作者/蔡真? 編輯/高巖??來(lái)源/野馬財(cái)經(jīng)

五糧液在2022年中報(bào)季交出一份尚可的答卷。

公司上半年實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入412.22億元，同比增長(zhǎng)12.17%；歸目?jī)衾麧?rùn)150.99億元，同比增長(zhǎng)14.38%。在營(yíng)收站上400億之后還能有如此增速，展現(xiàn)出穩(wěn)健發(fā)展態(tài)勢(shì)。

高端白酒行業(yè)的高利潤(rùn)率給賬面帶來(lái)大量現(xiàn)金，其本身也不需要太高的資本投入；存貨沒(méi)有減值風(fēng)險(xiǎn)反而越老越香；白酒本身具有成癮性，消費(fèi)者價(jià)格不敏感；本身具有社交屬性，品牌容易獲得認(rèn)同。再加上簡(jiǎn)單明了的商業(yè)邏輯，白酒股受到資本市場(chǎng)追捧不難理解。

具體到五糧液來(lái)看，公司將酒類產(chǎn)品劃分為“五糧液產(chǎn)品”和“其他酒產(chǎn)品”，對(duì)應(yīng)的是2020年之前的“高價(jià)位酒”和“中低價(jià)位酒”。報(bào)告期內(nèi)，五糧液產(chǎn)品營(yíng)收319.73億元，毛利率86.38%；其他酒產(chǎn)品營(yíng)收65.40億元，毛利率59.75%。代表高端的“五糧液產(chǎn)品”占其酒類產(chǎn)品營(yíng)收83%以上，而高端產(chǎn)品如何量?jī)r(jià)齊升，是眾多酒企苦思冥想的課題。

但事實(shí)上，目前除了茅臺(tái)可以真正做到這一點(diǎn)外，其他公司基本上都處于控量保價(jià)或者降價(jià)走量的階段。作為行業(yè)老二，五糧液在今年一季度在價(jià)格上開(kāi)始對(duì)標(biāo)茅臺(tái)。

今年年初，五糧液核心單品“普五”三年來(lái)首次提價(jià)，五糧液官方商城小程序和淘寶五糧液官方旗艦店里，普五的建議零售價(jià)已從每瓶1399元上調(diào)至1499元，建議零售價(jià)與飛天茅臺(tái)一致。

控量保價(jià)，是五糧液一場(chǎng)無(wú)硝煙的戰(zhàn)爭(zhēng)。

新掌門(mén)曾從欽施“仁政”，效果幾何？

今年4月，安信證券推出五糧液系列研報(bào)，其一標(biāo)題是“從導(dǎo)流產(chǎn)品轉(zhuǎn)向賺錢(qián)產(chǎn)品”。研報(bào)認(rèn)為，五糧液作為濃香型高端白酒代表，擁有一批忠實(shí)消費(fèi)者，動(dòng)銷一直良好。也因此經(jīng)銷商往往十分注重周轉(zhuǎn)和現(xiàn)金流，而不會(huì)對(duì)利潤(rùn)有過(guò)高預(yù)期和追求，對(duì)于價(jià)格維護(hù)沒(méi)有積極性。

“現(xiàn)在五糧液經(jīng)銷商有一種站位心態(tài)，最近幾年出來(lái)的新牌子價(jià)格不穩(wěn)，甚至出現(xiàn)倒掛。五糧液現(xiàn)在是賺錢(qián)的，它的量太大了，因此利潤(rùn)率低經(jīng)銷商也愿意賣(mài)。”白酒行業(yè)專家肖竹青表示。

但五糧液對(duì)高端酒2000元價(jià)位寄予了希望，如何在走量和保價(jià)之間找到平衡，是其目前面對(duì)的考驗(yàn)。

五糧液董事長(zhǎng)曾從欽今年2月18日剛履新，他是四川宜賓本地人，2019年9月到五糧液任總經(jīng)理。執(zhí)掌公司第一年，正值全國(guó)酒類市場(chǎng)銷售下滑，共渡難關(guān)是行業(yè)里頻頻提到的關(guān)鍵詞。

經(jīng)銷商渡難關(guān)，曾從欽對(duì)他們釋放了善意。

報(bào)告期內(nèi)五糧液經(jīng)營(yíng)活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金凈額銳減78.33%至18.87億元，五糧液對(duì)此解釋是為減少經(jīng)銷商壓力，放寬了打款所致。

