作者/蔡真? 編輯/高巖??來源/野馬財經

五糧液在2022年中報季交出一份尚可的答卷。

公司上半年實現營業收入412.22億元，同比增長12.17%；歸目凈利潤150.99億元，同比增長14.38%。在營收站上400億之后還能有如此增速，展現出穩健發展態勢。

高端白酒行業的高利潤率給賬面帶來大量現金，其本身也不需要太高的資本投入；存貨沒有減值風險反而越老越香；白酒本身具有成癮性，消費者價格不敏感；本身具有社交屬性，品牌容易獲得認同。再加上簡單明了的商業邏輯，白酒股受到資本市場追捧不難理解。

具體到五糧液來看，公司將酒類產品劃分為“五糧液產品”和“其他酒產品”，對應的是2020年之前的“高價位酒”和“中低價位酒”。報告期內，五糧液產品營收319.73億元，毛利率86.38%；其他酒產品營收65.40億元，毛利率59.75%。代表高端的“五糧液產品”占其酒類產品營收83%以上，而高端產品如何量價齊升，是眾多酒企苦思冥想的課題。

但事實上，目前除了茅臺可以真正做到這一點外，其他公司基本上都處于控量保價或者降價走量的階段。作為行業老二，五糧液在今年一季度在價格上開始對標茅臺。

今年年初，五糧液核心單品“普五”三年來首次提價，五糧液官方商城小程序和淘寶五糧液官方旗艦店里，普五的建議零售價已從每瓶1399元上調至1499元，建議零售價與飛天茅臺一致。

控量保價，是五糧液一場無硝煙的戰爭。

新掌門曾從欽施“仁政”，效果幾何？

今年4月，安信證券推出五糧液系列研報，其一標題是“從導流產品轉向賺錢產品”。研報認為，五糧液作為濃香型高端白酒代表，擁有一批忠實消費者，動銷一直良好。也因此經銷商往往十分注重周轉和現金流，而不會對利潤有過高預期和追求，對于價格維護沒有積極性。

“現在五糧液經銷商有一種站位心態，最近幾年出來的新牌子價格不穩，甚至出現倒掛。五糧液現在是賺錢的，它的量太大了，因此利潤率低經銷商也愿意賣。”白酒行業專家肖竹青表示。

但五糧液對高端酒2000元價位寄予了希望，如何在走量和保價之間找到平衡，是其目前面對的考驗。

五糧液董事長曾從欽今年2月18日剛履新，他是四川宜賓本地人，2019年9月到五糧液任總經理。執掌公司第一年，正值全國酒類市場銷售下滑，共渡難關是行業里頻頻提到的關鍵詞。

經銷商渡難關，曾從欽對他們釋放了善意。

報告期內五糧液經營活動產生的現金凈額銳減78.33%至18.87億元，五糧液對此解釋是為減少經銷商壓力，放寬了打款所致。

還有一個數字是應收票據，該金額從年初的239億元上漲到252億元，該數據在往年同期基本呈現下降趨勢。

應收款項偏高的爭議多年來一直圍繞五糧液，很多行業人士看來，“賒銷”是五糧液供應鏈話語權不夠高、經銷商過于強勢的表現。作為對比，貴州茅臺同期應收票據僅1.44億元，無應收款項和應收款項融資。

廣東省食品安全保障促進會副會長朱丹蓬表示：“華東作為五糧液主銷產區上半年受到疫情影響。再加之從消費場景抑制到經濟因素影響、本身庫存問題、對經銷商的幫扶政策等，五糧液的話語權在降低。”朱丹蓬認為雖然五糧液的價格比較平穩，但個別地區還是出現了倒掛，不過也算正常現象。

就如何提升渠道信心，五糧液方面表示：“其一是調整渠道結構，降低傳統渠道銷售占比；其二是鼓勵成熟經銷商開發文化酒增加銷售利潤，降低第八代五糧液銷售占比以提升其稀缺性，提升銷售利潤。”

“大商”革新之后，怎么賣？

“大商”模式即總代模式，是一種由經銷商主導的營銷模式。

在本世紀早期，五糧液依靠“大商”模式得以低成本開拓渠道，充分利用產能。不過同時，大經銷商控制定價、貼牌產品魚龍混雜的現象也對五糧液的品牌價值產生了損傷。在高端酒需求高漲的時代，弊端愈發明顯，2013年五糧液營收被茅臺超越，白酒一哥已然換人，更不提市值差距。

