作者 | 孫夢(mèng)圓?編輯丨于婞?來(lái)源 | 野馬財(cái)經(jīng)

10月28日晚間，創(chuàng)新藥龍頭復(fù)星醫(yī)藥(600196.SH;2196.HK)拋出一記資本市場(chǎng)的重磅動(dòng)作：擬籌劃分拆旗下疫苗業(yè)務(wù)核心平臺(tái)——復(fù)星安特金(成都)生物制藥有限公司(下稱“復(fù)星安特金”)，赴港交所主板掛牌上市。

復(fù)星醫(yī)藥表示，分拆是為了讓控股子公司企業(yè)管治水平持續(xù)提升和穩(wěn)健可持續(xù)發(fā)展，從而實(shí)現(xiàn)股東價(jià)值最大化。如若順利，復(fù)星醫(yī)藥或?qū)⒂瓉?lái)第四家分拆上市公司。此前，復(fù)銳醫(yī)療科技、復(fù)宏漢霖已先后在港股市場(chǎng)站穩(wěn)腳跟，Gland Pharma也成功登陸印度資本市場(chǎng)。

截至11月5日收盤(pán)，復(fù)星醫(yī)藥A股報(bào)收28.15元/股，跌0.53%，最新總市值751.7億元。

圖源：罐頭圖庫(kù)

01

分拆的主角是誰(shuí)?

復(fù)星安特金前身為2012年7月成立的成都安特金生物技術(shù)有限公司，2021年被復(fù)星醫(yī)藥以40億元收購(gòu)后更名，自此成為集團(tuán)疫苗業(yè)務(wù)的核心載體。天眼查數(shù)據(jù)顯示，目前，復(fù)星醫(yī)藥通過(guò)控股子公司上海復(fù)星醫(yī)藥產(chǎn)業(yè)發(fā)展有限公司持有復(fù)星安特金約70.08%的股權(quán)，其余17方股東合計(jì)持有29.92%的股權(quán)。

作為復(fù)星醫(yī)藥的疫苗核心企業(yè)，復(fù)星安特金專注于研發(fā)、生產(chǎn)及銷售人用疫苗。其自主研發(fā)的人用狂犬病疫苗(Vero細(xì)胞)、凍干人用狂犬病疫苗(Vero細(xì)胞)、三價(jià)流感病毒裂解疫苗、四價(jià)流感病毒裂解疫苗等產(chǎn)品已分別于中國(guó)境內(nèi)獲批上市；自主研發(fā)的13價(jià)肺炎球菌結(jié)合疫苗于中國(guó)境內(nèi)處于III期臨床試驗(yàn)階段。

鑒于復(fù)星安特金在疫苗業(yè)務(wù)的戰(zhàn)略意義，復(fù)星醫(yī)藥也為其提供產(chǎn)業(yè)化建設(shè)支持，復(fù)星醫(yī)藥創(chuàng)新疫苗總部及產(chǎn)業(yè)化基地項(xiàng)目主體結(jié)構(gòu)已經(jīng)封頂。

從財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)來(lái)看，目前復(fù)星安特金仍然處于虧損狀態(tài)。截至2025年6月30日，復(fù)星安特金的總資產(chǎn)為39.72億元，營(yíng)業(yè)收入1.53億元、凈利潤(rùn)-5845萬(wàn)元。

圖源：罐頭圖庫(kù)

當(dāng)下，國(guó)內(nèi)疫苗市場(chǎng)正陷入激烈的內(nèi)卷式競(jìng)爭(zhēng)，二價(jià)HPV疫苗、流感疫苗的采購(gòu)價(jià)更是跌入谷底，疊加“疫情紅利”的褪色，讓疫苗行業(yè)整體盈利狀況急轉(zhuǎn)直下。今年前三季度，疫苗公司紛紛倒下，康泰生物的扣非凈利潤(rùn)同比下降超90%；沃森生物的扣非凈利潤(rùn)同比下降超60%。另外，百克生物今年上半年出現(xiàn)超7000萬(wàn)元的虧損，金迪克第三季度的虧損額較同期進(jìn)一步擴(kuò)大，華蘭疫苗今年上半年的扣非凈利潤(rùn)繼續(xù)虧損，這也讓此次復(fù)星安特金的港股估值蒙上了陰影。

