作者/魏無羨??編輯/藍妹兒??出品/藍媒匯財經（ID：lanmeihcj）

6月27日晚間，衛龍美味（H2948）通過了港交所的上市聆訊，這已是其第三次沖刺港交所了，只是這一次，衛龍距離上市似乎就差臨門一腳。

2021年5月，衛龍的上市材料在6個月內未獲批，所以自動失效；2021年11月，衛龍通過了上市聆訊，但6個月后上市材料再次失效。

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所以，回顧衛龍的沖擊上市歷程，堪稱一波三折，不過適逢最近港股打新潮正在回歸的熱潮，衛龍此次有望成為國內“辣條第一股”。

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雖然距離上市還差臨門一腳，但是從衛龍更新出的第三版招股書中可知，相較于前幾年，衛龍去年在盈利狀況上表現疲軟。2021年，公司實現營業收入48億元，同比增長16.50%，年內利潤8.27億元，同比增長0.98%，遠低于2020年24.47%的增速。

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與資本聯姻固然可以增加企業的流動性，但如何改善增收不增利的境況、改變企業經營中出現的乏力才是衛龍日后需要思考的重點。

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小小辣條藏著大生意？

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在此次衛龍沖刺上市中，摩根士丹利、中金公司和瑞銀集團擔任聯席保薦人。據悉，衛龍本次IPO擬募資規模約為5億美元，這一數字相較于2021年下半年時計劃的10億美元的募資規模要少上一半。

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對于募資用途，衛龍在招股書中這樣寫道：“此次IPO募集所得資金凈額將主要用于擴大和升級生產設施與供應鏈體系；審慎投資和收購對業務有協同作用的公司；進一步拓展銷售和經銷網絡；品牌建設；產品研發活動并提升研發能力；推進業務的數智化建設；以及用作營運資金和一般公司用途等。”

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同樣根據招股書可知，衛龍主要以經營調味面制品、豆制品、及蔬菜制品為主，其中又以衛龍系列辣條、親嘴燒和魔芋爽等產品較受市場歡迎。

辣條雖小，但卻藏著大生意。根據弗若斯特沙利文的數據，2020年以辣條為主的中國調味面制品市場零售額高達412億元。不過這卻是一個高度分散的市場，因為弗若斯特沙利文的報告還顯示，行業CR5（業務規模前五名的公司所占的市場份額）占比從2020年的10.7%上升到2021年的11.5%。其中，衛龍的市場份額位居行業第一，超過第2名至第5名企業的市場份額之和，但也“僅”從5.7%上升到了6.2%。

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“大生意”不僅意指規模，還包括利潤率。從衛龍遞交的招股書可發現，小小辣條的賺錢能力不俗：2019年—2021年，衛龍實現營收分別為3.85億元、41.2億元和48.01億元，年復合增長率為22.4%；2019年-2021年，衛龍的毛利率分別為37.1%、38.0%和37.4%。

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辣條屬于休閑食品行業中的一個細分賽道，因為具有高頻消費的特性，所以可挖掘空間較大。有預測數據顯示，2026年中國休閑食品行業的市場規模預計將達到11472億元，按零售額計算，2021年在我國休閑食品市場中，衛龍占整體市場份額的1.3%，不過在凈利潤率上，衛龍近四年則以16-20%的凈利潤大大高于國內休閑食品行業約10%的平均凈利潤率。

超600億元的估值是否虛高？

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成立時間雖久，但衛龍在沖擊上市前的融資僅有一例：2021年5月13日進行過一輪Pro-IPO的融資。

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彼時，CPE源峰和高領投資領投，騰訊投資、云鋒基金、紅杉資本中國、海松資本、天壹資本和厚生投資等一大票知名投資機構跟投，衛龍以5.86%的股權獲得了金額為5.49億美元的融資，衛龍被投后的市場估值達到了94億美元，折合成人民幣超600億元。這一輪融資后，衛龍的靜態市盈率已達到了73倍。

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不過時移世易，橫向對比港股市場中的其他休閑零食公司，可知曾經的超600億元估值如今大概率要大幅縮水。

