作者 | 安多 ?編輯 | 吾人??來源 |?#融中財經

一場私密的、不足50人的會議在大洋彼岸的硅谷上演。

這場私密會議的主題是OpenAI此前的一輪融資，這輪高達400億美元的融資，規模不僅碾壓今年所有IPO，甚至比歷史上最大IPO還要高出100多億美元。

更值得一提的是，并非感興趣的投資機構都能參與到這場頂級融資盛宴中。

這場會議的參與者，均是“被點名”的私募投資者。參與者包括軟銀、黑石、Coatue，以及OpenAICEOSamAltman本人。

美國媒體這一案例稱之為“富人精英內循環”。

OpenAI這場今年全球最震撼的融資現場，是一場徹頭徹尾的“閉門盛宴”，只有被“點名”的玩家，才有資格踏入這場估值狂歡。

將鏡頭拉回中國市場，頂級獨角獸的融資牌桌上，也不是誰都能參與的。尤其是獨角獸項目的后輪融資，資金實力淘汰了一大批中小機構，這場融資考驗的不僅僅是出資實力，更是人脈和資源。

不差錢的獨角獸，需要更多的賦能。

“這在軍工、航天等項目中更為明顯，”張濤是一位VC從業者，“你不能給到一些訂單賦能，為什么要拿你的錢？”

回溯中國創投近三十余年的歷史，從“遍地是金子”，到如今“大海撈針”的尋找項目，頂級項目資源總是稀缺的。

“你沒人、沒資源，頂級項目想都不要想。”從DeepSeek開始，投資人越發感同身受。當獨角獸來臨，想要抓住項目，沒點“后門”真不行。

稀少的獨角獸

DeepSeek的橫空出世，讓投資獨角獸項目的難度，第一次如此直觀的擺到臺面上。

短暫的火爆出圈后，創投機構都在“尋找梁文鋒”。

五源資本創始合伙人劉芹直言，一年多前曾找過三撥人想約見梁文鋒，卻遭到拒絕，對方的理由大致是覺得他們缺乏創新精神，道不同不相為謀。

唯有元禾璞華管理合伙人陳大同稍顯特殊，他在論壇上打趣稱，因投資領域涉及芯片，和DeepSeek有相關業務交集，才得以和其團隊有過交流，算是獲得了一點接觸機會。就連與DeepSeek北京辦公室同樓辦公的百度風投，也沒能成功投資，其CEO高雪后續還專門澄清，是因幻方量化的大模型業務未拆分獨立融資，才和其他VC一樣錯失投資機會。

2025年春節收假后，創投機構的第一堂研究科都與這家爆火的企業有關。

2月11日，開年復工的第一次全員周會上，某早期投資科技組對DeepSeek進行了深入的談論，DeepSeek為什么這么火？真正的技術創新是什么？為什么是DeepSeek？

“誰認識梁文鋒？找一下關系，見一面。”風頭無量的梁文鋒，成為投資機構追尋的“燈塔人物”，“實在不行，加個微信，一定要聯系上。”

最近幾年，投資賽道的集中，行業逐漸的成熟，使得頭部項目的數量正在以肉眼可見的速度減少。

時間拉回三十年前，VC找項目，可以用遍地是黃金來形容。

達晨肖冰曾回憶，二十余年前，他開著一輛捷達，沿著南山科技園挨家挨戶地敲門看項目。

即便找到了項目，很多創始人甚至不知道VC是干什么的。這一幕足以說明當時的投資環境——隱隱浪潮，孕育著更多大魚正在長成。

而如今，創投市場早期翻天覆地。VC早就不再是“高高在上”的精英人設，反而下鄉，去三線城市找機會。而過去投資行業的龐大敘事，也變成了擠在獨角獸和LP之間平衡抉擇。

天價回報的誘惑

獨角獸項目帶來的天價回報是驚人的。

以騰訊為例，騰訊上市后的長期上漲為早期投資人帶來了持續且可觀的回報。1999年，IDG資本和盈科數碼分別向騰訊投資220萬美元，各獲得騰訊20%的股份。2004年騰訊在港交所上市，發行價為3.7港元/股。

后續隨著騰訊業務版圖擴張，股價持續攀升，即便期間有股份轉讓等操作，IDG資本和盈科數碼在退出時都獲得了數百倍的回報。比如IDG資本后續逐步減持騰訊股份，累計獲利超數十億美元，這筆投資也成為其在互聯網領域投資的經典案例。