值得一提的是，截至目前，尚未有疫苗企業(yè)確認(rèn)啟動(dòng)H股上市計(jì)劃。

不過(guò)，復(fù)星醫(yī)藥也提示稱，截至公告日期，建議分拆上市尚處于前期初步論證階段(論證內(nèi)容包括但不限于相應(yīng)的上市條件是否滿足)，因此尚無(wú)具體方案，建議分拆上市存在重大不確定性。

東吳證券分別統(tǒng)計(jì)了代表性H股、A股創(chuàng)新藥公司樣本的年度、季度營(yíng)收數(shù)據(jù)并算術(shù)加總，以體現(xiàn)市場(chǎng)整體趨勢(shì)。A股創(chuàng)新藥公司營(yíng)收從2018年Q2的67.8億增至2025年Q2的190億；H股從2018年的127.8億增至2024年的485.3億，2025上半年達(dá)285.4億，預(yù)計(jì)全年高增長(zhǎng)。A+H股創(chuàng)新藥公司7年間穩(wěn)定增長(zhǎng)，疫情沖擊下仍收入正增長(zhǎng)，凸顯高成長(zhǎng)性。全市場(chǎng)盈利情況表明，行業(yè)正從研發(fā)探索期向管線成熟收獲期過(guò)渡，企業(yè)營(yíng)收保持高增速。研究認(rèn)為，中國(guó)創(chuàng)新藥公司整體營(yíng)收穩(wěn)步增長(zhǎng)，更多企業(yè)有望扭虧為盈。

中國(guó)城市專家智庫(kù)委員會(huì)常務(wù)副秘書(shū)長(zhǎng)林先平表示，關(guān)于復(fù)星安特金的估值，當(dāng)前市場(chǎng)共識(shí)主要基于其核心疫苗管線的研發(fā)進(jìn)展和未來(lái)商業(yè)化潛力。盡管公司目前處于虧損狀態(tài)，但市場(chǎng)更關(guān)注其13價(jià)肺炎球菌結(jié)合疫苗的Ⅲ期臨床進(jìn)展和凍干人用狂犬病疫苗的Ⅰ期臨床數(shù)據(jù)。這些管線若成功上市，有望填補(bǔ)市場(chǎng)空白并帶來(lái)可觀收入。

圖源：罐頭圖庫(kù)

02

分拆背后圖點(diǎn)啥?

復(fù)星醫(yī)藥成立于1994年，總部位于上海，是一家創(chuàng)新驅(qū)動(dòng)的全球化醫(yī)藥健康產(chǎn)業(yè)集團(tuán)，主營(yíng)業(yè)務(wù)覆蓋制藥、醫(yī)療器械和醫(yī)學(xué)診斷、醫(yī)療健康服務(wù)，并通過(guò)參股國(guó)藥控股覆蓋醫(yī)藥商業(yè)領(lǐng)域。具體來(lái)看，制藥板塊營(yíng)收占比最大，主要銷售產(chǎn)品包括抗腫瘤及免疫調(diào)節(jié)產(chǎn)品、抗感染產(chǎn)品、代謝及消化系統(tǒng)產(chǎn)品、心血管系統(tǒng)產(chǎn)品、中樞神經(jīng)系統(tǒng)產(chǎn)品、原料藥和中間體產(chǎn)品等，2024年?duì)I業(yè)收入達(dá)410.67億元。

從財(cái)報(bào)數(shù)據(jù)看，復(fù)星醫(yī)藥存在短期償債壓力。

圖源：公司三季報(bào)

從債務(wù)結(jié)構(gòu)來(lái)看，截至2025年9月30日，復(fù)星醫(yī)藥短期借款達(dá)164.47億元，長(zhǎng)期借款達(dá)94.31億元，且一年內(nèi)到期非流動(dòng)負(fù)債為62.32億元，與此同時(shí)，復(fù)星醫(yī)藥貨幣資金只有114.78億元。

