撰文 | 張 ?宇??編輯 | 楊博丞? 來源|Donews

NDR是港股IPO流程中的關(guān)鍵環(huán)節(jié)，雖然不直接涉及股票交易，卻能有效測試市場反應(yīng)、建立投資者關(guān)系、優(yōu)化上市策略。如果后續(xù)流程推進(jìn)順利，陽光電源有望在2026年第一季度正式登陸港交所主板。

陽光電源從光伏逆變器業(yè)務(wù)起步，逐步布局太陽能、風(fēng)能、儲能、電動汽車及充電、氫能五大賽道，主要產(chǎn)品涵蓋光伏逆變器、儲能系統(tǒng)、風(fēng)電變流及傳動產(chǎn)品、新能源汽車電控電源及充電裝備、氫能裝備、AIDC電源等。根據(jù)弗若斯特沙利文的資料，以2024年出貨量計(jì)，陽光電源的光伏逆變器在全球的市占率約為25.2%；截至2025年上半年，陽光電源的儲能系統(tǒng)累計(jì)出貨量達(dá)70GWh，全球領(lǐng)先。

陽光電源于2011年11月在深交所創(chuàng)業(yè)板上市，其敢于謀求“A+H”兩地上市的底氣源自增勢迅猛的業(yè)績表現(xiàn)：2022年至2024年，陽光電源的營收復(fù)合年均增長率為39.2%，凈利潤復(fù)合年均增長率更是高達(dá)74.4%。2025年上半年，其營收和凈利潤的同比增速分別為40.30%和55.16%。

不過，在亮眼數(shù)據(jù)的背后，陽光電源正面臨海外業(yè)務(wù)推進(jìn)受阻、存貨管理存憂、應(yīng)收賬款高企等多重隱憂，其能否持續(xù)獲得投資者青睞，仍存在不確定性。

01.

儲能業(yè)務(wù)“大而不強(qiáng)”

陽光電源的業(yè)績表現(xiàn)不俗。2022年至2024年及2025年上半年，陽光電源的營收分別為401.09億元、721.59億元、777.04億元和434.37億元，對應(yīng)的凈利潤分別為36.96億元、96.09億元、112.64億元和78.30億元，雙雙實(shí)現(xiàn)了穩(wěn)健增長。

按照產(chǎn)品線劃分，陽光電源主要有光伏逆變器等電力電子轉(zhuǎn)換設(shè)備、儲能系統(tǒng)、新能源投資開發(fā)、其他四大業(yè)務(wù)板塊。其中，光伏逆變器業(yè)務(wù)和儲能系統(tǒng)業(yè)務(wù)的合計(jì)收入占營收的比例常年維持在60%以上。

圖源：陽光電源招股書

2025年上半年，陽光電源的業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)迎來歷史性轉(zhuǎn)折點(diǎn)：儲能系統(tǒng)業(yè)務(wù)首次超越光伏逆變器業(yè)務(wù)，成為第一大收入來源。

招股書顯示，儲能系統(tǒng)業(yè)務(wù)收入在2025年上半年同比暴增127.78%至178.03億元，占營收的比例同比增長15.5個百分點(diǎn)至41.0%。相比之下，作為曾經(jīng)的核心業(yè)務(wù)，光伏逆變器業(yè)務(wù)收入同比增長僅17.06%至153.27億元，占營收的比例同比下降7個百分點(diǎn)至35.3%。這標(biāo)志著陽光電源的增長引擎已完成切換，儲能系統(tǒng)業(yè)務(wù)正逐步成長為新的增長支柱。

盡管儲能系統(tǒng)業(yè)務(wù)大放異彩，但不同忽視的是，其尚未擺脫“大而不強(qiáng)”的現(xiàn)狀。

儲能系統(tǒng)是以電能、化學(xué)能或機(jī)械形式存儲能量以供后續(xù)使用的技術(shù)及解決方案系統(tǒng)，其中，鋰電池是儲能系統(tǒng)的核心部件，而磷酸鐵鋰電池是當(dāng)前的主流技術(shù)路線。

