不知不覺，作為“中國醫藥一哥”的恒瑞醫藥已收復3000億市值陣地，股價距離其去年創下的低點已近乎翻倍。

資本市場永遠是對的。

利空出盡是利好

恒瑞醫藥的這一輪殺跌始于2021年年初，市值在沖到6000億以上后遽然轉頭俯沖，最多時跌掉了近七成。

殺下來是對的。

集采直接沖擊了公司業績，第1-7批集采中，恒瑞醫藥旗下仿制藥共有22個品種中選，中選價平均降幅74.5%。原以為量的增長可以對沖掉價的下滑，但現實卻遠沒有想象的那么豐滿。據公司財報披露的數據，2021年恒瑞醫藥中選的8個藥品，在2022年的銷售收入同比下滑79%。2021年和2022年，恒瑞醫藥盈利連續下滑，殺估值的同時也在殺業績。

但從2022年4月開始，大資金開始重新介入。一個直觀的證據是，恒瑞醫藥觸底反彈后一路上行，震蕩通道的低點不斷被抬升。

漲上去也是對的。

漲跌同源，本輪下跌源自集采，也終將會因集采沖擊的削弱而告一段落。

恒瑞醫藥尚未集采的仿制藥存量大品種中，目前只剩下吸入用七氟烷和注射用卡泊芬凈符合國家集采條件，且第八批集采名單中沒有恒瑞醫藥大品種。

換言之，集采風險已邊際遞減，甚至出清。

另一邊，公司業績也有明顯的止跌企穩跡象。

2022年Q1至Q4恒瑞歸母凈利潤分別為12.37億、8.82億、10.54億、7.33億（同比增加127%）。今年一季度歸母凈利潤12.39億元，為2021年Q3以來新高。

往前看，隨著仿制藥業務縮水，搶首仿已成為國內藥企穿越周期、熨平波動的一根救命稻草。

首仿藥的價格可以達到原研藥的70%，企業一旦搶首仿成功，既能憑借價格優勢迅速平替昂貴的原研產品，爭取利潤，又能在定價政策上建立相對于后續跟進者的領先優勢。

2022年，恒瑞共有565款藥仿制藥通過/視同通過一致性評價，其中首次過評品種有218個，占比38.5%。這些沖線的首仿藥多為高技術壁壘品種，防守與進攻兼顧，后市可期。

仿制藥和創新藥的估值空間是完全不同的，以色列的梯瓦制藥是全球最大仿制藥公司，巔峰時總市值不過700億美金左右（近些年因為巨額虧損已出現大跌）。相比之下，強生、輝瑞這些公司一直保持大幾千億美金的估值。

在資本流動極為暢快、商業模式大同小異的今天，太平洋兩岸沒有存在兩套迥異估值體系的道理。

所以，上述這些企業的市值水平完全可以看成是全球所有仿制藥和創新藥企業的估值上限。

市值3000億，市盈率60倍，對標全球，如果單純考量仿制藥，恒瑞的這一估值水平其實是不低的，特別是在整個仿制藥固有邏輯已經被擊碎的背景下。

資本市場真正關心并看重的，還是創新藥。

新舊動能轉換

在日本和德國，創新藥占整個醫藥市場的比重均超過50%，美國的這一數據已逼近80%，就連除中國外的其他G20國家，平均水平也在20%以上，而中國的這一數據尚不到10%。

國內藥品市場2萬多億的盤子，國產創新藥銷售額不足1000億，醫藥消費升級疊加國產替代，本土創新藥長期少說也有10倍以上的空間。這么看，恒瑞醫藥就不貴了。

恒瑞是中國創新藥的開路先鋒，二十年前，在別人還沉迷賺快錢和短錢時，孫飄揚就預見性的向創新藥轉型，仿創結合，以仿養創。

2011年和2014年，艾瑞昔布與甲磺酸阿帕替尼分別獲批上市，讓恒瑞醫藥成為當時唯一一個擁有2個1.1類創新藥的國產藥企。

政策加速了恒瑞從仿制藥向創新藥切換的速度。

2018年-2022年，公司創新藥收入占比從12%提升到40%左右。與此同時，大批仿制藥項目被砍掉。

從財報披露的信息可以看到，恒瑞目前在研的管線中已基本看不到仿制藥的影子，取而代之的是高速向前的創新藥。目前公司有7款創新藥處于申報注冊上市階段，13款創新藥處于3期臨床，另有64款創新藥處于1、2期臨床開發階段。