今年前三季度，復(fù)星醫(yī)藥延續(xù)了去年增利不增收的局面：營(yíng)業(yè)收入293.93億元，同比下降4.91%；歸母凈利潤(rùn)25.23億元，同比增長(zhǎng)25.5%；創(chuàng)新藥收入超67億元，同比增長(zhǎng)18.09%;經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流凈額33.82億元。

復(fù)星醫(yī)藥表示，第三季度營(yíng)業(yè)收入同比減少，主要受藥品集中帶量采購(gòu)續(xù)標(biāo)及部分地方藥品集中帶量采購(gòu)開(kāi)展的影響，但同期創(chuàng)新藥品收入穩(wěn)健增長(zhǎng)。前三季度扣非凈利潤(rùn)同比下降，主要影響因素包括，營(yíng)業(yè)收入同比減少，于2024年第四季度由合營(yíng)企業(yè)轉(zhuǎn)為全資子公司的復(fù)星凱瑞尚處于投入期，對(duì)其持股比例的增加導(dǎo)致歸屬于上市公司股東虧損相應(yīng)增加。

債務(wù)壓力也迫使公司通過(guò)資產(chǎn)結(jié)構(gòu)優(yōu)化緩解現(xiàn)金流壓力。在2025年半年報(bào)中，復(fù)星醫(yī)藥董事長(zhǎng)陳玉卿也表示，2025年下半年,復(fù)星醫(yī)藥將繼續(xù)貫徹4IN戰(zhàn)略，提升創(chuàng)新研發(fā)能力和研發(fā)效率，針對(duì)存在較大未滿足需求的核心治療領(lǐng)域產(chǎn)品積極布局，聚焦高價(jià)值管線的內(nèi)部開(kāi)發(fā)和外部引進(jìn)，大力發(fā)展戰(zhàn)略性產(chǎn)品，拓展全球市場(chǎng)機(jī)遇,優(yōu)化資產(chǎn)配置，內(nèi)部運(yùn)營(yíng)進(jìn)一步提質(zhì)增效，以優(yōu)化財(cái)務(wù)結(jié)構(gòu),夯實(shí)公司長(zhǎng)期穩(wěn)健發(fā)展的基礎(chǔ)。

對(duì)于目前的財(cái)務(wù)狀況，復(fù)星醫(yī)藥聯(lián)席董事長(zhǎng)關(guān)曉暉曾在2024年的年度股東大會(huì)上介紹：“公司目前有降債的目標(biāo)，這個(gè)資金來(lái)源還是資產(chǎn)結(jié)構(gòu)的調(diào)整，非核心非戰(zhàn)略資產(chǎn)的退出。降債現(xiàn)在是公司高度關(guān)注的問(wèn)題，最根本性的還是資產(chǎn)結(jié)構(gòu)的調(diào)整，退出低回報(bào)的業(yè)務(wù)。”

債務(wù)壓力的另一邊，港股市場(chǎng)“A+H”模式正呈現(xiàn)出火熱的態(tài)勢(shì)，這也為復(fù)星醫(yī)藥帶來(lái)了融資的可能。

據(jù)港交所數(shù)據(jù)，2025年前8個(gè)月，港交所迎來(lái)59家新上市公司，較去年同期的43家上升37%；港股IPO集資金額為1345億港元，較去年同期的198億港元上升579%。截至2025 年9月9日，“A+H”上市公司已達(dá)161家，較2024年底新增11家，另有逾50家A股公司正處于赴港上市的排隊(duì)進(jìn)程中。

復(fù)星醫(yī)藥也表示，建議分拆上市有利于復(fù)星安特金進(jìn)一步拓寬融資渠道、提升市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)力；同時(shí)，有利于復(fù)星醫(yī)藥進(jìn)一步深化在疫苗領(lǐng)域的布局，增強(qiáng)集團(tuán)的綜合競(jìng)爭(zhēng)力。

圖源：罐頭圖庫(kù)