還有一個(gè)數(shù)字是應(yīng)收票據(jù)，該金額從年初的239億元上漲到252億元，該數(shù)據(jù)在往年同期基本呈現(xiàn)下降趨勢(shì)。

應(yīng)收款項(xiàng)偏高的爭(zhēng)議多年來(lái)一直圍繞五糧液，很多行業(yè)人士看來(lái)，“賒銷”是五糧液供應(yīng)鏈話語(yǔ)權(quán)不夠高、經(jīng)銷商過(guò)于強(qiáng)勢(shì)的表現(xiàn)。作為對(duì)比，貴州茅臺(tái)同期應(yīng)收票據(jù)僅1.44億元，無(wú)應(yīng)收款項(xiàng)和應(yīng)收款項(xiàng)融資。

廣東省食品安全保障促進(jìn)會(huì)副會(huì)長(zhǎng)朱丹蓬表示：“華東作為五糧液主銷產(chǎn)區(qū)上半年受到疫情影響。再加之從消費(fèi)場(chǎng)景抑制到經(jīng)濟(jì)因素影響、本身庫(kù)存問(wèn)題、對(duì)經(jīng)銷商的幫扶政策等，五糧液的話語(yǔ)權(quán)在降低。”朱丹蓬認(rèn)為雖然五糧液的價(jià)格比較平穩(wěn)，但個(gè)別地區(qū)還是出現(xiàn)了倒掛，不過(guò)也算正常現(xiàn)象。

就如何提升渠道信心，五糧液方面表示：“其一是調(diào)整渠道結(jié)構(gòu)，降低傳統(tǒng)渠道銷售占比；其二是鼓勵(lì)成熟經(jīng)銷商開(kāi)發(fā)文化酒增加銷售利潤(rùn)，降低第八代五糧液銷售占比以提升其稀缺性，提升銷售利潤(rùn)。”

“大商”革新之后，怎么賣(mài)？

“大商”模式即總代模式，是一種由經(jīng)銷商主導(dǎo)的營(yíng)銷模式。

在本世紀(jì)早期，五糧液依靠“大商”模式得以低成本開(kāi)拓渠道，充分利用產(chǎn)能。不過(guò)同時(shí)，大經(jīng)銷商控制定價(jià)、貼牌產(chǎn)品魚(yú)龍混雜的現(xiàn)象也對(duì)五糧液的品牌價(jià)值產(chǎn)生了損傷。在高端酒需求高漲的時(shí)代，弊端愈發(fā)明顯，2013年五糧液營(yíng)收被茅臺(tái)超越，白酒一哥已然換人，更不提市值差距。

報(bào)告期內(nèi)，五糧液前五大經(jīng)銷客戶的銷售收入67.61億元，占銷售收入總額的16.4%；期末前五大經(jīng)銷客戶無(wú)應(yīng)收賬款。

來(lái)源：安信證券

而在行業(yè)艱難時(shí)刻，放寬經(jīng)銷商打款，一定程度上可以避免經(jīng)銷商因周轉(zhuǎn)困難低價(jià)拋售，損傷品牌價(jià)值。五糧液方面表示：“對(duì)于受到疫情影響，無(wú)法高質(zhì)量完成動(dòng)銷的客戶，公司鼓勵(lì)調(diào)減計(jì)劃量，以達(dá)到高質(zhì)量動(dòng)銷。”

白酒行業(yè)專家肖竹青認(rèn)為：“五糧液公司通過(guò)不壓貨和社會(huì)庫(kù)存管控，實(shí)現(xiàn)了五糧液終端價(jià)格上揚(yáng)，各級(jí)銷售環(huán)節(jié)利潤(rùn)加大，各級(jí)渠道積極性上漲。”

曾經(jīng)憑借五糧液系列酒最大分銷商身份在港上市，巔峰百億市值的銀基集團(tuán)（0886.HK），如今也已風(fēng)光不再，正面臨清盤(pán)。茅臺(tái)、五糧液等對(duì)于貼牌酒果斷清理，依靠關(guān)系和信息差賺錢(qián)的傳統(tǒng)“大商”陷入轉(zhuǎn)型陣痛。一個(gè)時(shí)代已經(jīng)過(guò)去，新零售、專賣(mài)店、大企業(yè)團(tuán)購(gòu)等團(tuán)購(gòu)、零售型渠道是五糧液關(guān)注的重點(diǎn)。

