來源/樂居財經? ?作者/李姍姍

一包400大卡熱量的阿寬紅油面皮你能吃多少？網友回答：“一包不夠吃，兩包吃不完。”

更有奇葩網友表示，“一個月吃了40包，眼看著胖了”，被調侃“阿寬這個名字聽起來就不利于減肥，建議改名阿瘦、阿窄、阿細……”

主打四川特色的阿寬紅油面皮，憑借非油炸、有嚼勁、風味足的特點，自誕生之際便備受消費者熱捧，迅速成為方便面界的爆款黑馬，風靡于市場。

依靠這一網紅大單品，阿寬食品異軍突起，并向A股發起了沖刺。近日，四川白家阿寬食品產業股份有限公司（下稱“阿寬食品”）深交所創業板上市申請獲受理。

阿寬食品除了自有產品直接售賣外，還向市面上不少網紅食品品牌提供代工貼牌服務，包括三只松鼠、麻六記、百草味、李子柒等，堪稱“網紅背后的網紅”。

不過，代工生意的錢并不好賺，這項業務的毛利率要低于直銷模式毛利率10-20個百分點。

同時，阿寬食品網紅流量加身之下，卻也深度綁定著食品安全問題，曾經轟動一時的“老鼠門”事件雖自證清白，但食安陣痛猶在。

此外，競爭白熱之下，公司業績陷入“增收不增利”的尷尬境地；斥巨資維護的電商渠道，并未帶來更多客戶；多處關聯交易涉嫌隱瞞，上游供應商與下游客戶之間存隱秘關聯；公司估值跳漲之下，一二級市場出現倒掛；實控人屢次減持套現，上市前突擊分紅等，都在阿寬食品的IPO之旅中埋下不確定因素。

業績增速放緩，網紅單品陷“老鼠門”風波

阿寬食品的創始人是現年54歲的四川商人陳朝暉。千禧之年，陳朝暉成立了阿寬食品的前身川白食品，依靠白家酸辣粉、肥腸粉等川渝口味的方便粉絲類產品起家。

然而，由于粉絲類產品的局限性，川白食品的發展漸遇瓶頸。為了獲取更大的市場，陳朝暉轉而向方便面市場發起進攻。

2015年，阿寬紅油面皮正是在此契機之下誕生，憑借非油炸、有嚼勁、風味足等特點，很快在市場上站穩了腳跟。

根據Euromonitor/光大證券研究所數據，2016年-2021年，公司銷售額市占率由 0.6%提升至2.1%，市場份額增加迅速，在內資品牌中已位居前三。

隨著阿寬食品的成立和“新型方便食品”理念的推出，公司產品矩陣逐漸豐富，目前，主要產品類型包括方便面、方便粉絲、方便米線、自熱食品等，具體單品包括紅油面皮、甜水面、酸辣粉、新疆炒米粉、自熱粉面、自熱燒烤等。

2019年-2022年上半年，阿寬食品實現營業收入分別為6.31億元、11.1億元、12.14億元和6.41億元；實現歸母凈利潤分別為2364.85萬元、7626.49萬元、5896.69萬元和3797.16萬元。

2020年-2021年，公司營業收入增速分別為75.91%、9.37%；歸母凈利潤增幅分別為222.49%、-22.68%。

在疫情爆發的2020年，公司業績不降反增，而對于方便面銷售的刺激作用，阿寬食品直言不諱：“2020年疫情發生以來，‘宅經濟’、‘直播經濟’等新商業模式加速催化，在線消費迎來爆發式增長。方便食品因烹煮方便快捷、易于攜帶保存、口味豐富多樣等優勢很好地補充了居家飲食需求，市場銷售獲得較大幅度增長。”

不過，在疫情有所好轉的2021年，阿寬食品的業績迅速下滑，不僅營收增速踩下急剎車，甚至陷入“增收不增利”的尷尬境地。

從具體收入構成來看，2019年-2022年上半年，公司頭部品類方便面銷售收入分別為2.76億元、5.72億元、7.58億元和3.55億元，占比分別為45.12%、53.03%、64.53%和58.15%，逐年上升。

而方便粉絲占比則逐年減少，從2019年的40.46%降至2022年上半年的29.5%，縮水近三成。自熱食品體量小且波動大，銷售收入逐年下滑，2022年上半年僅有254.17萬元，不及2021年1411.27萬元的零頭，占比也降至0.42%。收入和占比升降之間，阿寬食品存在單一產品過度依賴的風險。

作為阿寬食品旗下的網紅大單品，紅油面皮如今頻頻現身各大網絡帶貨直播間，其中不乏李佳琦、東方甄選等頭部直播間，不過，網紅流量加身之下，阿寬食品卻也深度綁定著食品安全問題。