03

瘦身的決心有多大？

事實(shí)上，復(fù)星醫(yī)藥曾多次嘗試分拆子公司上市，以此獲得融資。

2018年11月27日，復(fù)星醫(yī)藥股東大會(huì)批準(zhǔn)分拆控股子公司復(fù)宏漢霖(2696.HK)于港交所主板上市。2018年12月及2019年7月，復(fù)宏漢霖兩次向港交所呈交上市申請(qǐng)，2019年9月，主營(yíng)業(yè)務(wù)是生物類似藥的復(fù)宏漢霖通過(guò)港股18A制度上市，彼時(shí)，發(fā)行價(jià)49.6港元/股，募資32億港元，成為當(dāng)年下半年首家登陸港交所的生物醫(yī)藥公司。

2021年復(fù)宏漢霖成功摘“B”，此后業(yè)績(jī)持續(xù)向好。財(cái)報(bào)顯示，2025年上半年其營(yíng)收28.20億元，同比增2.7%，收入主要來(lái)自藥物銷售、研發(fā)服務(wù)及授權(quán)許可收入。凈利潤(rùn)3.9億元，經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流超7.71億元，同比大增206.8%。創(chuàng)新藥H藥“漢斯?fàn)睢币言跉W盟、新加坡等近40個(gè)國(guó)家和地區(qū)獲批上市，此外，海外產(chǎn)品表現(xiàn)亮眼，實(shí)現(xiàn)銷售收入約0.41億元(含供貨及特許權(quán)使用費(fèi)收入)，海外利潤(rùn)(含供貨毛利及特許權(quán)使用費(fèi)利潤(rùn))較去年同期實(shí)現(xiàn)超2倍增長(zhǎng)，主要得益于國(guó)際化戰(zhàn)略推進(jìn)下美國(guó)市場(chǎng)的銷售放量，助力國(guó)際盈利水平持續(xù)提升。

圖源：公司財(cái)報(bào)

正是由于復(fù)宏漢霖的業(yè)績(jī)表現(xiàn)，去年6月，復(fù)星醫(yī)藥公告稱，擬通過(guò)吸收合并的方式私有化子公司復(fù)宏漢霖，要約收購(gòu)價(jià)為港幣24.6元/股，現(xiàn)金對(duì)價(jià)合計(jì)不超過(guò)約54.07億港元。消息披露后，復(fù)星醫(yī)藥股價(jià)連續(xù)大漲。

但半年后，2025年1月，因?yàn)閺?fù)星醫(yī)藥股東反對(duì)，復(fù)宏漢霖私有化交易“折戟”。復(fù)星醫(yī)藥在公告中表示，本次交易雖未達(dá)成，不會(huì)影響復(fù)星醫(yī)藥對(duì)復(fù)宏漢霖的控股地位，復(fù)宏漢霖仍將是集團(tuán)重要的抗體技術(shù)平臺(tái)。

對(duì)此，艾媒咨詢CEO兼首席分析師張毅認(rèn)為，一是估值和價(jià)格方面出現(xiàn)的分歧，尤其中小股東認(rèn)為私有化的價(jià)格偏低，沒(méi)有辦法體現(xiàn)這家公司的實(shí)際價(jià)值，這恐怕是主要原因。另外，就是戰(zhàn)略的獨(dú)立性、市場(chǎng)環(huán)境和市場(chǎng)監(jiān)管環(huán)境方面，都會(huì)出現(xiàn)的一些不確定。尤其是這家公司作為一家國(guó)際化程度比較高、獨(dú)立程度也比較高的團(tuán)隊(duì)，有些股東會(huì)認(rèn)為其獨(dú)立發(fā)展的機(jī)會(huì)更大，私有化對(duì)于自主性和未來(lái)發(fā)展會(huì)有一定的限制。

張毅表示，港股市場(chǎng)整體來(lái)說(shuō)還沒(méi)有到一個(gè)比較好的階段，還需要時(shí)間的沉淀，影響了股東對(duì)私有化程度的信心。再者，財(cái)務(wù)的健康性和融資能力的矛盾。因?yàn)楫?dāng)前這家企業(yè)的財(cái)務(wù)整體狀況還是不錯(cuò)的，現(xiàn)金儲(chǔ)備比較充裕，自主融資能力也比較強(qiáng)，是否需要復(fù)興醫(yī)藥的私有化支持也是個(gè)疑問(wèn)。