時間往近看，國產GPU龍頭沐曦的上市，引發了對一級市場早期投資的關注。這家是科創板的明星獨角獸項目，在2020年天使輪投后估值僅4.80億元，2025年12月登陸科創板后市值達3320億元，估值漲幅超690倍。早期參與投資的和利資本、泰達科投若堅守天使輪投資至今，賬面回報超690倍，目前實際賬面回報也已超100倍。

私募大佬葛衛東2025年2月入局后，個人持股賬面價值約119億元，賬面浮盈超110億元，浮盈接近14倍；其旗下混沌投資總投資約6.492億元，持股賬面價值超104億元，是投資成本的16倍。此外紅杉、真格、經緯創投等早期機構也都斬獲頗豐。

摩爾線程有著“中國英偉達”之稱的摩爾線程，是國產GPU領域的獨角獸，2020年成立僅三個月就完成兩輪融資，不到100天估值即超10億美元。其早期投資方沛縣乾曜最初僅投入190萬元，待公司2025年登陸科創板、市值達2800億元時，這筆投資已增值至約118.98億元，回報超過6262倍。

后續參與Pre-A輪的深創投、紅杉中國，參與A輪的上海國盛資本等眾多機構，也因公司估值持續躍升獲得了豐厚回報。

一個現象是，想要坐上頂級獨角獸的牌桌，越來越難了。

意向金和身份反轉

兩三年前，創投圈曾悄悄流傳過一樁新鮮事——不是投資人挑項目，而是項目方反過來給投資機構出“考題”。

“對方直接甩過來一份問卷，不光要介紹自家機構的底細，還要答論述題，談對項目、對行業的理解和看法。”張桐攤著手，語氣里滿是無奈，“先把問卷交了，才有資格聊下一步。”

比這更讓人挫敗的，是連遞問卷的機會都拿不到。張丹陽嘆了口氣：“我們好不容易扒到項目方的聯系方式，申請加好友，結果石沉大海，連個通過的提示都沒有。”

在創投圈的這場博弈里，找不到項目方的聯系方式，只是投資人遇到的第一道閉門羹。而比這更讓人束手無策的第二道門檻，是被直接拒絕盡調。

此前，某制造領域的頭部項目放出了融資消息。這家企業在全球同行業里穩居第一，消息一出，瞬間成了投資圈的香餑餑，各路投資人擠破頭想分一杯羹。

為了搭上關系，大家各顯神通：找創始人大學老師牽線的、靠校友遞話的、托前輪投資人引薦的、甚至請政府部門出面搭橋的，各種人脈關系輪番上陣，只為能爭取到一點點投資份額。

“好不容易打通了關節，眼看要進入盡調環節，對方卻直接拒絕了我們。”武得積至今回憶起來，仍覺得有些無奈。

原來，這個項目拿出了一套“股權+債權”的融資方案，要求所有意向投資方競價。規則很苛刻：只有先認購一定比例的無息債，才能獲得B類股的投資資格。即便如此，誘惑力還是擋不住——超過百家投資機構，二話不說就交了保證金和競價申請。“那會兒，光是意向金，每家機構就繳了超10萬美元。”

更有意思的是，因為項目實在太火爆，市場上甚至冒出了不少中間商，想靠著牽線搭橋賺差價。對此，項目方干脆直接放出風險警示：“千萬別花錢找中間人，或者托內部員工說好話，這么做只會給自己減分，純粹白花冤枉錢。”

項目方敢這么強勢，底氣全來自于自身在市場上的絕對優勢。武得積還遇到過另一個類似的項目——一家聲名在外的醫療獨角獸。“這家更絕，直接宣布不開放盡調，不管你是一線頭部機構，還是二三流小機構，全都一視同仁，誰都不給看底牌。”

武得積苦笑著復盤：“不讓盡調，這可是踩破了我們投資的底線。最后，這兩個項目我們都沒投。”

故事的結局，沒有上演投資人期待的反轉。如今，這兩個曾經拒人于千里之外的項目，發展得都相當不錯。其中一個，更是在全球市場上站穩了腳跟，建立起了強大的行業影響力。

長久以來，創投圈的話語權似乎都握在投資人手里——挑賽道、看團隊、審財報，用盡調的放大鏡審視每一個項目，用估值和條款掌握談判的主動權。可如今，這一現象徹底打破。

一位業內大佬談及他投資到的剛上市的千億項目直言，“我知道他（創始人）每天處理很多微信，而且他都是半夜兩三點開始回信息，我就在睡前11點、12點給他發消息，確保我的消息在最上面。”

