雷達財經出品 文|李亦輝 編|深海

7月1日，口腔醫療服務提供商瑞爾集團向港交所遞表，擬主板掛牌上市，摩根士丹利和瑞銀集團擔任聯席保薦人。

根據弗若斯特沙利文的資料，就2020年的總收入而言，瑞爾集團是是中國第三大民營口腔醫療服務提供商。瑞爾集團同時運營瑞爾齒科和瑞泰口腔兩個品牌，前者為高端市場口腔醫療服務，后者為大眾市場口腔醫療服務。

招股書顯示，截至3月31日的2019財年、2020財年與2021財年，瑞爾集團的收入分別為10.80億元、11.00億元與15.15億元；凈虧損也由2019財年的3.04億元增加至2020財年的3.26億元，并進一步擴大至2021財年的5.98億元。

此外，公司流動負債大于總資產，公司解釋稱，系因未能完成2020年12月31日之前IPO的承諾，所有A輪至E輪優先股于2021年3月31日被歸類為流動負債。

今年1月份，公司和投資人將上市截止日順延到了2021年12月31日。如今距“對賭協議”復蘇不到半年，瑞爾集團沖刺上市的需求變得更為緊迫。

運營107家診所和醫院，“千店計劃”面臨較大難度

瑞爾集團成立于1999年，創始人為鄒其芳，其第一家齒科診所開在了北京，主要為患者提供普通牙科、正畸及種植牙服務。

鄒其芳具有沃頓商學院MBA學位，多年外企的工作經歷讓其有機會把世界先進的牙科診室概念引入中國，并逐漸孵化出瑞爾齒科、瑞泰口腔兩大連鎖品牌。

今年4月13日，瑞爾口腔宣布完成近2億美元E輪融資，由淡馬錫領投，奧博資本、Ward Ferry、漢能投資、興業銀行、韓國未來資產等基金共同跟投。

天眼查顯示，截至上市前，瑞爾集團共獲得5輪約4億美元投資，除了淡馬錫這樣的主權基金，投資者還包括凱鵬華盈、啟明創投、高瓴資本、高盛集團和王思聰的普思資本。

其中在2017年D輪融資發布會上，鄒其芳信心滿滿，計劃在2025年達成“千店計劃”。但四年過去了，瑞爾集團診所和醫院數量僅增加了30家，總共運營著107家診所及口腔醫院。相比較，同樣未上市的口腔連鎖品牌較拜博口腔門店數量現已突破200家。

招股書顯示，截至今年一季度末，瑞爾齒科品牌在一線城市運營50家診所，瑞泰口腔主要在一線及核心二線城市（包括北京、上海、成都、重慶）運營7家口腔醫院及50家口腔診所。旗下牙醫共有856個，平均行業經驗12.6年。

而隨著家庭可支配收入的持續增長，居民對口腔健康和美學的認識不斷提高，針對口腔牙科的消費也水漲船高，目前已成長為一個千億級市場。

根據弗若斯特沙利文報告，中國民營口腔醫療服務市場規模從2015年的人民幣433億元增加到2020年的人民幣831億元，年復合增長率為13.9%，預計將進一步擴張，并于2025年達到人民幣2414億元，年復合增長率為23.3%。

其中，高端民營口腔醫療服務市場的規模從2015年的人民幣13億元增加到2020年的人民幣26億元，年復合增長率為15.2%。

一般而言，高端口腔醫療服務價格通常高于行業平均水平25個百分點。根據弗若斯特沙利文報告，就2020年產生的總收入或綜合醫療中心口腔科產生的收入而言，瑞爾齒科為高端民營口腔醫療服務領域的領軍者。

在大眾民營口腔醫療服務市場，根據弗若斯特沙利文數據，2020年我國前五家口腔醫療機構市占率合計8.5%，瑞爾齒科市占率1.48%，反應出這是一個高度分散的市場。

股權結構顯示，IPO前，睿爾集團員工持股平臺ESOP BVI持股22.42%，投票權將由鄒其芳以代理方式持有。結合其持有11.87%的股份，鄒其芳合計持股約34.29%，成為控股股東。

外部最大機構股東淡馬錫持有10.88%的股份，高盛、KPCB、啟明創投和高瓴分別持有8.24%、6.35%、5.54%和5.13%的股份。

值得一提的是，C輪進入的普思資本以350萬美元獲得22萬股優先股，在2017年的D輪中以約738萬美元出售給了后進入投資者。

瑞爾集團在招股書中表示，募集資金將主要用于業務擴張，如計劃在2021年通過招聘資深牙醫及牙科畢業生為團隊新增約120名牙醫；在現有城市開設新的瑞爾和瑞泰醫院與診所；以及信息化建設和戰略并購等方面。