張毅認(rèn)為，后續(xù)來(lái)看，很重要的還是來(lái)自于估值的問(wèn)題，如果價(jià)格相對(duì)比較高，方向達(dá)成度會(huì)比較好，那重新考慮私有化程度的方案，也是有機(jī)會(huì)的。另外，未來(lái)市場(chǎng)的表現(xiàn)和股價(jià)的走勢(shì)對(duì)于后續(xù)私有化程度也會(huì)產(chǎn)生重要的影響。當(dāng)然，復(fù)興也好，復(fù)宏漢霖也好，是否會(huì)結(jié)合市場(chǎng)的需求，投資者的關(guān)切，來(lái)重新評(píng)估私有化的必要性和可行性，都會(huì)在整個(gè)過(guò)程起到?jīng)Q定性作用。

除復(fù)宏漢霖外，Gland Pharma(GLAND)、復(fù)銳醫(yī)療(1696.HK)均通過(guò)復(fù)星醫(yī)藥分拆后上市。

其中，2017年，復(fù)星醫(yī)藥斥資10.91億美元收購(gòu)了Gland Pharma大約74%的股權(quán)，2020年，Gland Pharma在印度孟買證券交易所及印度國(guó)家證券交易所上市，成為第一家中資控股的印度上市公司，募資總額約8.72億美元，創(chuàng)下了印度史上最大規(guī)模的醫(yī)藥IPO。此外，復(fù)銳醫(yī)療則于2017年9月在港股上市。

從財(cái)務(wù)表現(xiàn)看，復(fù)銳醫(yī)療科技2025年上半年實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入1.65億美元(約合人民幣11.9億元)，同比微降1.93%；經(jīng)調(diào)整純利1197萬(wàn)美元，同比下降28.13%。Gland Pharma全年合并EBITDA(合并息稅折舊攤銷前利潤(rùn))同比減少5%至92.14億盧比(約合1.11億美元)，但基礎(chǔ)業(yè)務(wù)(非Cenexi業(yè)務(wù))收入仍保持3%的增長(zhǎng)。

2024年5月，復(fù)星醫(yī)藥稱，擬籌劃將主營(yíng)業(yè)務(wù)為醫(yī)療健康服務(wù)平臺(tái)的復(fù)星健康也進(jìn)行分拆上市。

公開(kāi)資料顯示，復(fù)星健康是復(fù)星集團(tuán)旗下正規(guī)醫(yī)療健康平臺(tái)，持有互聯(lián)網(wǎng)醫(yī)院資質(zhì)并提供在線診療服務(wù)。其運(yùn)營(yíng)主體復(fù)星聯(lián)合健康保險(xiǎn)受銀保監(jiān)會(huì)監(jiān)管，業(yè)務(wù)涵蓋線下醫(yī)院(如佛山禪誠(chéng)醫(yī)院)、線上互聯(lián)網(wǎng)醫(yī)療等。該子公司投前估值102億元，并簽訂協(xié)議需在五年內(nèi)完成IPO，否則需回購(gòu)股權(quán)。截至目前，復(fù)星健康上市未有新一步進(jìn)展。

中國(guó)企業(yè)資本聯(lián)盟副理事長(zhǎng)柏文喜分析稱，分拆戰(zhàn)略已成為復(fù)星醫(yī)藥實(shí)現(xiàn)業(yè)務(wù)聚焦、資本優(yōu)化和價(jià)值釋放的重要工具。通過(guò)分拆非核心或具備獨(dú)立成長(zhǎng)潛力的業(yè)務(wù)板塊，復(fù)星醫(yī)藥能夠集中資源發(fā)展核心創(chuàng)新藥和疫苗等高潛力領(lǐng)域，提升整體運(yùn)營(yíng)效率和戰(zhàn)略聚焦度。

04

高管換血完成時(shí)？

提起復(fù)星醫(yī)藥，老將吳以芳是不得不提的人物，他的職業(yè)生涯與復(fù)星醫(yī)藥緊密關(guān)聯(lián)。據(jù)公開(kāi)信息，吳以芳深耕醫(yī)藥行業(yè)已達(dá)38年，履歷覆蓋生產(chǎn)、財(cái)務(wù)、管理等全鏈條，實(shí)戰(zhàn)經(jīng)驗(yàn)極為豐富。

