來源/樂居財經? ?作者/程孟瑤

2022年2月25日、9月6日，2023年3月28日。一年多的時間，三闖港交所，互聯網健身行業“頂流”Keep就差把“想上市”打在自家APP開屏上了。

“因為業績太差。”在第二次遞表失敗后，海豚社創始人李成東曾直言，Keep赴港IPO失敗的原因，就是其業務數據本身太差。他還表示，即便過會了，利潤虧損下，Keep也還需要面對投資人是否“認過”這一關。如果沒有投資人來支撐股價，如果沒達到募資要求，Keep上市意義也不大。

“自律給我自由。”Keep的這句slogan擊中了無數減肥、健身人士的心巴。在創始人王寧的計劃里，Keep最早2021年就能完成上市，最晚也就是2022年。2021年上半年，當時已經拿到7輪美元融資的Keep的確傳出赴美IPO消息，但最終暫緩，回到現實，2022年才首次遞表，而且選擇相對容易的港交所。投資人看不到盈利，讓其IPO之旅一波三折。

最新版招股書顯示，2020-2022年，Keep分別虧損22.44億元、29.08億元、1.05億元，經調整后凈虧損為1.06億元、8.27億元、6.67億元。不僅虧損，變動也是如過山車。

業績虧損是因為Keep不努力嗎？賣課程、賣運動裝備、賣健身餐、開線下健身房，做網絡社區，Keep幾乎把健身相關的業務都做了。簽約易烊千璽代言，不斷推出IP聯名虛擬活動，近3年其在營銷上的支出高達19.04億元，占到同期49.38億營業收入的38.55%，近4成營收用于推廣營銷。

Keep努力了，但離收獲總差一點點。2022年Keep營收達22.1億元，同比增長36.6%，調整后凈虧損為6.67億元，虧損同比收窄19.3%。

而頗具話題的是，在Keep這一報告期的業績中，“賣獎牌”似乎成為了其新的增長點。在運動APP里，咕咚、悅跑圈、薄荷健康、NIKE+、即刻運動等等都有推出過“獎牌”模式，但把運動獎牌玩出圈的，Keep當屬第一家。

明星資本加持?

7年融資6.5億美元

Keep的誕生，充滿了勵志色彩。2014年，快要大學畢業的王寧照著百度貼吧里的減肥知識，在3個月減掉50多斤，受此啟發，畢業后他創辦了一家名為北京卡路里科技有限公司專注運動健身。

2015年2月，定位“移動健身教練”的Keep移動應用第一個版本上線。僅僅上線105天，Keep的用戶數就突破100萬，這比王寧的預計早了260天。等到上線一年時，Keep的用戶已經突破千萬，是王寧預期的10倍。2017年Keep用戶數破億。

可觀的用戶增長以及龐大的用戶數據，成為Keep最大的資本。2015年，Keep首次拿到了貝塔斯曼的投資，緊跟著的7年里，Keep更是在資本的加持下快速成長。

截至2021年12月，Keep已累計完成9輪融資，總募資規模超6.5億美元，其中不乏軟銀、高瓴、高盛、騰訊、GGV紀源資本、五源資本、貝塔斯曼等明星機構。

這些明星機構里，貝塔斯曼6次參投，GGV紀源資本5次參投，騰訊4次參投，五源資本3次參投，都印證著資本對Keep的看好。2020年12月，由軟銀集團領投的3.6億美元F輪融資后，Keep的估值達到20億美元，比上一輪融資時的估值翻了一番。

營業收入穩定增長?

三年創收近50億

用戶以超預期快速增長，Keep同時也在不斷思考如何實現商業變現。Keep的業務構成主要分三個部分：自有品牌運動產品、會員訂閱及在線付費內容、廣告及其他。2020年-2022年，Keep實現營業收入11.07億元、16.20億元、22.12億元，累計49.38億元。2021年和2022年同比分別增長46.3%和36.6%。

自有品牌運動產品一直是Keep最大收入來源，2020年-2022年，來自自有品牌運動產品的收入分別為6.37億元、8.72億元、11.37億元，2022年同比增長30.3%。但報告期內，貢獻占比呈現下降趨勢。

值得關注的是其會員訂閱以及線上付費內容，報告期內分別產生 3.38億元、5.58億元、8.94億元收入，在業績貢獻上持續發力。2022年同比增長60.2%，占總營收比重攀升至40.4%。

2020年，Keep三大業務對營收貢獻分別為57.5%、30.5%、12.0%；到2022年，這一結構變更為51.4%、40.4%、8.2%。????

會員訂閱及在線付費內容主要包括會員訂閱、單點式購買。和市面上絕大多數APP一樣，Keep的用戶可按月、按季或按年訂閱會員，且可選擇自動續訂。收費方面，Keep按月度、季度及年度訂閱費分別為25元-40元、68元-98元、248-328元。單點式付費課程費用通常在28元-512元之間，訂閱會員可享受一定折扣。

Keep表示，會員可以獲取所有訂閱會員專屬的特權內容及功能，包括人工智能輔助的個性化課程。不過社交平臺上，關于“Keep會員值不值得買”的討論從未斷過。

廣告業務方面，2020年-2022年Keep分別與36家、78家、75家廣告客戶合作，包括汽車、奢侈品牌、快速消費品和其他健身相關行業的廣告主。

靠賣獎牌拉動線上付費?