報告期內，五糧液前五大經銷客戶的銷售收入67.61億元，占銷售收入總額的16.4%；期末前五大經銷客戶無應收賬款。

來源：安信證券

而在行業艱難時刻，放寬經銷商打款，一定程度上可以避免經銷商因周轉困難低價拋售，損傷品牌價值。五糧液方面表示：“對于受到疫情影響，無法高質量完成動銷的客戶，公司鼓勵調減計劃量，以達到高質量動銷。”

白酒行業專家肖竹青認為：“五糧液公司通過不壓貨和社會庫存管控，實現了五糧液終端價格上揚，各級銷售環節利潤加大，各級渠道積極性上漲。”

曾經憑借五糧液系列酒最大分銷商身份在港上市，巔峰百億市值的銀基集團（0886.HK），如今也已風光不再，正面臨清盤。茅臺、五糧液等對于貼牌酒果斷清理，依靠關系和信息差賺錢的傳統“大商”陷入轉型陣痛。一個時代已經過去，新零售、專賣店、大企業團購等團購、零售型渠道是五糧液關注的重點。

企業圈層是近年來許多高端白酒廠家突破的重點，五糧液不例外。2021年五糧液攜手經銷商拜訪重點企業3萬家，拉動團購；另有限量封藏酒、開展品鑒會和文化之旅、和華為、吉利戰略合作、高鐵貴賓室專屬服務等活動。

報告期內，五糧液銷售費用約42億元，同比上漲18.51%，另有廣告費用7.28億元。

張坤減倉，千元價位激戰

五糧液在二級市場的表現并不盡人意。

最新持股名單顯示，北向資金以及“頂流”基金經理張坤、侯昊都減持了五糧液，其中香港中央結算公司持股環比減少8.96%；張坤管理的易方達藍籌精選混合型證券投資基金持股環比減少4.51%；侯昊管理的招商中證白酒指數分級證券投資基金持股環比減少3.9%。

截至發稿，五糧液報165元/股，總市值6418億元，相比去年2月351.59元/股的高位跌去過半。

安信證券研報顯示，五糧液所處的在千元價格帶，競爭日趨激烈，其份額從2019年70.6%下滑到2021年的58.1%，君品習酒、青花30復興版、酒鬼內參等玩家加入戰局。

其認為：“伴隨 2017 年茅臺重回 1500 元價位，五糧液、 瀘州老窖成功提價至千元，帶動千元價格帶步入加速擴容時期。過去 4 年千元價格帶 CAGR 約為32%，疫情沖擊下增速有所放緩，截至 2021 年千元價格帶市場規模已達 780 億，預計未來高景氣度有望延續。”

來源：安信證券

“在中國酒業論壇我演講時表示，現在濃香酒備受醬香跟清香的擠壓。現在五糧液的護城河還是在于品牌效應跟規模效應。”朱丹蓬表示。

五糧液目前仍是千元白酒最強品牌，其份額下滑有多方面原因。其一，近年來醬香熱，以習酒、茅臺1935等為代表的千元醬香酒搶占了一定市場；其二，去年五糧液自身高端產能不足，去年五糧液產品營收增速11.46%，落后于公司整個酒類17.73%的增速。

茅臺在今年做出了變相提價的動作，飛天小酒零售價399元，5瓶總量合計500ml花費1995元，比500ml裝的飛天茅臺指導價要多出496元。這或許為五糧液和后來者提供了提價空間，但對五糧液來說，追趕老大的過程中，或許還需注意鞏固在千元價格帶的優勢地位。

五糧液方面表示：“今年以來五糧液公司原酒儲存能力大幅提升，達到近100萬噸，其中陶壇儲存能力近30萬噸。因此，過去主品牌產品儲存較多，而今年能更大地提高了濃香酒產品的儲存量，確保讓消費者有更好的消費體驗。庫存增長的主要原因還包括加大產品瓶儲量和為下半年營銷旺季備貨。今年以來，濃香酒產品的瓶儲量大幅增加，確保成品酒到達市場時已瓶儲一段時間。同時，為下半年營銷旺季備貨，也加大了對主銷產品的提前備貨。”

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