1987-1998年，吳以芳從徐州生物化學(xué)制藥廠技術(shù)員升至副廠長(zhǎng)；1998-2007年，任萬(wàn)邦生化相關(guān)公司副總。2004年萬(wàn)邦生化加入復(fù)星醫(yī)藥，2007年吳以芳任江蘇萬(wàn)邦總裁，2011-2020年10月任董事長(zhǎng)兼CEO（期間曾任復(fù)星醫(yī)藥高級(jí)副總）。2016年他任復(fù)星醫(yī)藥總裁等職，2020-2025年4月任董事長(zhǎng)，后轉(zhuǎn)非執(zhí)行董事。

不久后，吳以芳宣布加入康橋資本，并擔(dān)任云頂新耀的董事會(huì)主席，兼任提名委員會(huì)主席及薪酬委員會(huì)成員。

而吳以芳和李勝利，也是一對(duì)默契的老搭檔。

李勝利1996年畢業(yè)于安徽中醫(yī)學(xué)院(現(xiàn)安徽中醫(yī)藥大學(xué))醫(yī)學(xué)臨床專業(yè)，2011年12月獲上海交大EMBA學(xué)位，曾任職于徐州恩華藥業(yè)集團(tuán)有限責(zé)任公司，2000年加入江蘇萬(wàn)邦生化醫(yī)藥集團(tuán)，先后歷任大區(qū)經(jīng)理、銷售總監(jiān)。

2004年萬(wàn)邦生化改制為復(fù)星醫(yī)藥控股子公司，李勝利隨吳以芳進(jìn)入復(fù)星系，2011 - 2017年6月任江蘇萬(wàn)邦副總裁等職；2017 - 2020年1月任復(fù)星醫(yī)藥產(chǎn)業(yè)公司副總裁等；2018 - 2020年1月任復(fù)星醫(yī)藥總裁助理。2020年1月任復(fù)星醫(yī)藥副總裁，2021年3月升為高級(jí)副總裁，2022年1月任執(zhí)行總裁。2024年9月13日離任復(fù)星醫(yī)藥，后任云南白藥高級(jí)副總裁。

今年，復(fù)星醫(yī)藥頻繁進(jìn)行人事變動(dòng)。4月1日，公司發(fā)布公告，自3月31日起，因個(gè)人原因，包勤貴辭去上海復(fù)星醫(yī)藥(集團(tuán))股份有限公司高級(jí)副總裁職務(wù)；自4月23日起，因到齡退休，李東久辭去上海復(fù)星醫(yī)藥(集團(tuán))股份有限公司高級(jí)副總裁職務(wù)；4月29日，吳以芳、王可心辭任上海復(fù)星醫(yī)藥(集團(tuán))股份有限公司董事長(zhǎng)、聯(lián)席董事長(zhǎng)職務(wù)。隨后，高級(jí)副總裁Rong Yang于5月辭任。

圖源：罐頭圖庫(kù)

進(jìn)入6月，伴隨著幾位元老的離職，復(fù)星醫(yī)藥徹底完成了管理層更換。公司選舉陳玉卿為董事長(zhǎng)、關(guān)曉暉為聯(lián)席董事長(zhǎng)、文德鏞為副董事長(zhǎng);劉毅任CEO兼總裁，李靜、王興利、張文杰任聯(lián)席總裁，分別聚焦管理效率、研發(fā)突破與全球擴(kuò)張；聘任陳戰(zhàn)宇為首席財(cái)務(wù)官、董曉嫻為董事會(huì)秘書(shū)。9月30日，吳以芳徹底退出董事會(huì)，正式告別任職超20年的復(fù)星醫(yī)藥體系，同時(shí)，周旭東離任商業(yè)板塊，“新老過(guò)渡”團(tuán)隊(duì)完成使命，新管理架構(gòu)全面接管運(yùn)營(yíng)。

新管理團(tuán)隊(duì)的上任，既帶來(lái)了新的理念與思路，也面臨著諸多挑戰(zhàn)與機(jī)遇。你如何看待復(fù)星醫(yī)藥的不斷分拆子公司的經(jīng)營(yíng)理念？評(píng)論區(qū)留言吧。