高成本拖累公司毛利率

在Keep 這一報告期的營業收入中，雖然招股書中沒有單獨列出，但“賣獎牌收入”頗具話題。網絡上，關于Keep靠“賣獎牌”創收5億元的報導非常密集。

所謂“賣獎牌”就是通過舉辦虛擬賽事，并與一些知名IP，比如三麗鷗、庫洛米、海綿寶寶等聯名，做一些形狀打破常規，又顏值在線的獎牌，作為參賽完成紀念進行售賣。

至于完賽標準，參與者可自行選擇挑戰的跑步距離，報名成功后完成所選目標即可獲得獎牌，門檻相對來說較低。

Keep的獎牌分為虛擬獎牌和實體獎牌，兩種獎牌價格上也有差異。一般來說，虛擬獎牌的價格在19-39元左右，實體獎牌在價格在39-50元左右。Keep也對應推出價格在十幾元到上百元之間的“獎牌套餐”。

不過對于5億的營收，Keep曾回應媒體表示：不準確，但肯定了這塊業務的增長超預期。而這一點，從其2020年-2022年在虛擬體育賽事上投入的增加得到佐證。

2020年-2022年，Keep在虛擬體育賽事上的成本支出分別為1151.2萬元、3304.9萬元、1.64億元，2021年和2022年分別增長187%和395%。

而從時間軸上看，2021年下半年，Keep開始推出聯名賽事，因12月與三麗鷗大耳狗的合作而出圈。2022年“乘勝追擊”推出更多聯名賽事，除了活動費用，版權支出隨之增加，這也與其在虛擬體育賽事上投入猛增呼應。

有媒體報導，2022年Keep一共做了150場賽事，換言之，Keep推出了150種活動獎勵。而且一場活動往往會推出多款獎牌，若需要集齊這些獎牌，參賽者也要支付相應的購買金額。除了獎牌，其線上跑獎品中還包括戒指、手鏈、獎杯、盲盒等，總之是在吸引非核心跑者這件事上不遺余力。

Keep也坦言虛擬體育賽事的收入貢獻不斷增長，但因為獎牌成本太高，導致該項業務毛利率不高，拖累了公司整體毛利率。2020年-2022年，Keep的綜合毛利率分別為45.1%、41.8%、40.7%，近三年整體毛利率持續下滑。

好在賺足的“流量”也換來一定轉化。由于虛擬體育賽事屬于在線業務，Keep的線上付費收入隨之水漲船高。據Keep官方信息顯示，2021年12月與三麗鷗大耳狗的這場線上慢跑活動，一共吸引了40多萬付費用戶。

2020年-2022年，其線上付費內容收入分別為3282.5萬元、6970萬元、3.31億元，占當期總營收的比分為為2.9%、4.3%、15%，增長明顯，尤其2022年該項收入同比大增近四倍，增幅斷層領跑。

營銷支出居高不下?

三年流出19.04億元?

對于任何一款APP來說，用戶活躍度和留存率才是最基本的核心指標，也是變現的根基。根據灼識咨詢報告，于2022年，按月活躍用戶及用戶完成的鍛煉次數計算，Keep是中國最大的在線健身平臺。

招股書顯示，在會員訂閱板塊，2020-2022年，Keep平均月度訂閱會員數分別為191萬、328萬、362萬，訂閱會員數一直在增加，但月會員留存率持續下跌，分別為73.3%、71.7%、65.3%。每名訂閱會員的月均鍛煉次數分別為10.9次、7.2 次、7.8 次。

用戶活躍度方面，Keep平均月活躍用戶分別為2970萬、3440萬、3640萬；每名月活躍用戶的月均鍛煉次數分別為 5.0 次、4.1 次、4.8 次，給Keep帶來的收入分別為37.2元、47.1元、60.8元。

Keep表示，2021年每名月活躍用戶和訂閱會員的月均鍛煉次數減少，是由于其擴大用戶群，吸引的新用戶首次開始使用其平臺時參與度較低且鍛煉習慣較不成熟所致。Keep也推出了包括更多虛擬體育賽事在內的多項新舉措來提高用戶的熱情。

“自律給我自由。”終究是一句口號，“自律”和“自由”也是抽象的表述。用戶三分鐘熱情之下，Keep需要更多“商法”來提升用戶活躍度和和留存率。

2020年-2022年，Keep銷售及營銷開支分別為3.02億元、9.56億元、6.46億元，合計19.22億元，接近同期其營收總額的4成。2021年其營銷支出占到當期營收的59%，Keep似乎也意識到了這一點，2022年Keep有意減少了品牌及營銷推廣開支及其他相關開支來壓縮整體營銷支出。

報告期內，Keep用于品牌及營銷推廣費用及其他相關的費用分別為1.78億元、7.46億元、3.78億元。2022年同比減少了3.68億元。

品牌及營銷推廣幫助Keep占領用戶心智、擴大了用戶群并增強變現能力，拉動訂閱會員由2020年的1900萬名增至2022年的3600萬。但高昂的銷售及營銷支出也成為Keep最大支出項，是造成其虧損的主要原因之一。

2020年-2022年，Keep毛利分別為4.99億元、6.77億元、9億元，2021年和2022年同比分別增長35.5%和33.1%。同期，Keep經營虧損分別為1.28億元、9.68億元、7.89億元；凈虧損22.44億元、29.08億元、1.05億元。

Keep表示，產生虧損凈額原因是其處于高速發展階段并通過品牌投資以及創新、優質在線健身內容和產品供應將戰略重點放在擴大用戶群上。

2020-2022年，Keep經調整后凈虧損為1.06億元、8.27億元、6.67億元，其中優先股的公允價值變動產生的收益分別為21.15億元、19.46億元、-6.65億元。優先股公允值變化上看，Keep似乎為扭虧做好準備。