原材料價(jià)格波動對儲能系統(tǒng)業(yè)務(wù)產(chǎn)生了實(shí)質(zhì)性沖擊。受鋰等核心原材料價(jià)格上漲、下游新能源汽車及儲能系統(tǒng)等應(yīng)用需求快速增長、供應(yīng)鏈緊張推動，磷酸鐵鋰電芯價(jià)格從2020年的0.52元/Wh增長至2022年的0.85元/Wh。隨后，隨著原材料價(jià)格回落、行業(yè)產(chǎn)能持續(xù)釋放、制造工藝進(jìn)步及下游采購節(jié)奏趨于理性，磷酸鐵鋰電芯均價(jià)持續(xù)降至2025年上半年的0.29元/Wh。

原材料價(jià)格波動頻繁，直接影響了儲能系統(tǒng)業(yè)務(wù)的成本及售價(jià)。當(dāng)原材料價(jià)格上漲時(shí)，儲能系統(tǒng)業(yè)務(wù)的成本上升，陽光電源的利潤空間受到嚴(yán)重?cái)D壓，而當(dāng)原材料價(jià)格下跌時(shí)，市場上又可能出現(xiàn)價(jià)格戰(zhàn)，導(dǎo)致產(chǎn)品售價(jià)下降，同樣影響其盈利能力。

例如，在原材料價(jià)格處于高位的2022年，儲能系統(tǒng)業(yè)務(wù)毛利率僅為21.3%，但隨著原材料價(jià)格步入下行通道后，該業(yè)務(wù)毛利率在2025年上半年迅速飆升至39.9%，波動幅度超過18個百分點(diǎn)，不僅直觀反映出儲能系統(tǒng)業(yè)務(wù)對原材料價(jià)格的高度敏感性，更凸顯了陽光電源成本轉(zhuǎn)嫁能力較弱的短板。

此外，陽光電源的儲能系統(tǒng)業(yè)務(wù)并未掌握儲能產(chǎn)業(yè)鏈的核心環(huán)節(jié)，而是需要向供應(yīng)商采購用于生產(chǎn)儲能系統(tǒng)的電芯，這意味著陽光電源難以突破電芯依賴的瓶頸，只能賺取系統(tǒng)集成和產(chǎn)品銷售的“辛苦錢”。

一邊是原材料價(jià)格的“陰晴不定”，一邊是產(chǎn)業(yè)鏈核心環(huán)節(jié)的“話語權(quán)缺位”，雙重難題讓陽光電源的儲能系統(tǒng)業(yè)務(wù)陷入“大而不強(qiáng)”的尷尬境地，進(jìn)而對盈利穩(wěn)定性與核心競爭力構(gòu)成了嚴(yán)重制約。

02.

存貨與應(yīng)收賬款形成雙重挑戰(zhàn)

陽光電源存貨和應(yīng)收賬款居高不下，放大了經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)與流動性壓力。

2022年至2024年及2025年上半年，陽光電源的存貨分別為190.60億元、214.41億元、290.28億元和297.06億元。存貨增加的同時(shí)，存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)增長也不容小覷。同一時(shí)期，其存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)分別為168.2天、135.5天、164.6天和181.3天。反映出陽光電源存貨規(guī)模持續(xù)擴(kuò)張且存貨變現(xiàn)效率下滑，庫存積壓趨勢加劇。換言之，陽光電源的產(chǎn)品或正面臨著“賣不動”的窘境。

存貨規(guī)模增長和存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)延長，表明陽光電源的庫存管理效率不足，這可能是市場需求不及預(yù)期導(dǎo)致產(chǎn)品滯銷，也可能是備貨策略偏激進(jìn)，進(jìn)而加劇資金占用壓力和減值風(fēng)險(xiǎn)。陽光電源也在招股書中坦言，存貨管理對我們的業(yè)務(wù)十分重要。我們可能存在存貨減值、短缺或過剩的情況，并且受到各種因素的影響，例如，技術(shù)迭代迅速可能導(dǎo)致客戶需求或市場趨勢的波動或變化，市場價(jià)格及監(jiān)管環(huán)境可能發(fā)生變化，以及我們投資運(yùn)營的電站并網(wǎng)過程中可能面臨不確定因素。

