作者/于婞?編輯/武麗娟?來源/野馬財經

沒有上市產品，也沒有盈利，靠“畫大餅”也能在A股上市嗎？

正在北交所IPO排隊的康樂衛士，就是這樣一家善于在資本市場講故事的公司。

這家尚無產品面市的企業，靠HPV疫苗和新冠疫苗的藍圖，近年來已經在一級市場融資超10億元，并打算登陸A股，繼續在二級市場募資35億元。

最快HPV疫苗還要等4年

康樂衛士創建于2008年4月，是一家主營重組蛋白疫苗的研究、開發和產業化的生物制藥企業。

公司立足HPV疫苗領域，產品研發管線豐富，目前合計擁有10個重組人用疫苗在研項目，包括三價、九價、甚至十五價HPV疫苗，還有重組二價新冠疫苗等。

不過，成立14年，康樂衛士尚無疫苗產品上市銷售。

研發周期長是疫苗產品的普遍特點，據《招股書》，疫苗在上市前的研發工作包括藥物發現、臨床前研究及臨床研究等階段，研發周期一般在5-15年不等，與產品的具體類型和技術路線的成熟度緊密相關。

從實例來看，國產第一款二價HPV疫苗馨可寧，2019年12月下旬獲批準上市，前后歷經18年；沃森生物的國產第二款二價HPV疫苗今年剛獲批準，前后歷經17年。

來源：新聞截圖

再看康樂衛士，《招股書》顯示，公司目前已有兩款在研疫苗到了三期臨床階段，分別是三價HPV疫苗和九價HPV疫苗(女性適應癥)。

來源：康樂衛士《招股書》

其中，研發進度最快的三價HPV疫苗預計在2025年提交BLA（Biologic License Application，生物制品許可申請），并2026年完成受試者隨訪后或可正式獲批上市。而最快的九價HPV疫苗預計要到2026年才提交BLA申請，正式獲批上市可能還要再往后。

也就是說，康樂衛士的三價HPV最少要等4年，九價可能還要等更久。

現在的市場情況又是如何呢？

HPV疫苗現已知能有效預防由HPV病毒引發的宮頸癌患病風險，根據免疫功能的多少，分為二價、四價、九價等。自2006年全球第一支HPV疫苗面世以來，其一直是市場搶手產品，經常“一針難求”。

目前全球市場流通的主要是英國葛蘭素史克公司生產的HPV二價疫苗、美國默沙東公司生產的HPV四價疫苗和九價疫苗。

不過，隨著眾多醫藥公司的涌入，未來疫苗數量只會越來越多。我國已有兩款國產二價HPV疫苗問世，四價HPV疫苗進展較快的本土企業有成都生物制品研究、博唯生物，均處于三期臨床；九價HPV疫苗進展較快的除了康樂衛士外，萬泰生物(603392.SH)、博唯生物、瑞科生物(2179.HK)也均已進入三期臨床階段。

可見，康樂衛士未來的競爭壓力不容小覷。

海南博鰲醫療科技有限公司總經理鄧之東認為，HPV疫苗市場巨大，九價HPV疫苗正在成為市場領銜產品，多家疫苗企業加速九價HPV疫苗的研發競爭，市場硝煙味四起，但在供不應求的整體市場行情下，HPV疫苗市場還遠沒有飽和，市場滲透率僅6.1％，仍然有很大的增長空間，加速研發，搶爭時間窗口，高價苗研發能力和投產速度正在成為HPV疫苗企業的核心競爭力。

但醫藥行業獨立評論人譚亞娣認為，從理論上講，HPV疫苗的擴產應該不存在技術或資金障礙，因此推測其市場供應的貌似短缺應為饑餓營銷策略。另外宮頸癌發病率在全人群并不高，因而預防宮頸癌的疫苗需要更長的市場導入期，所以維持低產量是配合實際市場需求。國產疫苗上市后肯定會帶來價格下降和量的提升。但該疫苗接種的必要性和安全性仍然會成為市場的重大不確定因素。

二價疫苗已經不難預約，九價疫苗的未來市場還存在不確定性，況且默沙東擴齡到45歲的九價HPV疫苗已獲得中國國家藥品監督管理局批準，康樂衛士的九價還要等個四五年，眾多競爭對手齊頭并進的情況下，又給未來增加了一層不確定。

在眾多的不確定性下，連產品都還未生產出來的康樂衛士，如何取得資本青睞，一級市場融資10億多元后，又要再從二級市場募資35億元呢？

會講故事吸引投資方

背后卻隱藏對賭壓力

能從投資機構手里拿到這么多錢，康樂衛士無疑是會講故事的，這從《招股書》中也能看到形跡。

來源：康樂衛士《招股書》

從集資金運用來看，康樂衛士對擬募集的這35億元有5個方向安排，其中大頭用于HPV疫苗研發項目，擬投入募集資金11億元；第二個重要方向是用于重組二價新冠疫苗研發項目，擬投入募集資金6.7億元。