去年2月，阿寬紅油面皮被曝“老鼠門”事件，轟動一時。有消費者發文稱其在購買的阿寬紅油面皮中發現疑似老鼠肉的不明黑色物體。后經鑒定，問題面餅里并無老鼠，是面皮受潮發霉所致，消費者和品牌方最終達成和解。盡管虛驚一場，但其存在的食品變質問題卻是不爭的事實。

“老鼠門”風波過后，去年5月6日，證監會給出的上市申請文件反饋意見中，針對公司的食品安全問題進行了重點問詢。

而時隔一個月，阿寬食品就因在生產制造和包裝涉及食安問題，登上《2022年二季度重點經營者消費投訴信息公示》名單，并受到成都市市場監管局約談。

公示顯示，成都市2022年二季度消費投訴數據中阿寬食品的投訴較為集中，相關投訴量達165條，問題主要涉及“所售部分方便食品存在黑點黑斑、異物等”。

除此之外，黑貓投訴等平臺顯示，阿寬食品產品變質、包裝袋破損、發霉等問題頻頻出現，相關投訴達376條，吃出蟲子、頭發、黑色異物等情況也時常發生。

復購用戶減少，代工貼牌生意毛利率低

從阿寬食品的銷售渠道來看，其銷售模式主要分為直銷模式和經銷模式兩大類。其中，經銷模式是其營收的重要來源，報告期內分別為阿寬食品貢獻54.97%、52.35%、56.08%和58.33%的營收，占比始終維持在五成以上，且逐年升高。截至2022年6月末，公司經銷商數量有1460家。

而直銷模式又可具體分為電商自營、定制銷售和直供銷售。其中，電商自營主要指的是阿寬食品在天貓、京東、拼多多等電商平臺上開設自營店鋪；直供銷售則是公司直接向沃爾瑪、物美、永輝超市、大潤發等傳統線下商超連鎖及京東自營、天貓超市等線上電商平臺提供商品。

電商自營渠道下，阿寬食品投入不少的渠道維護費。2019年-2022年上半年，公司銷售費用分別為1.4億元、1.44億元、1.64億元和8842.24萬元，逐年增加。其中電商渠道服務費持續走高，各期分別為2342.9萬元、5646.39萬元、6673.4萬元和2314.98萬元，占銷售費用的比例達16.79%、39.08%、40.66%和26.18%。

然而，高投入維護的電商渠道，并未給阿寬食品帶來更多的客戶。

2019年-2022年上半年，阿寬食品電商自營店鋪的活躍用戶數量分別為205.04萬人、537.56萬人、435.21萬人和144.42萬人，在2020年增長之后逐漸回落，2022年上半年的活躍用戶數量僅有2021年的三成。

與此同時，人均消費金額逐年下滑，期內分別為47.4元、45.15元、42.69元和42.78元；訂單總金額分別為9719.23萬元、2.43億元、1.86億元和6178.74萬元，同樣呈下降趨勢。

不僅如此，阿寬食品電商自營店鋪終端的復購用戶數量也出現明顯下滑。從2020年的87.38萬人降至2021年的72.4萬人，2022年上半年僅有18.92萬人，不及2021年全年的三成。

除了自有產品的直接售賣外，阿寬食品還是市面上不少網紅食品品牌的代工商，這種模式便是公司直營模式下的定制銷售。多年來，阿寬食品主要為三只松鼠、麻六記、百草味、李子柒、網易嚴選等客戶提供貼牌代工服務。

值得一提的是，2019年-2021年，麻六記一直未曾出現在阿寬食品前五大客戶之列。而2022年上半年，伴隨著汪小菲與大S離婚風波掀起的全民吃瓜熱潮，麻六記在張蘭的賣力吆喝下強勢破圈，直接促就了汪小菲主創的麻六記酸辣粉銷量飆升，在半年里一口氣向阿寬食品訂購了1592.87萬元的貼牌酸辣粉產品，并躍升阿寬食品第二大定制銷售客戶。

不過相比于電商自營模式，阿寬食品的貼牌代工收入仍有所不及。報告期內，公司通過電商自營取得的營收占比分別為18.15%、21.18%、22.81%和18.02%；定制銷售的營收占比分別為11.18%、13.92%、12.08%和13.76%。

而阿寬食品的貼牌代工生意并不好做，其毛利率指標與電商自營、直供銷售以及經銷模式存在較大差距。以2022年上半年為例，經銷模式下，公司線上、線下的毛利率分別為33.15%、21.93%；直銷模式下，電商自營、直供銷售的毛利率分別為30.36%、37.32%，而定制銷售的毛利率僅有17.32%。

