師事務所（特殊普通合伙）

評估機構：中水致遠資產評估有限公司