企業(yè)圈層是近年來(lái)許多高端白酒廠家突破的重點(diǎn)，五糧液不例外。2021年五糧液攜手經(jīng)銷商拜訪重點(diǎn)企業(yè)3萬(wàn)家，拉動(dòng)團(tuán)購(gòu)；另有限量封藏酒、開(kāi)展品鑒會(huì)和文化之旅、和華為、吉利戰(zhàn)略合作、高鐵貴賓室專屬服務(wù)等活動(dòng)。

報(bào)告期內(nèi)，五糧液銷售費(fèi)用約42億元，同比上漲18.51%，另有廣告費(fèi)用7.28億元。

張坤減倉(cāng)，千元價(jià)位激戰(zhàn)

五糧液在二級(jí)市場(chǎng)的表現(xiàn)并不盡人意。

最新持股名單顯示，北向資金以及“頂流”基金經(jīng)理張坤、侯昊都減持了五糧液，其中香港中央結(jié)算公司持股環(huán)比減少8.96%；張坤管理的易方達(dá)藍(lán)籌精選混合型證券投資基金持股環(huán)比減少4.51%；侯昊管理的招商中證白酒指數(shù)分級(jí)證券投資基金持股環(huán)比減少3.9%。

截至發(fā)稿，五糧液報(bào)165元/股，總市值6418億元，相比去年2月351.59元/股的高位跌去過(guò)半。

安信證券研報(bào)顯示，五糧液所處的在千元價(jià)格帶，競(jìng)爭(zhēng)日趨激烈，其份額從2019年70.6%下滑到2021年的58.1%，君品習(xí)酒、青花30復(fù)興版、酒鬼內(nèi)參等玩家加入戰(zhàn)局。

其認(rèn)為：“伴隨 2017 年茅臺(tái)重回 1500 元價(jià)位，五糧液、 瀘州老窖成功提價(jià)至千元，帶動(dòng)千元價(jià)格帶步入加速擴(kuò)容時(shí)期。過(guò)去 4 年千元價(jià)格帶 CAGR 約為32%，疫情沖擊下增速有所放緩，截至 2021 年千元價(jià)格帶市場(chǎng)規(guī)模已達(dá) 780 億，預(yù)計(jì)未來(lái)高景氣度有望延續(xù)。”

來(lái)源：安信證券

“在中國(guó)酒業(yè)論壇我演講時(shí)表示，現(xiàn)在濃香酒備受醬香跟清香的擠壓。現(xiàn)在五糧液的護(hù)城河還是在于品牌效應(yīng)跟規(guī)模效應(yīng)。”朱丹蓬表示。

五糧液目前仍是千元白酒最強(qiáng)品牌，其份額下滑有多方面原因。其一，近年來(lái)醬香熱，以習(xí)酒、茅臺(tái)1935等為代表的千元醬香酒搶占了一定市場(chǎng)；其二，去年五糧液自身高端產(chǎn)能不足，去年五糧液產(chǎn)品營(yíng)收增速11.46%，落后于公司整個(gè)酒類17.73%的增速。

茅臺(tái)在今年做出了變相提價(jià)的動(dòng)作，飛天小酒零售價(jià)399元，5瓶總量合計(jì)500ml花費(fèi)1995元，比500ml裝的飛天茅臺(tái)指導(dǎo)價(jià)要多出496元。這或許為五糧液和后來(lái)者提供了提價(jià)空間，但對(duì)五糧液來(lái)說(shuō)，追趕老大的過(guò)程中，或許還需注意鞏固在千元價(jià)格帶的優(yōu)勢(shì)地位。

五糧液方面表示：“今年以來(lái)五糧液公司原酒儲(chǔ)存能力大幅提升，達(dá)到近100萬(wàn)噸，其中陶壇儲(chǔ)存能力近30萬(wàn)噸。因此，過(guò)去主品牌產(chǎn)品儲(chǔ)存較多，而今年能更大地提高了濃香酒產(chǎn)品的儲(chǔ)存量，確保讓消費(fèi)者有更好的消費(fèi)體驗(yàn)。庫(kù)存增長(zhǎng)的主要原因還包括加大產(chǎn)品瓶?jī)?chǔ)量和為下半年?duì)I銷旺季備貨。今年以來(lái)，濃香酒產(chǎn)品的瓶?jī)?chǔ)量大幅增加，確保成品酒到達(dá)市場(chǎng)時(shí)已瓶?jī)?chǔ)一段時(shí)間。同時(shí)，為下半年?duì)I銷旺季備貨，也加大了對(duì)主銷產(chǎn)品的提前備貨。”

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