文|瑞財經? 作者|楊宏彬

90年代，二人合伙在山東濰坊經營青州市華聯商場，做的是服裝生意，2004年，兩人又一起成立了青州市坦博爾服飾有限公司，賣羽絨服。

2015年，坦博爾在新三板掛牌，申報材料也揭示了王勇萍與王麗莉是夫妻關系，但坦博爾是由王勇萍一人控制的。

在新三板掛牌之后，坦博爾的經營并未有太大突破。2012年及2013年，公司營收達到6.52億元及6.14億元，而2015年及2016年只有3.63億元及3.71億元。

2017年底，坦博爾選擇從新三板摘牌，2022年開啟了轉型之路。坦博爾的轉型方向是戶外服飾，轉型成果非常顯著，公司2023年收入突破10億，2024年成為奧地利北歐滑雪隊官方場外服飾供應商。

但主導坦博爾轉型的并非是王勇萍，而是王麗莉。王勇萍在坦博爾掛牌新三板后，就相繼辭去了總經理及董事長，最終兩個職位均由王麗莉接任。目前的坦博爾，也由王麗莉實際控制。

業務重振讓坦博爾再次向資本市場發起沖刺，這一次其選擇的平臺是港交所。而港版招股書里，并未再提到王勇萍與王麗莉是夫妻關系。

01

創始人出局

投資者全部退出

坦博爾成立于2004年4月，注冊資金1000萬元，最初由王勇萍、王麗莉及王紅分別持有50%、48%及2%。后經挪騰，王勇萍持股升至100%。

2012?年11月，上海藍銀以1元/注冊資本為坦博爾增資6400萬元，增資完成后，坦博爾由上海藍銀及王勇萍分別持有80%及20%。

2012年12月，坦博爾的3個員工持股平臺青州坦文、青州博順、青州爾雅為坦博爾增資，分別以698萬元、390萬元、172萬元獲得了坦博爾4.56%、2.55%及1.13%的股權。

2013年9月，上海復新、格萊斯美、邱堂善及胡建秋為坦博爾增資1430萬元，作價5812.31萬元。按此計算，坦博爾當時的估值為6.8億元。上海復新為本次增資中最主要的投資者，增資完成后，其擁有坦博爾6.62%的股權。

2015年2月- 2017?年?11?月，坦博爾曾于新三板掛牌。于2017年12月摘牌，之后，上海復新、格萊斯美、邱堂善及胡建秋均未再持有坦博爾股權。

申報新三板時，坦博爾由上海藍銀、王勇萍、青州坦文分別持有67.14%、16.78%、4.17%，上海藍銀由王勇萍持有99.5%，青州坦文由王勇萍擔任執行事務合伙人。

因此，坦博爾當時的實控人為王勇萍，控股比例為88.09%，當時王勇萍還擔任坦博爾董事長及總經理，并被申報材料稱為坦博爾創始人，而申報材料也提到，王勇萍與王麗莉當時是夫妻關系。

于2015年5月及2016?年11月，王勇萍分別辭去坦博爾董事長及總經理職務。2022年7月，王勇萍無償將直接持有的全部坦博爾股權轉讓給了王麗莉。

截止遞表港交所，坦博爾由上海藍銀、王麗莉、青州坦文分別持有67.14%、25.33%、4.17%。

上海藍銀現由王麗莉、王潤基、王紅及王開元分別擁有55.00%、?44.50%、0.27%及0.23%的股權。王勇萍也不再持有上海藍銀。

港股招股書提到，王潤基為王勇萍及王麗莉之子，王紅（王勇萍的妹妹）及王開元分別是王潤基的姑母及祖父，但并未提及王勇萍與王麗莉為夫妻關系。在關聯方介紹一節，王勇萍只是被稱為公司（曾經的）董事。

同時，青州坦文的執行事務合伙人也變成了王麗莉，因此，王麗莉為坦博爾實控人，控股比例高達96.64%。

坦博爾的3個員工持股平臺中，王麗莉在青州坦文、青州博順、青州爾雅持有的份額分別達到66.76%、66.92%、79.65%。

02

老臣工資不及新人

曾借錢給王勇萍持股公司

王麗莉現在坦博爾獨攬大權，擔任董事長、執行董事及總經理。除她之外，坦博爾的執行董事還包括侯增江、肖娜、莊煌鋒。侯增江還擔任副總經理及董事會秘書，肖娜、莊煌鋒則分別還擔任財務總監及人力資源總監。

侯增江是坦博爾的一名老臣，在坦博爾成立時便加入。他今年53歲，在坦博爾干了21年。加入坦博爾前，侯增江在青州市華益絲業有限公司擔任綜合辦主任，加入坦博爾后，他擔任辦公室經理，3年后任副總經理。