放眼全球，藥物研發管線數量過百的MNC不過五六家，恒瑞就是其中之一，而且是中國唯一一家。

龐大的產線孕育著一批能見度極高的大單品，比如達爾西利（一種周期蛋白依賴性激酶4和6（CDK4/6）抑制劑，可抑制乳腺癌細胞的增殖），妥妥的10億+。

相較于其他國家，國內CDK4/6抑制劑的臨床應用相對滯后，HR+/HER2-乳腺癌患者使用CDK4/6抑制劑的比例僅為10%左右。2021年中國CDK4/6抑制劑在HR+/HER2-乳腺癌中的市場規模只有12億元，預計到2030年這一市場規模將超200億元。恒瑞的達爾西利是首個國產CDK4/6抑制劑，2023年底或2024年初獲批上市，屆時公司將成為第一個切蛋糕的本土企業。

再比如瑞維魯胺，是國產第一、全球第三布局轉移性激素敏感性前列腺癌（mHSPC）的二代AR拮抗劑。

根據弗若斯特沙利文數據，中國前列腺癌藥物市場規模已經從2015年的22億元增長到2019年的53億元，年化增長率24.5%，預計到2030年將達到506億元，其中前列腺癌AR抑制劑將達到239億元。恒瑞的瑞維魯胺預計2025年獲批上市，銷售峰值可能會達到20億元。

在全球醫藥智庫信息平臺Informa Pharma Intelligence發布的《2022年醫藥研發趨勢年度分析》中，恒瑞醫藥的最新排名是第16位，相比2021年提升了21名，一舉創下中國藥企在該榜單中的歷史紀錄。

中國勢必會跑出世界性的創新藥企業，這是資本市場給予估值溢價的信仰所在。兇猛擴張的百濟神州短期內可以靠選品大力出奇跡，但從遠期來看，產線豐度更優的恒瑞醫藥或許更能行穩致遠。

歸根結底，任何一家大型綜合藥企的成功，都是均衡發展的結果。

火車跑的快，全靠車頭帶

投資的盡頭，是投人。

商業是死的，人是活的。沒有能穿越周期的行業，只有能穿越周期的人。

最鮮活的例子就是新東方，教培衰落之后，行業哀鴻遍野，俞敏洪帶隊轉向直播電商，如今又是風生水起。

企業家是企業最基本的基本面，其稟賦、性格與氣質，從根本上決定著一家企業能走多遠。中國創新藥現在需要的是能打仗的人，而這正是孫飄揚的閃光點。

32歲，他就被扶正為連云港制藥廠的廠長，把已經處在破產邊緣的工廠救了回來。

兩年后，他斥資120萬元收購中國醫科院藥研所開發的抗癌新藥——異環磷酰胺的專利權。這可不是一般的魄力，120萬元幾乎相當于工廠一年的營收，而且這些錢買的只是專利，后期還要經過自主生產、臨床測試，哪一個環節失敗了都會前功盡棄。而一旦失敗，剛剛救活的廠子隨時有倒閉的風險。

不只是膽大敢為的企業家，孫飄揚也是嚴謹理性的技術專家。

1991年-1996年間，孫飄揚主導研發了20多個新藥，其中有5個被評為“國家級重點產品”；他參與了4項國家“863計劃”項目的研究，個人擁有86項國家發明專利和35項世界專利。

也正因為技術出身的背景，孫飄揚極其看重研發。2021年，本已退休的孫飄揚火線回歸，重掌帥印的第一件事就是收縮銷售隊伍和銷售開支，同時加大研發。2022年，恒瑞的研發投入達到63.46億元，研發投入占銷售收入的比重提升至29.83%。不管是絕對投入還是相對投入，在國內難有企業與之匹敵。

既有遠大理想，又能務實肯干；既經歷過至暗時刻的垂死掙扎，又體驗過功成名就后的大富大貴；既懂商業，又懂技術。

年齡不是問題，65歲的孫飄揚辦事，股民放心。