對此，阿寬食品解釋稱，因定制客戶主要為大型知名食品電商企業，公司為其提供代工、貼牌產品，該部分產品附加值相對較低，導致產品售價較低。

有分析指出，代工生意門檻低、可替代性較強，使得代工方話語權相對較弱，從而導致代工產品的利潤率往往低于直銷產品。

關聯交易披露缺失，經銷商與供應商存隱秘關系

代工貼牌生意下，良品鋪子也曾位列阿寬食品定制銷售前五大客戶之中，2021年，公司向寧波良品鋪子食品商貿有限公司的銷售收入為623.92萬元，占定制銷售收入比例為4.4%，占主營業務收入比例為0.53%。

樂居財經《預審IPO》注意到，良品鋪子曾為阿寬食品的關聯方。2020年5月-2021年10月，在阿寬食品擔任董事的曹偉還通過珠海高瓴天達投資中心（有限合伙）間接持有良品鋪子的股份。

同時，良品鋪子股份有限公司2021年年報顯示，2017年11月-2021年4月，曹偉還在該公司任職董事。因此，曹偉于2020年5月-2021年4月同時在阿寬食品和良品鋪子任職董事。兩家公司均將對方認定為其他關聯方。

據良品鋪子年報，其曾與阿寬食品發生關聯采購，2021年-2022年上半年，向阿寬食品采購商品分別783.38萬元、124.86萬元。

而在阿寬食品的招股書中，卻未將上述交易披露在關聯交易中，且對比兩家公司披露的數據，2021年，雙方發生交易的數額相差了159.46萬元，差距較大。

在此情況下，阿寬食品在關聯交易的認定和披露上或存在缺失，以及在數據的披露上或存在誤差。

除了涉嫌隱瞞關聯交易，在阿寬食品身上，還存在經銷商和供應商之間隱秘的聯系。

2021年，阿寬食品新增經銷模式下的前五大客戶四川山海食品有限公司（下稱“四川山海”），當期公司向四川山海銷售商品938.71萬元，占營收的0.8%。

阿寬食品前五大供應商名單中，僅有成都山海油脂有限公司（下稱“成都山海”）在報告期內始終位列其中，2019年-2021年均為第一大供應商，2022年上半年為第三大供應商。

表面上看，作為客戶的四川山海和作為供應商的成都山海在公司名稱上就有相似之處。

在股權上，成都山海由劉偉、張玥分別持股50%。其中，張玥還持有阿寬食品0.5218%股份。不過，在張玥直接持有公司股權之前，其部分股權是由彭偉代其持有。

經樂居財經《預審IPO》查詢，彭偉正是四川山海的法定代表人。這意味著，阿寬食品股東張玥既是供應商，又與經銷商客戶存在關聯，隱秘的關系鏈條中是否存在利益輸送，還需阿寬食品進一步作出解釋。

此外，據招股書，阿寬食品與成都山海的合同期限為2018年4月-2024年3月，期間阿寬食品向其采購食用油和油脂。可見阿寬食品在于成都山海開展合作的第二年，后者便迅速躍居第一大供應商。

2019年-2022年上半年，阿寬食品向成都山海的采購金額分別為2336.59萬元、4901.56萬元、6595.71萬元、1490.96萬元；同期公司采購油脂的金額分別為2781.69萬元、5564.36萬元、8275.6萬元和5075.1萬元。按此計算，阿寬食品向成都山海采購油脂的占比分別達84%、88.09%、79.7%及29.38%。

向關聯方供應商大額采購原材料，采購單價的具體情況、價格是否公允，阿寬食品在招股書中并未透露。同時，該筆交易阿寬食品同樣未在關聯交易中披露。

茅臺、高瓴入局催肥估值，?一二級市場出現倒掛

阿寬食品的前身阿寬有限成立于2016年，由陳朝暉與川白食品共同出資成立，注冊資本1000萬元，陳朝暉、川白食品股權占比分別為95%、5%。

公司成立后的五年間，共進行9次股權轉讓及4次增資。其中，2020年，是阿寬食品密集實施增資擴股、股權轉讓的一年，各路資本的蜂擁而至，使得阿寬食品的估值迅猛增長。

當年2月，阿寬食品的出資額由8000萬元增至8800萬元，新增出資額由南海成長、霍普投資、前海投資、常州彬復、祖文博合計出資6000萬元認購，增資價格為7.5元/出資額。由此計算，阿寬食品的估值為6.6億元。

同年6月，阿寬食品再次進行融資，高瓴懌恒、茅臺投資、霍普投資、常州彬復合計投資1億元，增資價格為20.45元/出資額。據此估算，公司估值約為19億元。

2020年12月，阿寬食品實施股改后首次融資，新增股本293.33萬股，引進新股東青島同創、兼固投資、麥星投資，再加上高瓴懌恒，四家機構合計投資1.2億元。至此，公司估值已達39.2億元，短短10個月，阿寬食品的估值飆升了32.6億元。