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譬如如今周黑鴨（01458.HK）市值在110億港元上下浮動，僅為衛龍曾經估值的六分之一左右。自疫情后，周黑鴨市盈率曾經因為線下門店業務的復蘇而獲得“報復性”增長，甚至一度沖至145倍。周黑鴨市盈率處于高光的時候正是衛龍獲得Pro-IPO融資之際，彼時，消費賽道背后資本追捧。

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但消費賽道的熱潮已經退去，資本在回歸理性，目前周黑鴨的市盈率已不到30倍，即便以30倍的市盈率來對衛龍進行估值，也只有250億元上下，與曾經的超600億元估值相去甚遠。

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估值已然虛高，衛龍還是著急上市的心思展露無遺，這背后反映的是衛龍想要通過資本市場來實現的訴求。首先，為了建設廠房和滿足其他經營需求，衛龍亟需資金的填充。招股書顯示，2019年至2021年，衛龍的借款規模從1.38億元增至4.60億元，截至今年4月末，借款總額已達9.13億元。

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尚未上市的衛龍的借款大多是來自銀行的擔保貸款，雖然，這些借款加權平均實際利率在3-4%之間，但償還壓力已經顯現，截至2021年年底，有3.96億元須于一年內償還，而2021年年末，公司現金及現金等價物僅為4.94億元。

其次，衛龍也想要借助上市來實現對產能的擴張。根據招股書，截至2021年，衛龍公司設計年產能合計34.67萬噸，產能實際利用率只有70.7%，這顯示公司四家工廠產能利用率均未達到飽和狀態，其中，漯河衛來工廠產能利用率更是只有59.8%。衛龍提出通過上市募資戰略性擴張產能，計劃將調味面制品、蔬菜制品、豆制品及其他產品年產能分別提升9萬噸、7.2萬噸和1.47萬噸。

掩蓋不住的問題？

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憑借小小辣條，衛龍快要敲響資本市場的大門，但在謀求上市的熱鬧背后，衛龍內部一些尚待解決的問題是掩蓋不住且真切存在的。

其一，辣條成就了衛龍，但同時辣條也構成了衛龍如今的“痛”，即產品單一的“痛”。根據招股書的數據顯示，自2014年起，衛龍開始朝著多元化開始布局，但在2019年-2021年期間，衛龍調味面制品所得收益占總收益的比例依然分別高達73.1％、65.3％和60.8％，也就是說，辣條仍占主要營收的大頭。

盡管，這并不是衛龍一家的問題，很多消費類企業都會出現產品結構單一的情況，但無論是擴大營收規模，還是降低經營風險，衛龍都需要在辣條之外，開發出真正起到中流砥柱作用的新的爆款產品。

其二，行業護城河不深，競爭壓力也在增加。2018年至2021年上半年，衛龍的研發費用分別為1760萬元、1590萬元、2420萬元、1010萬元，相對應的研發費用率分別為0.64%、0.47%、0.59%、0.44%。

在研發投入上，衛龍要略高于國內一些休閑零食企業，不過所建構出的優勢并不明顯，近些年來，切入辣條這條細分賽道的企業也在增多，如三只松鼠和鹽津鋪子也紛紛布局了自家的辣條產品，這無疑給衛龍帶來了不小的競爭壓力。

其三，衛龍在銷售渠道上過于依賴線下和經銷商渠道。2018-2020年，衛龍線下渠道分別實現收益25.19億元、31.34億元、37.39億元，分別占總收益的91.6%、92.6%、90.7%。在經銷商方面，截至2021年6月底，衛龍與全國的2150名經銷商進行合作，覆蓋超過62.5萬個零售終端，其中80%的零售終端位于低線城市。

在招股書中，衛龍也坦承，經銷商減少、延誤、取消訂單、選擇或增加銷售競品、未能與現有經銷商續約等均有可能導致其收入波動或減少，甚至對財務狀況及經營業績產生不利影響。

此外，衛龍所賴以強大的辣條有一個幾近于“原罪”般的存在，即辣條在當下難以擺脫外界給其打上的諸如“垃圾食品”、“不健康”等標簽，隨著消費者飲食觀念的變化，衛龍需要在產品研發和宣傳口徑上及時調整和應對。

無論從市場份額，還是知名度來看，衛龍無疑都是國內的“辣條一哥”，這位“辣條一哥”能否成功登陸資本市場、如若“上岸”又將有怎樣的表現，還是令人期待的。