近年來，高糖食品及飲料、煙草及酒精的消費增加，導致中國口腔疾病的病例數量上升。與此同時，生活水平的提高以及口腔健康知識的普及，使得人們對口腔健康也更為關注。

7月1日，高端民營口腔醫療服務提供商瑞爾集團有限公司（以下簡稱“瑞爾集團”）向港交所提交了上市申請，本次募集資金的65%將用于業務擴張、在現有城市開設新的瑞爾及瑞泰醫院及診所，15%將用于建設及優化信息技術基礎設施等。

根據弗若斯特沙利文，按2020年總收入計算，瑞爾集團已成為中國最大的民營高端口腔醫療服務提供商，截至2021年3月31日，瑞爾集團在中國15個主要一二線城市運營107家醫院和診所。

然而，這家中國最大的民營高端口腔診所卻連虧三年，累計虧損超12億，并且4年前宣布的“千店計劃”如今也只完成了十分之一。

“千店計劃”僅完成十分之一

自1999年于北京開設第一家國內高端口腔診所“瑞爾齒科”以來，瑞爾集團一直提供口腔醫療服務，涵蓋普通牙科、正畸與種植牙等，其中，普通牙科常年營收占比在50%以上，為公司核心業務。

目前，瑞爾集團同時運營“瑞爾齒科”與“瑞泰口腔”兩個品牌，前者為高端市場口腔醫療服務，后者為大眾市場口腔醫療服務。在2019財年時，“瑞爾齒科”為公司主要收入來源，其營收占比一度接近60%，然而到了2021財年兩個品牌的差距已經縮小，幾乎是各占一半。

此外，瑞爾集團的顧客主要是個人患者，小部分是為其僱員及或客戶提供口腔護理福利的企業客戶，銀行及保險公司。在2021財年，個人患者和企業客戶產生的收入占比分別為93%、7%。值得一提的是，2021財年，瑞爾集團約有22%的新患者是通過現有患者的推薦而引入。

今年4月，瑞爾集團完成由淡馬錫領投的E輪融資，總交易額近2億美元。其實，自成立以來，瑞爾集團曾獲得包括KPCBChina、GL Capital、高盛、高瓴、中信資本等多家機構的投資。

招股書顯示，瑞爾集團員工持股平臺ESOP BVI持股22.42%，投票權將由創始人鄒其芳以代理方式持有；另外，結合鄒其芳持有的11.87%的股份，其總計持有34.29%的股權，為瑞爾集團控股股東。淡馬錫旗下Elbrus Investments Pte.Ltd為最大機構投資方，持有10.88%的股份。

根據弗若斯特沙利文報告，中國民營口腔醫療服務市場規模從2015年的433億增加到2020年的831億，年復合增長率為13.9%，預計將進一步擴張，并于2025年達到2414億，年復合增長率為23.3%。其中，高端民營口腔醫療服務市場的規模從2015年的13億增加到2020年的26億，年復合增長率為15.2%。

不過，與發達國家相比，中國口腔醫療服務市場的滲透率仍相對較低且較為分散。截至2020年末，前五家民營口腔醫療服務提供商僅占中國民營口腔醫療服務市場的8.5%，而瑞爾齒科也僅僅是1.48%，排名第三。

值得一提的是，在瑞爾集團2017年D輪融資發布會上，鄒其芳曾信心滿滿地計劃5-8年達成“千店計劃”。但四年過去了，瑞爾集團診所和醫院數量僅增加了30家，總共運營著107家診所及口腔醫院，僅完成當初的夢想的十分之一。

三年累計虧損超12億

招股書顯示，2019-2021財年，瑞爾集團的收入分別為10.8億、10.99億和15.15億，但與擁有50家口腔醫院的A股“口腔第一股”通策醫療2020年營收20.88億相比，瑞爾集團的收入規模偏小。

不光收入規模偏小，瑞爾集團的毛利率還較低。2019-2021財年，瑞爾集團毛利率分別為15.2%、10.1%和24.1%，同樣低于通策醫療年均40%以上的毛利率。

值得注意的是，瑞爾集團的凈虧損由2019財年的3.04億增加到2020財年的3.26億，并進一步擴大至凈虧損5.98億，三年累計虧損12.28億。

除了2020年疫情影響外，瑞爾集團的收入成本也逐年增加，2019-2021財年分別為9.16億、9.88億和11.5億。而收入成本的增加主要是由于僱員福利開支的增加，此期間內分別為5.66億、6.15億和7.16億元，并且僱員福利開支分別占每年收入成本的61.8%、62.3%、62.3%。

另外，2019至2021年3月31日，瑞爾集團的總流動負債分別7.4億、33.7億和42.57億，連續兩年負債規模超過總資產的規模。與此同時，瑞爾集團還面臨流動資金風險，此期間內公司的凈流動負債分別為1.53億、27億及31億。

瑞爾集團解釋稱，這主要是由于可轉換可贖回優先股的贖回權。其實，自瑞爾集團注冊成立日起，公司已通過向投資者發行優先股完成多輪融資，并且將優先股指定為按公允價值計入損益的金融負債。由于該等優先股持有人可要求自各日期起一年內贖回該等優先股，因此該等已發行可轉換可贖回優先股分類為流動負債。截至2019年、2020年及2021年3月31日，經計及歸類為流動負債的可轉換可贖回優先股分別為0、24.63億和31.78億。

同時瑞爾集團與投資人約定，截至2020年3月31日，如果公司在2020年12月31日之前沒有合資格首次公開發售，且上市前市值至少10億美元；或公司嚴重違反任何交易文件的情況，任何優先股持有人可在發出書面通知的情況下要求瑞爾集團贖回。

值得注意的是，瑞爾集團因未能在2020年12月31日之前完成上市承諾，因此所有A輪至E輪優先股于2021年3月31日被歸類為流動負債。此外，今年1月份，公司和投資人將上市截止日順延到了2021年12月31日，對于瑞爾集團來說，上市可以說是“迫在眉睫”。（藍鯨上市公司 王曉楠 wangxiaonan@lanjinger.com）