新冠疫苗大家并不陌生，大多數人也都打過。根據國家衛健委數據，截至2022年5月5日，全國累計報告接種新冠疫苗33.5億劑次，接種總人數達到 12.86億人，已完成全程接種12.51億人，覆蓋人數和全程接種人數分別占全國總人口的91.22%、88.74%。

市場已有多款成熟的新冠疫苗，且在這樣高的接種率下，康樂衛士還要重資投入新冠疫苗的研發，且研發的這款疫苗預計于2026年左右才上市銷售。

為此，其研發的主要考慮及合理性引發了北交所的質疑，并要求康樂衛士說明目標市場及產品優勢，以及將募集資金用于上述管線投入是否穩健、謹慎。

康樂衛士回復道，盡管當前已有多款新冠疫苗獲批上市或獲得緊急使用授權，且疫苗接種率持續提升，新冠病毒變異株仍不斷出現和廣泛流行，部分甚至會逃逸現有疫苗引起的免疫反應，導致突破性感染……因此，當前全球亟需研發針對新冠變異株具有良好保護效果的下一代新冠疫苗。

此外，康樂衛士還列舉了諸多其在研新冠疫苗的產品優勢，在此就不詳述。此輪回復過后，在二輪問詢中，北交所沒有再對其新冠疫苗研發的合理性進行追問，只進一步問詢了研發過程中的人員和技術儲備問題。

2026年是否還需要繼續接種新冠疫苗還是個未知數，康樂衛士就能用合理的解釋找到繼續募資研發的理由，更不用說HPV疫苗這種長期有需求的產品。

更何況，市場已有先例，以目前已經上市的國產二價疫苗“馨可寧”為例，其投產后一直處于供不應求的狀態，這也推動了背后公司萬泰生物(603392.SH)的上市和股價增長。據悉，萬泰生物2021年度疫苗產品收入達到32.8億元，同比增長360.75%，毛利率92.78%。

來源：桔子IT

好的資本故事自然會吸引到投資方，成立至今，康樂衛士共經歷了四次融資。除了成立之初的融資以及新三板掛牌期間的公共股東和定向增發外，還在2021年拿到了一筆超10億元的機構投資，投資方陣容豪華，包括中國建設銀行旗下的全資附屬投資銀行旗艦——建銀國際、馬云和聚眾傳媒創始人虞鋒發起創立的私募基金——云鋒基金、中國證券投資基金業協會首批備案機構——盈科資本等等。

HPV疫苗的故事雖然動人，但資方也不是無條件投入，給錢的同時，還簽訂了一系列的退出回購條款和對賭協議。

其中包括，康樂衛士向投資方遠望基金、豐德醫學、滇中集團承諾，公司在2025年12月31日前完上市或被其他上市公司并購；業績承諾方面，經審計的2024年度、2025年度審計報告中扣非凈利潤總額合計不低于人民幣8000萬元。

若無法完成承諾，投資方將有權要求康樂衛士回購股份，回購款以投資款為基數，再加上年化收益率8%（單利）計算的投資收益等。

財務真實性存劣跡

好的故事也要好的數據佐證才能成立，康樂衛士難免也對自己財務進行了“美化”。雖然沒有上市產品，但通過提供技術服務和少量銷售科研用檢測試劑，康樂衛士也有些許的營業收入。

不過IPO不同于一級市場融資，對業績的審查較為嚴格，因此，康樂衛士在上市輔導期內通過自查，主動追溯調整了報告期內的財務數據，并對2017年度至2021年半年度期間存在的會計差錯進行了更正。

更正前后對比發現，以正在融資中的2019年為例，2019年凈利潤調整前為-646.18萬元，調整后為-4195.05萬元，調整比例為549.2%；凈資產調整前為6441.88萬元，調整后為-4580.43萬元，調整比例為-171.1%。

其它年份的調整比例亦是如此巨大。

對此，康樂衛士解釋，是由于不符合資本化條件的研發支出應費用化、研發支出存在截止性錯誤、股份支付的核算存在差錯、舊準則下營業收入及營業成本確認金額存在差錯等各種錯誤綜合導致的這種差異。這種差異不會對公司實際經營造成實質的影響，對公司融資也不會產生影響。

過往的融資是否多少受到調整前較好看的財務數據影響我們不得而知，但針對這一調整，康樂衛士在發布擬申請北交所上市公告的第二天，全國股轉系統就公布了對其上述信息披露違規出具的警示函，并對康樂衛士采取出具警示函的自律監管措施、對董事長郝春利和財務負責人董微采取出具警示函的自律監管措施。

不管康樂衛士財務差異的原因是由何造成，在其財務真實性方面，畢竟是留下了一個污點。即便成功上市，財務問題也可能成為投資人和監管方重點關照的對象。

善于表達并不是壞事，但講好故事只是吸引投資人的第一步，而康樂衛士只有更加嚴于律己，拿出好的產品，才能吸引到真正助力公司長遠發展的消費者，從而不被市場拋棄，也能在資本市場走得更遠。

你怎么看善于在資本市場講故事的公司呢？評論區聊聊吧。