牙醫爭奪戰激烈，近三年累計虧損12.28億元

財務方面，截至3月31日的2019至2021財政年度，瑞爾集團的收入分別為10.80億元、11.00億元以及15.15億元人民幣。

盡管增長迅速，但和同行業公司相比，瑞爾集團的營收規模偏小。2020年，擁有50家口腔醫院的A股“口腔第一股”通策醫療全年營收20.88億元；泰康保險2018年入股拜博口腔時，披露了后者在2017年營收達到了14.34億元。

2019至2021財政年度，瑞爾集團毛利率分別為15.2%、10.1%和24.1%，同樣低于通策醫療年均40%以上的毛利率。

招股書顯示，瑞爾集團的凈虧損由2019財年的3.04億元增加至2020財年的3.26億元，并進一步擴大至凈虧損5.98億元，呈不斷擴大之勢。

對于虧損原因，招股書中解釋，主要受員工福利開支（主要包括牙醫及其他員工的工資、薪金及花紅）增長的影響。由于行業里經驗豐富的牙醫人數有限，口腔診所對牙醫的爭奪非常激烈，其中包括牙醫薪酬待遇方面的競爭。

數據顯示，瑞爾集團的員工福利開支由2019財政年度的5.66億元增加8.6%至2020財政年度的6.15億元，并進一步增加16.5%至2021財政年度的7.16億元。于2019、2020及2021財政年度，員工福利開支分別占收入成本的61.8%、62.3%及62.3%。

按口腔醫療服務種類劃分，瑞爾集團提供涵蓋包括普通牙科、正畸科及種植科三個分部。

報告期內，瑞爾的客戶中個人患者產生的收入分別約占總收入的94%、94%及93%，其余為企業客戶。公司通過與保險公司、銀行等合作，將口腔服務納入相關高端保險產品，實現交叉銷售。

就診人次方面，2019、2020及2021財政年度瑞爾集團就診總人次分別為106.3萬次、107.6萬次及137.1萬次；同期復診率（初次就診后六個月內再次來就診的患者百分比）分別為46%、45%及51%。

流動負債超過總資產，公司背負“對賭協議”超期擬再順延

4月份拿到近2億美金E輪投資，瑞爾集團似乎資金充足，而從門店規模看，公司近年擴張也不迅速。

招股書顯示，2019財年、2020財年與2021財年，瑞爾集團經營活動凈現金流入分別為1.40億元、1.54億元與2.50億元，呈現增長態勢；同期現金及現金等價物分別為1.68億元、1.73億元和6.76億元。

但與此同時，截至2019年、2020年及2021年3月31日，瑞爾集團的總流動負債分別7.4億元、33.7億元和42.57億元，連續兩年負債規模超過總資產的規模。

針對這一現象，公司解釋稱與早期融資中簽署的投資者協議有關。

原來，瑞爾集團從2020年開始的A至D輪融資中，發行優先股用于募集資金。這類優先股持有人可在投資資金到位后選擇轉換為普通股，或在IPO后自動轉換成普通股。

同時瑞爾集團與投資人約定，截至2020年3月31日，如果a）公司在2020年12月31日之前沒有合資格首次公開發售（IPO），且上市前市值至少10億美元；或b）公司嚴重違反任何交易文件的情況，任何優先股持有人可在發出書面通知的情況下要求瑞爾集團贖回。

也就是說，瑞爾在A至D輪融資時做了對賭承諾，如果截至2020年3月31日未能成功上市，公司需要全額回購未贖回優先股。

但后續公司未能完成2020年底之前上市的承諾，因此優先股自2020年3月31日起被歸類為流動負債。2021年1月29日，瑞爾集團與A至D投資人達成新協議，將贖回開始日期修改為2021年12月31日。

2021年1月29日及2021年3月31日的E輪融資中，瑞爾集團又與新的投資者約定，當A至D輪投資者行駛贖回權時，E輪投資人的優先股贖回權同時觸發。因此，所有A輪至E輪優先股于2021年3月31日被歸類為流動負債。

招股書稱，截至本報告日期，瑞爾集團目前正與A輪至D輪優先股的所有股東討論將贖回開始日期修改為2022年12月31日或之后，且相關法律文件需在上市聆訊或贖回開始日期前確定下來并生效。

分析人士認為，身負“對賭協議”的瑞爾集團，看起來不缺錢，卻面臨投資人的退出壓力，上市需求緊迫。而一旦上市失敗，將對公司的實控人帶來巨大壓力。