文 | 張佳儒??編輯 | 劉振濤? 來源|尺度商業

這波“先分后募”的操作，讓風電玻纖織物領域的“全球第一”浙江振石新材料股份有限公司（下稱“振石股份”），在IPO進程中賺足了市場目光。

10月20日，振石股份更新招股書申報稿，多個數據引發廣泛討論。一方面，2024年，公司以超35%的全球市場份額，穩居全球第一。另一方面，公司應收賬款余額占營收比例近半，賒銷比例不低，“全球第一”的含金量又該如何衡量？

更值得關注的是，報告期內，振石股份產能利用率劇烈波動。在外界質疑其產能利用率不高卻執意募資擴產的合理性后，更新后的招股書顯示，公司產能利用率從2024年的81.72%飆升至2025年上半年的98.38%，創下各報告期該數據新高。

巧合的是，伴隨產能利用率的快速攀升，振石股份應收賬款賬面余額及壞賬準備也同步創下新高。振石股份經歷了什么？

難舍關聯交易，

上半年應收賬款占收入4成

振石股份是一家主要從事清潔能源領域纖維增強材料研發、生產及銷售的企業，下游覆蓋風力發電、光伏發電、新能源汽車、建筑建材、交通運輸等行業。

在沖刺A股上市前，振石股份曾有一段上市經歷。振石股份前身為恒石有限，曾于2015年12月通過恒石控股實現聯交所上市，并于2019年7月私有化退市。

如今，振石股份正頂著 “全球第一” 的行業光環向 A 股發起沖擊。根據中國玻璃纖維工業協會統計，2024 年，振石股份風電玻纖織物的全球市場份額超過35%，是全球第一的風電葉片材料制造商。

振石股份的“全球第一”，離不開兄弟企業中國巨石的助力。作為全球產能最大的玻纖供應商，中國巨石是振石股份玻璃纖維的主要供應商及第一大供應商。

從股權關聯來看，振石股份與中國巨石的第二大股東同為振石集團，振石集團的實控人是張毓強，而張毓強與張健侃父子為振石股份實際控制人。

管理層層面的聯系同樣緊密，張毓強現任中國巨石副董事長，振石股份董事長張健侃則擔任中國巨石董事。

雙方的關聯關系直接體現在采購數據上：2022年至2024年及2025年上半年，振石股份向關聯方采購商品、接受勞務的經常性關聯交易金額，占當期營業成本的比例分別達70.49%、60.42%、69.22% 和 69.31%。其中，關聯采購的核心對象便是中國巨石，2025年上半年，公司向中國巨石的采購額達15.32億元，占同期關聯交易總額16.79億元的91%。

振石股份坦言，在可預見的未來，公司仍將持續存在較高比例的關聯采購。若未來內部控制有效性不足，則可能存在關聯方利用關聯采購損害公司或中小股東利益的風險。

除了關聯采購的依賴，公司的財務規范性也存在待解之處。招股書披露，報告期內振石股份存在轉貸、資金拆借（含關聯方資金占用）等財務內控不規范情形，目前已通過多種方式完成整改，但未詳細披露關聯方資金占用的具體情況。

如果說上游憑借關聯采購打下了供應基礎，那么振石股份在下游則存在著大量的應收賬款。

招股書顯示，2022年至2025年上半年末，振石股份應收賬款的賬面余額占營業收入的比重分別為 42.67%、37.47%、47.48%及40.51%。其中，2024年末，振石股份應收賬款余額高達21.07億元，占當年營收比重為47.48%。

更為值得關注的是，2024年應收賬款集中度出現上升，2024 年末前五名應收賬款余額占比達69.26%，相比2023年末的60.23%大幅提高。

對于應收賬款余額占比情況，振石股份表示，公司主要客戶均為國內外領先風電葉片制造商，客戶信用期限相對較長，導致應收賬款占營業收入比例相對較高。

賒銷模式帶來的風險也日益凸顯，振石股份提示，若未來下游客戶經營狀況出現重大不利變化，可能面臨部分應收賬款壞賬的風險。

財務數據印證了這一擔憂。根據招股書，2022年至2024年以及2025年上半年末，振石股份已計提的壞賬準備為1.23億元、1.03億元、1.26億元和1.84億元。

