作者/耿長寶??來源/博望財經

對賭協議，曾經讓風光一時的新派高檔川菜俏江南老板張蘭凈身出戶，如今，又有一家著名的企業陷入對賭協議的泥潭，而對賭協議最終的賭注，是萬達一直心心念念的上市融資。

近日，萬達系公司又有不少負面消息，不僅大連萬達旗下公司仁壽萬達廣場置業有限公司被強制執行1.6億元；王健林質押了所持有大連萬達集團的3.9億股股份；就連萬達大公子王思聰的上海香蕉計劃影視文化有限公司也被強制執行2.4萬元，誰能想到，以前1個小目標分分鐘就能賺到的王氏父子，如今卻連2.4萬都出不起。

35歲的萬達，有半數時間在尋求上市

1988年，大連萬達創立，如今已是35年過去。萬達從棚戶區改造開始，到成為第一個跨地域開發的房地產商，再到準確把握城市發展脈絡，逐步迭代開發城市綜合體，萬達迎來了黃金發展的10年，后續每次準備上市，都莫名其妙地趕上房地產行業大調整。終于在2014年底香港上市，但這種商業地產在香港從來都不受資本市場看好，以至于萬達股票一直被低估。王健林當時認為萬達以后一定會有更好的發展，就通過線下刷臉融資的方式借到了300多億，完成了萬達的私有化，從香港退市。

如今對賭即將到期的這筆資金，正是為了還上當年300多億借款而衍生的二次融資，這期間房地產市場發生了巨大的變化，已經從之前的挖坑就排隊搶房，到現在全員營銷都不一定賣得掉一套，買房人越來越成熟，最關鍵的是——開發商的正規融資渠道越來越難。

限制房地產開發商上市，是基于穩定房地產市場的綜合考慮，畢竟這些動輒千億級的大牌房企，都屬于重資產類公司，一旦任何一個環節出現問題導致公司經營出現困難，都有可能引發股市擠兌，繼而引發股災都有可能。而萬達，剛剛好幾次都趕上這樣的決策變化。

2005年，靠訂單商業模式打開商業地產新窗口的萬達，在成功進軍北京拿下CBD核心地塊，并取得了非常好的銷售業績，也是在那一年的6月，香港房地產投資信托基金（REITs）開始允許投資海外地產。萬達與澳大利亞麥格理銀行約定合資成立商業管理公司，將萬達當時的9家位于大中型城市核心區的商業廣場整體打包，在香港發行REITs。2005年，該項目招股文件在香港獲得通過。

只不過，7個月以后，6大部委聯合發布了《關于規范房地產市場外資準入和管理的意見》，嚴格限制房地產市場外資準入制度，已經被通過的萬達REITs被迫擱淺，預計的10億美元融資化為泡影。之后，王健林計劃到香港紅籌上市，已經找了JP摩根、摩根士丹利等投行，但最終錯過了機會。

最終，沒融到資的萬達，與麥格理銀行達成協議，把打包的9家萬達廣場全部作價31億元轉讓。10億美元對比31億人民幣，大概損失了三分之二的融資，還把9個萬達廣場的產權賣了。雖然看上去是個賠本兒的買賣，但此時的王健林，太需要錢了。2006年，萬達集團新開發面積400萬平方米，竣工180萬平方米，正是這31億，讓萬達有了全國開花的資本。至2010年，萬達的總開工面積數據已經超過了1060萬平方米，竣工743萬平方米，此時的萬達，已經進入了高速發展通道。

2009年，萬達正式啟動上市，并以極快的速度完成了上市輔導和驗收，在2010年證監會受理了萬達上市申請，進入排隊上市通道。但是，當時的房地產進入調控通道，監管層開始限制房地產開發業務類公司在國內A股上市，萬達地產上市沒有了時間表。

轉戰港股，估值偏低引發私有化退市

在苦等了將近5年后，萬達選擇了放棄A股，轉投曾經差點就上市的港股。

2014年底，經過長期準備的萬達商業如愿在港交所上市，募資288億港元，市值達2150億港元，成為當年港交所最大的IPO。然而，香港資本市場比內地更加理性，對這種地產商的估值并不看好。即便是放到現在，中國近些年始終排在銷售額與銷售面積前三名的碧桂園，截止到11月24日收盤的股價也不過0.97港元/股，總市值僅271.49億港元。相對應的是2023年1月至9月，碧桂園實現權益銷售金額約1549.8億元。由此可見，香港資本市場更懂估值，也正是這樣，萬達商業的股票在上市的400多天里，并沒有產生預期價值，甚至有超過半數時間低于發行價。