肖娜同樣是在坦博爾成立時便加入，一直做的是財務工作。她在加入坦博爾10年后，通過在職學習取得山東農業大學會計學學士學位。

莊煌鋒加入坦博爾是在3年前。加入坦博爾前，莊煌鋒一直做的是人力資源工作，曾相繼任職于多個知名服裝品牌公司，包括斐樂、寶姿、寶勝國際(3813.HK)。

王麗莉在坦博爾拿著最高的薪資，2022年-2024年分別為140.8萬元、119.8萬元及129.4萬元。

侯增江、肖娜雖是坦博爾的老臣，但工資與王麗莉相差較大。2022年-2024年，侯增江的薪資分別為37.1萬元、47.2萬元及49萬元；肖娜薪資分別為45.1萬元、53.9萬元及57.4萬元。

可以形成對比的，是莊煌鋒的薪資，其2022年3月加入坦博爾，當年薪資達到了53.1萬元，2023年及2024年其薪資分別為87.7萬元及109.8萬元。

坦博爾還有一位高薪的神秘董事。2022年-2024年，于小飛的薪資分別達到了95.1萬元、103.4萬元及106.3萬元。此人身份招股書并未介紹，只提到其2022年12月獲任董事，2025年1月辭任董事。

王勇萍雖然早早辭任了總經理和董事長，但仍在坦博爾擔任董事至2022年12月。他離開后，仍與坦博爾有生意往來。

王勇萍是山東藍銀置業有限公司的股權持有人，2022年-2024年，坦博爾向山東藍銀銷售2.8萬元、34.6萬元、5.2萬元。

同時，坦博爾為山東藍銀墊款，2022年及2023年的金額分別為4750萬元及1.98億元，坦博爾還因此獲得利息收入，2022年-2025年上半年分別為504.9萬元、1004.5萬元、1074萬元及585.3萬元。

截止今年6月末，山東藍銀還欠坦博爾2733.5萬元，但在坦博爾遞表前已經全部還清。

03

三年半賣超1000萬件服飾

自主生產不到30萬件

坦博爾現為一個戶外服飾品牌，產品劃分為三大系列，即頂尖戶外系列、運動戶外系列與城市輕戶外系列，現產品體系共包含687個SKU，主要包含專業羽絨服、硬殼服飾及軟殼服飾。

2022年-2024年，坦博爾的收入分別為7.32億元、10.21億元及13.02億元，逐年上升。今年上半年，坦博爾的收入為6.58億元，同比增長85%。

分產品來看，坦博爾主要的收入來自于城市輕戶外系列，各期業務收入占比總收入的82.7%、73.6%、70.3%、68.2%。

運動戶外系列則是坦博爾的第二大收入來源，各期業務收入占比分別為16.6%、25.3%、25.4%及26.8%，占比逐年提升。而高端系列的收入占比較少，各期只有0.4%、0.7%、3.9%及4.6%。

坦博爾收入的增長得益于銷量的增長，2022年-2024年，其銷量分別為275.24萬件、3,19.03萬件、325.92萬件。今年上半年，坦博爾的銷量為170.78萬件，同比增長76.79%。

城市輕戶外系列是坦博爾最熱銷的產品，各期內的銷量分別為246.73萬件、266.68萬件、255.5萬件、132.8萬件。今年上半年，坦博爾的城市輕戶外系列銷量同比大漲62.6%。

該系列的建議零售價為699?元至1,799元，但實際售價較低，2022年-2024年的平均售價分別為245.4元、281.7元、358.2元，連續漲價，2025年上半年平均售價為338元，較上年同期上漲5.1元。

價格稍高的運動戶外系列銷量就不如城市輕戶外系列。2022年-2025年上半年，坦博爾運動戶外系列的平均售價分別為433元、498.9元、509.5元及512.6元，銷量分別為28.13萬件、51.69萬件、64.95萬件及34.44萬件。該系列的建議零售價為599元至2,999元。

坦博爾頂尖戶外系列的售價最高，但銷量最少，各期平均售價為724.9元、1028元、931元及861.6元，銷量分別為3800件、6600件、5.37萬件及3.54萬件。招股書指出，坦博爾頂尖戶外系列的建議零售價為999?元至3,299元。

坦博爾大量銷售產品是由第三方生產的。2022年-2025年上半年，其自身產量為87,627件、62,058件、67,733件及66373件，遠低于公司的銷量。

雖然大多數產品均非自身生產，但坦博爾的五大供應商中，并無向其提供代工服務的，而多是提供羽絨、絨毛。

坦博爾通過線上渠道及線下渠道銷售商品。2022年及2023年，坦博爾來自線下渠道的收入較多，占比達到62.7%及62.5%，線上渠道為30.9%及34.1%。

而2024年，坦博爾來自線下及線上的收入占比分別為48.8%及48.1%，基本持平。今年上半年，來自線上渠道的收入占比達到了52.7%，超過線下渠道的43.3%。