當一個項目在技術、市場份額上擁有絕對壁壘時，它就有了反向篩選的底氣。不看機構的名頭大小，不接天花亂墜的吹捧，甚至連最基礎的盡調環節都敢于按下暫停鍵。這背后，是產品力和行業地位帶來的硬氣。

好項目稀缺，但到這種手握主動權的好項目時，投資人才發現過去的投資邏輯可能要打個折扣。那些被奉為圭臬的盡調流程、風控標準，在絕對的實力面前，竟然顯得有些無力。

“邀請函”

這樣的故事，早已經在大洋彼岸上演。

OpenAI的“閉門融資”早已不是孤例。在頂級投資圈，真正的肥肉從不會擺上公開貨架。那些能顛覆行業、締造千億市值的頭部項目，從來不是投資人挑項目，而是項目“海選”投資人。

資金？不過是入場的門票，真正的通行證，是你是否在創始人的“信任名單”上。

華爾街的巨頭們早已看透這套規則。摩根士丹利、摩根大通、高盛紛紛組建專屬的私募市場部門，它們的服務對象只有一類：手握巨額資金、且能與頂級創業者建立連接的機構、家族辦公室，或是少數被認可的富有個人。這些人不需要在公開市場搶籌，而是等著項目方主動遞來的“邀請函”——就像一場私人派對，即便你身家達標，不在名單上，也只能被擋在門外。

而那些錯過這場閉門交易的投資者，只能退而求其次，扎進復雜又昂貴的私募二級市場。通過SPV（特殊目的實體）這樣的復雜結構，曲線持有這些非上市公司的股份。但這里沒有透明的定價，沒有順暢的流動性，更像是一場賭博，用高昂的成本，換一個模糊的未來。

在所有“邀請制游戲”的玩家中，SpaceX無疑是最耀眼的那一個。最近，關于它即將IPO的傳聞沸沸揚揚，但在此之前，它早已在私下完成了一場估值的“火箭發射”。

今年夏天，SpaceX在一輪私下進行的股份交易中，估值已升至約4000億美元，參與者主要是馬斯克的長期支持者、早期投資人以及被公司“點名”的機構資金。

而僅僅幾個月后，一份由SpaceX首席財務官布雷特?約翰森發出的內部備忘錄，讓整個投資圈為之沸騰：公司最新的內部股票發行價定為每股421美元，對應估值高達8000億美元——這不僅是今年夏天估值的兩倍，更直接超越了OpenAI10月份創下的5000億美元紀錄，重新奪回全球“獨角獸之王”的桂冠。

這場估值的飛躍，最大的受益者之一，是谷歌。

這家從2015年就押注SpaceX的科技巨頭，當年與富達投資共同掏出10億美元，拿下了SpaceX約10%的股份。這筆長達十年的耐心投資，早已開始結出碩果。去年年底，SpaceX通過要約收購確定3500億美元估值后，谷歌在今年4月的財報中，低調披露了一筆80億美元的“非上市權益證券未實現收益”——市場幾乎立刻猜到，這筆收益的來源，正是SpaceX。而這筆意外之財，直接讓谷歌一季度凈利潤超出了華爾街的預期。

如今，隨著SpaceX的隱含估值飆升至8000億美元，所有人都在盯著谷歌的下一份財報。這一次，又將是多少億美元的賬面收益？沒有人知道確切數字，但可以肯定的是，谷歌當年的10億美元，早已變成了一個天文數字。

備忘錄里還藏著更大的野心：SpaceX正緊鑼密鼓籌備2026年的IPO，計劃融資超300億美元。馬斯克的目標更是驚人——他希望公司的整體估值能沖到1.5萬億美元，接近沙特阿美2019年上市時創下的全球最高市值紀錄。

如果這個目標達成，谷歌將收獲一場難以想象的天價回報。而這一切的起點，不過是2015年那一次被認可的投資，一張闖入“邀請制市場”的永久通行證。在頂級投資的世界里，最昂貴的從來不是資金，而是信任與耐心。

創投圈從不是單向選擇的游戲。當創業者不再需要靠投資人的資金“輸血”續命，而是憑借自身實力“造血”領跑時，他們就有資格重新定義游戲規則。

這或許也是行業走向成熟的一個信號——真正的好項目，從來不是求著資本青睞，而是資本追著它跑。而投資人，也得學著適應這種角色轉變，在堅守底線的同時，找到與頂尖項目對話的新方式。