不難看出，振石股份2024年以來應收賬款壞賬準備呈現增長態勢，2025年上半年末更是創下報告期內最高值。

業績波動，負債率高于同行，

分完11億再募39億

由關聯采購與大量應收賬款共同構筑的 “全球第一” 光環之下，振石股份的業績與財務壓力不容忽視。

2022年至2024年，振石股份營收分別為52.67億元、51.24億元、44.39億元。同期，振石股份歸母凈利潤分別為 7.74億元、7.90億元、6.06億元。

振石股份業績表現呈現兩大顯著特點，一是營收持續下滑，主要系來自清潔能源功能材料的收入下降。公司提到，清潔能源功能材料產品銷量穩步增長，但銷售價格的下降。

另一個特點是2024年公司歸母凈利潤下滑，且歸母凈利潤與現金流背離。2022-2024年，公司經營活動現金流量凈額分別為-2.08 億元、-4.09億元和1.03億元，合計凈流出5.14億元，與同期累計超21億元的歸母凈利潤形成鮮明對比。

這種背離的核心在于應收賬款高企，大量賬面 “利潤” 并未轉化為實際現金流，而是沉淀為客戶的欠款。

更新后的招股書顯示，2025年上半年，振石股份的營業收入32.75億元，歸母凈利潤4.04 億元，增長情況公司未披露。

從財務安全上考慮，振石股份負債率較高，各個報告期均高于可比同行十幾個百分點。其中在2025年上半年，公司資產負債率69.27%，同行均值54.3%，高出14.97個百分點。

振石股份在招股書中解釋，這一現象與融資渠道有限相關。作為非上市公司，其主要依賴銀行借款滿足營運資金與擴產需求。

高負債下，振石股份短期償債能力受到考驗。截至2025年6月，公司流動資產雖能覆蓋流動負債，但短期借款余額為18.88億元，1年內到期的長期借款6.05億元，而公司賬上的貨幣資金14.89億元，壓力依然不小。

在此背景下，在 2022年和 2023年，振石股份累計派發了高達 11.4 億元的現金股利。考慮到張毓強、張健侃父子合計控制公司96.51%的股權，這筆巨額分紅中的大部分最終落入了張氏父子的囊中。2023年4月，振石股份通過分紅以后，就在當年7月與券商簽署了輔導協議。2025年6月，公司遞交了第一版招股書擬募資39.81億元，主要用于玻璃纖維制品生產基地建設項目和復合材料生產基地建設項目。

這種一邊高比例分紅輸血實控人，一邊急切尋求資本市場融資近40億元的行為，難免讓人質疑其募資的必要性。

從募資的用處來看，對于投產項目，振石股份表示，公司現有產能無法滿足風電葉片市場對上游纖維增強材料持續增長的需求，亟需通過擴建廠房及新增設備提升市場供應能力。

根據招股書，公司產能利用率波動極大，2025年6月版本的招股書顯示，2022年至2024年，公司清潔能源功能材料的產能利用率分別為 91.52%、75.84%、81.72%。

當時，振石股份曾被質疑產能利用率不高，卻要募資擴產，且沒有擴產的具體產能規劃披露，募資合理性被質疑。

近日，更新后的招股書顯示，2025年上半年，公司產能利用率飆升至98%，創下近幾個報告期的最高值。公司解釋，2025年起，風電下游市場需求顯著恢復，公司獲取的訂單隨之增加，公司相應提高了生產計劃與強度。

與此同時，招股書顯示，2025上半年，公司應收賬款余額激增至26.53億元，相比2024年底的21.08億元增長了5.45億元，創下報告期新高。與此同時，公司壞賬準備也創新高。2025年上半年末，振石股份已計提的壞賬準備1.84億元。

整體來看，振石股份的“全球第一”光環下，關聯采購依賴、應收賬款占比大與高負債壓力交織。“先分后募”的操作疊加產能利用率與應收賬款同步增長，讓其IPO之路備受關注。未來，公司能否改善現金流、降低財務風險，將是市場關注的核心，也決定著這份“全球第一”的含金量。