陽光電源的應(yīng)收賬款同樣在持續(xù)增加。2022年至2024年及2025年上半年，其應(yīng)收賬款及應(yīng)收票據(jù)分別為152.97億元、221.65億元、288.26億元和294.24億元，占營收的比例分別為38.14%、30.72%、37.10%和67.74%。反映出陽光電源的應(yīng)收賬款規(guī)模持續(xù)擴(kuò)大，營收增長高度依賴賒銷模式，資金回收效率顯著下滑，不僅導(dǎo)致現(xiàn)金流高度承壓，還放大了壞賬計(jì)提風(fēng)險(xiǎn)。

在招股書中，陽光電源表示，受各類超出我們控制范圍的因素影響，我們可能無法全額收回該等應(yīng)收款項(xiàng)，該等因素包括客戶付款周期較長、客戶經(jīng)營狀況或財(cái)務(wù)狀況不佳等。任何客戶延付或拖欠均可能對我們的現(xiàn)金流量或財(cái)務(wù)業(yè)績造成不利影響。

2022年至2024年及2025年上半年，陽光電源的減值準(zhǔn)備規(guī)模持續(xù)飆升，分別為13.71億元、20.09億元、28.91億元和31.12億元。反映出新增應(yīng)收款的質(zhì)量在下降，或歷史欠款的回收難度持續(xù)加大，陽光電源不得不計(jì)提更多資金覆蓋潛在損失。

03.

海外業(yè)務(wù)遇阻

陽光電源已構(gòu)建了覆蓋全球的業(yè)務(wù)布局。截至2025年上半年，其業(yè)務(wù)已覆蓋全球100多個國家和地區(qū)，并在海外設(shè)立超過20家分支機(jī)構(gòu)和60多家代表處。

2025年上半年，陽光電源的海外業(yè)務(wù)收入達(dá)253.78億元，占營收的比例為58.4%，首次超過了中國境內(nèi)收入，而在2022年至2024年，海外業(yè)務(wù)收入占比分別為47.5%、46.2%和46.7%。

圖源：陽光電源招股書

盡管海外業(yè)務(wù)成績亮眼，但潛在風(fēng)險(xiǎn)不容忽視。

關(guān)稅政策和貿(mào)易壁壘是影響陽光電源海外業(yè)務(wù)的重要因素之一。美國市場曾是陽光電源海外業(yè)務(wù)布局中的重要支柱。當(dāng)前美國對中國儲能電池及逆變器的綜合關(guān)稅稅率已分別高達(dá)155.9%和172.5%，這一政策直接導(dǎo)致陽光電源等中國供應(yīng)商被迫暫停報(bào)價(jià)，大量訂單面臨取消或延期交付的局面，陽光電源也已暫停向美國市場發(fā)貨儲能系統(tǒng)?，并表示“若關(guān)稅持續(xù)，美國市場可能歸零”。

文化差異和地域差異也給陽光電源的海外業(yè)務(wù)帶來了一定的挑戰(zhàn)。不同國家和地區(qū)的文化背景、商業(yè)習(xí)慣、法律法規(guī)等存在差異，這要求陽光電源在市場拓展、客戶服務(wù)、運(yùn)營管理等方面進(jìn)行本地化調(diào)整，以適應(yīng)當(dāng)?shù)厥袌黾拔幕５镜鼗季值耐七M(jìn)過程，需投入大量人力、物力及時(shí)間，且伴隨多重潛在風(fēng)險(xiǎn)。若本地化策略的制定或執(zhí)行不當(dāng)，或?qū)⒅苯油侠坳柟怆娫丛诋?dāng)?shù)氐臉I(yè)務(wù)拓展節(jié)奏與市場競爭力。陽光電源也在招股書中直言，任何未能迅速適應(yīng)當(dāng)?shù)貭I商環(huán)境或未能在各個市場交付同樣高質(zhì)量產(chǎn)品及服務(wù)的情況，均可能會對我們與客戶及當(dāng)?shù)乩嫦嚓P(guān)方建立及維持穩(wěn)固業(yè)務(wù)關(guān)係的能力造成負(fù)面損害，并對我們的品牌及聲譽(yù)造成潛在損害。

赴港上市是陽光電源開啟下一個發(fā)展階段的重要起點(diǎn)，但面對儲能系統(tǒng)業(yè)務(wù)“大而不強(qiáng)”、海外競爭日益激烈、現(xiàn)金流高度承壓等多重挑戰(zhàn)，其“二次騰飛”計(jì)劃依然充滿變數(shù)。