坦博爾線上渠道收入的增長主要是由于線上自營門店收入的增長。2022年-2025年上半年，公司來自線上自營門店的收入占比分別為20.3%、23%、36.9%及43.5%。2025年6月末，坦博爾的線上門店數量達到100家，較2022年末增長78家。

坦博爾線下渠道收入則主要來自于線下自營門店，各期末坦博爾線下自營門店的數量分別為204家、250家、278家及257家。

2022年-2024年，坦博爾線下新開店數量分別為58家、55家、56家，閉店數量為5家、10家、32家。但今年上半年，坦博爾僅新開2家店，但閉店數量達到25家。

04

三年半廣告及推廣開支2.38億元

上半年銷售人均月薪超4萬

坦博爾的毛利率水平比較穩定且可觀，各期分別為50.2%、56.5%、54.9%、54.2%。分產品系列來看，2022年、2023年及2025年上半年，坦博爾毛利率最高的系列為運動戶外系列，各期分別為58.5%、64.7%、60.7%，2024年，坦博爾毛利率最高的系列為頂尖戶外系列，期內毛利率為63.4%。

坦博爾最熱銷的城市輕戶外系列毛利率水平低于綜合毛利率，各期分別為48.8%、53.9%、52.8%及51.4%。

分銷售渠道來看，坦博爾線下渠道毛利率高于線上，線上渠道各期毛利率分別為42%、48.7%、53.3%、53.4%，線下渠道各期毛利率分別為55.3%、61.6%、58.3%及58.1%。

坦博爾最主要的費用是銷售費用，各期分別為2億元、3.56億元、5.09億元及2.61億元，費用率分別為27.3%、34.8%、39%及39.7%，銷售力度不斷加大。

銷售人員的薪金及福利是坦博爾銷售費用最主要的構成，各期占比分別為37.6%、32.1%、30.2%及34%。今年上半年，坦博爾銷售人員的薪金及福利達到8873.5萬元，已經超過2022年全年。

截止2025年6月末，坦博爾銷售和市場營銷人數為337人，按此計算，上半年的人均薪酬達到26.33萬元，月薪超過4萬元。

廣告及推廣費用也是坦博爾銷售費用的主要構成之一，各期分別為3179.5萬元、5636.9萬元、1.13億元及3664.8萬元，合計約2.38億元。公司2024年的廣告及推廣費用超過2022年及2023年之和，2025年上半年廣告及推廣費用超過2022年全年。

2022年-2025年上半年，坦博爾均實現盈利，凈利潤分別為8577.4萬元、1.39億元、1.07億元及3593.7萬元。各期內經營現金流凈額分別為5498.9萬元、2.5億元、8018.5萬元及-8924.4萬元。

05

囤貨+分紅

短債缺口超2億

這兩年來，坦博爾囤了不少貨。截止2024年末，公司的存貨達到6.93億元，較2023年末增長了4.37億元，其中制成品為4.92億元，較2023年末增長3.15億元。

而今年上半年，坦博爾的存貨進一步增至9.31億元，其中制成品為6.91億元。坦博爾表示，上半年的存貨大增是為了準備下半年的銷售。

大量囤貨的同時，坦博爾還在遞表前進行了大額分紅。公司2022年年度股息為3500萬元，而2025年半年度股息達到了2.9億元。

2022年-2025年上半年，坦博爾的凈利潤合計為3.68億元，而兩筆分紅的金額占了88.32%。

上文提及，2022年7月，王勇萍將所持股權轉讓予王麗莉。而據天眼查，王麗莉在2021年6月時已經持有上海藍銀99.5%的股權，2024年3月，王麗莉在上海藍銀的持股降至55%，而其子王潤基持有了44.5%。

坦博爾于2022年及2025年上半年的分紅，王麗莉通過自身持股及于上海藍銀的股份，估算拿到了3236.45萬元及1.8億元。其子王潤基則通過在上海藍銀的股份，拿到了8664.42萬元。

一頓操作下來，坦博爾手上的現金已經不多了。截止今年6月末，坦博爾的現金及現金等價物為2600.9萬元，到今年8月末，已降至1110.2萬元。

同為今年8月末，坦博爾的計息銀行借款為3.08億元，其中流動部分達到2.18億元，遠超公司持有的現金。

2024年，坦博爾的計息銀行出現明顯增長，由2023年的8250萬元增至2.7億元，而2025年上半年再增至2.91億元。

附：坦博爾上市發行有關中介機構清單

獨家保薦人：中國國際金融香港證券有限公司

法律顧問：凱易律師事務所、上海市錦天城律師事務所

申報會計師及獨立核數師：安永會計師事務所

行業顧問：灼識企業管理咨詢（上海）有限公司