從市盈率上來看，2020年2月，阿寬食品首次融資時的市盈率還僅有8.68倍，2020年12月時已達到51.53倍，10個月時間增速達493.66%，大幅跳漲。

據招股書列出的可比公司，A股的克明食品（002661.SZ）截止3月8日收盤的市盈率為23.77倍，同時，H股的康師傅（00322.HK）、統一中國（00220.HK）分別為20.11倍、19.77倍，均遠低于阿寬食品。

而此次IPO，阿寬食品擬發行不低于25%的股份，募集資金6.65億元，對應的發行市值為26.6億元，與上市前最后一次增資時的39.2億元估值相比已出現了倒掛。再結合同行業可比公司市盈率來看，阿寬食品的估值是否含有泡沫值得懷疑。

樂居財經《預審IPO》注意到，阿寬食品在引入外部投資的同時，幾乎都與其簽訂了對賭協議，對賭的核心內容為2022年6月底之前IPO獲受理。而阿寬食品在2021年底向深交所遞交了招股書，前述對賭協議也隨之解除。

不過，對賭警報并未徹底解除。2021年6月，陳朝暉與上述股東簽署了附生效條件的回購協議，約定：若阿寬食品首發上市申請未能通過，常州彬復、南海成長、奉化投資、祖文博、前海投資等5名A輪投資者將處罰回購；若IPO受理4年后仍未能實現上市，茅臺投資、高瓴懌恒、青島同創等其他投資機構可要求陳朝暉按照約定價格回購股份。

上市前，阿寬食品共有32位股東，控股股東為陳朝暉，通過直接及間接的方式合計控制公司64.56%股權，另外包括南海成長、高瓴懌恒、前海投資、茅臺投資等12位私募基金，以及王雨晴等15名自然人股東。

實控人低價減持套現，陳家姐弟賣別墅給公司

值得一提的是，在阿寬食品密集吸收融資、估值飆升的2020年，公司實控人陳朝暉趁機大量減持套現。

2020年2月，阿寬食品增次擴股引進新股東南海成長、霍普投資、前海投資、常州彬復、祖文博，同時，陳朝暉向上述新股東分別轉讓部分股權，股轉價格為5.68元/出資額，低于股東增資價格7.5元/股，合計套現5000萬元。

同年6月，陳朝暉再次向增資的股東高瓴懌恒、茅臺投資、霍普投資、常州彬復轉讓持有的阿寬食品部分股權，以13.64元/出資額的轉讓價格合計套現6000萬元。同期，該股東增資價格為20.45元/出資額。

對于兩次股轉價格明顯低于增資價格的現象，阿寬食品表示，是因機構股東更傾向于將資金投入阿寬食品用于公司經營發展，同時，方便食品行業受到機構股東看好，因此估值進一步提高，具有合理性，不存在利用低價轉讓規避稅收繳納義務的情形。

緊接著，一個月后，陳朝暉將82.89萬元的出資額以18.3元/出資額的價格轉讓給壹叁投資，套現1516.99萬元。僅隔一個月，股權轉讓價格上升了34.16%。

2020年8月，陳朝暉最后一次減持套現，將所持阿寬食品92.89萬元、179.88萬元出資額分別轉讓給廣州信加易、上海眾源，合計拿到了7341.21萬元。此次股轉價格為26.91元/出資額，較上月再次上升了47.05%。

綜上，陳朝暉低價減持套現累計1.99億元。除此之外，陳朝暉的妻子李靜雅在阿寬食品IPO前完成了清倉，2019年9月-12月，股權轉讓后合計拿到525萬元，夫妻二人合計套現超2億元。

不僅如此，報告期內，陳朝暉、李靜雅夫婦以及陳朝暉的姐姐陳渝還向公司轉賣別墅套現。

2019年12月，阿寬食品表示處于經營及辦公需要，向陳朝暉、李靜雅收購其共同擁有的都江堰市大觀鎮躍進村高山流水第132棟房屋，購買后用于部分重要會議的召開場地及員工的現場培訓場所。

該棟房屋建筑面積506.78㎡，房屋均價為1.40萬/㎡，房屋價格約710萬元，加上契稅、印花稅，陳朝暉、李靜雅夫婦通過向阿寬食品出售私人住宅完成套現731.65萬元。而據了解，都江堰市大觀鎮躍進村高山流水為商品房住宅，物業類型為別墅。

同年，阿寬食品還向陳渝購買其名下的成都東二環華潤大廈的商用辦公樓所作為總部辦公場所，總價1589.98萬元。阿寬食品購買商用辦公樓作為公司辦公場所無可厚非，而購買別墅用作培訓場地的必要性，還需阿寬食品作出合理解釋。

2022年上半年，阿寬食品在上市前突擊分紅1983.52萬元，金額占當期歸母凈利潤的52.24%，按照持股比例來算，有1280.56萬元落入陳朝暉的囊中。