在H股成功上市的萬達在2015年就啟動了回歸A股的嘗試，想實現H+A雙上市，但現實給了萬達重重的一擊。當時并入上市公司的資產有商場及星級酒店資產+運營、文旅項目三類為主，房地產屬性依然濃重，所以并未得到證監會的上市許可。

由于股價始終不理想，萬達選擇了退市私有化。為了退市，萬達又不想從自己兜里掏錢，就從多個財團手里融資了300多億，并第一次簽署了對賭協議，對賭協議規定，萬達商業需在港股退市后滿兩年或于2018年8月31日前在內地主板上市。若沒有實現A股上市，大連萬達集團需要回購全部股份，即14.41% H股流通股。

只是，到了2017年下半年，仍然上市無望，為了解燃眉之急，大手筆出售手中的13個文旅項目91%股權，77家酒店，獲得637億資金，萬達從此有了騰挪的機會。同時，萬達選擇了將地產和商管分開，商管公司專注輕資產謀求上市。只是A股上市依然遙遙無期，此時，萬達開始全面“變輕”。

2018年1月，已經做好了清償退市股東準備的萬達，與騰訊、蘇寧、京東、融創簽訂投資協議，4方投資340億，收購萬達在香港H股退市時引入的投資人持有的14.41%股份。此時，距離對賭協議約定的上市期限還有不到7個月。

只是，這場新的戰投，也同樣有對賭協議，但好在新伙伴們的錢解決了老伙伴們的虧空，也讓萬達大大松了一口氣。新的對賭協議將上市時間推遲到了2023年10月30日，在哪上市都可以。

之后，萬達選擇了進一步剝離地產，通過重組在珠海橫琴新區成立珠海萬達商管，作為全新上市主體，并于2021年正式撤回A股上市申請，再次申請H股上市。

重返H股，最大的障礙在哪？

2021年7-8月，珠海萬達商管在繼原有的四大巨頭戰略投資者之外，又引入了碧桂園、中信資本、螞蟻集團等投資者，總融資380億元，珠海萬達商管21.17%股權被轉讓。根據投資協議，需保證珠海商管2021年預估實際凈利潤及2022年及2023年扣非經審計凈利潤分別不低于51.9 億元、74.3 億元及94.6億元，如未達成，將以零對價轉讓股份或者支付現金補償；于2021年珠海商管預估實際凈利潤已達到目標利潤的要求。此外，若于2023年12月31日未能在香港聯交所上市，投資者可要求公司回購全部或部分股份，每股回購價格為年化8%收益率。這意味著，一旦今年年底前萬達商管未能上市，萬達需要支付超過400億元的費用給投資方。

只是，2021年以來，珠海萬達商管曾4次遞表，最近的一次是2023年6月，前三次失效，是因為并未拿到證監會出具的H股準許發行批復。而于2023年3月21日證監會發出的《關于大連萬達商業管理集團股份有限公司向專業投資者公開發行公司債券申請文件的問詢函》，要求發行人進一步補充說明子公司珠海萬達上市進展情況，并評估上述事項對發行人短期償債能力的影響。近三年及一期，發行人籌資活動產生的現金流量凈額分別為-245億元、-320億元、-113億元和-182億元。請發行人補充說明籌資活動現金流量凈額持續大額為負的原因及合理性，并評估對本次債券償付的影響。

總之，距離對賭協議年底到期還有30多天，留給珠海萬達商管的時間已經不多了。現在證監會的這波審核專家們，已經越來越專業，越來越目光犀利了，想蒙混過關是不太可能了，唯一的辦法，就只能是有更好的業績，但目前而言，賺多少就分紅多少，賬上還沒錢還債這個事，值得深究。而對于王健林來說，如果實在上不了市，找不找得到新的合作伙伴再融一筆資堵上之前的窟窿，這是個讓所有人頭條的問題。萬達重返H股最大的問題不是輕資產，而是讓所有人相信，萬達依然是個好買賣，而不是不斷靠融資堵窟窿的大數據公司。